供给侧改革再临，债市是否重蹈覆辙？

临，债市是否会重蹈覆辙？图1.国债收益率与南华工业品指数数据来源：Wind、南华研究图2.CPI与PPI增速 当前，中国经济虽然在上半年取得了5.2%的实际增长，但GDP平减指数已经连续九个季度负增长，二季度甚至跌幅进一步加深，显示经济深陷通缩困境，产能过剩问题再度凸显。上半年经济取得超预期增长的背后有财政刺激前置以及抢出口的因素，未来随着抢出口效应的消退，如果下半年开启的供给侧改革没有需求侧的配合，将加重失业等社会问题，不利于改善通缩境况。需求侧从居民、地方政府、中央政府的角度来看，几乎都没有大幅扩张的空间。虽然雅江水电工程开启的消息令市场对“大基建”展开联想，但从财政的角度出发，全国范围内再度开启大规模基建的可能性不高。总体而言，本轮供给侧改革与需求侧支撑可能均较为温和，物价即便回升也可能维持在较低水平，在没有看到通胀回升之前，尚不能做出基本面利空债市的判断。从政策面来看，2016年四季度债灾的直接原因是表外理财纳入MPA考核，同时央行抬高资金利率以遏制同业套利等资金空转现象，债市去杠杆导致踩踏行情出现。此后又因为彼时名义经济增速表现强劲，央行跟随美联储开启加息进程，导致了熊市的延续。当前，债券市场与2016年同样处于“资产荒”的境地，但主要是通过加久期、加杠杆的方式放大收益。今年一季度央行也同样通过抬高资金成本的方式抑制债市过快上涨，此后随着债市调整以及贸易战的爆发，资金面逐渐放松，央行甚至在5月推出了包含降准降息在内的一揽子宽松政策，6-7月资金面维持宽松格局，隔夜利率创出年内新低。短期内货币政策没有转向的可能，因此政策面也不存在利空。图4.国债收益率与政策利率、资金利率 综上所述，供给侧改革并不必然导致债市转熊，不能简单对照供给侧改革的历史情形来判断未来的行情。目前债市的调整更多是受情绪变化的影响，谈熊市还为时尚早。供给侧改革或许令利率难以继续下降，或者下降的空间有限，但从物价企稳到物价回升，还需要低利率环境维持不短的时间。因此债市在一段时间内可能仍将呈现震荡态势。