西部矿业深度报告：老树新芽，铜心未改

glmszqdatemark2026年08月16日 西部矿业：高原矿山开发丰富，多金属综合矿业集团。公司深耕高海拔采选，旗下锡铁山铅锌矿、玉龙铜矿、呷村银多金属矿等均位于高原成矿带，形成独特的高海拔矿山技术与管理能力。截至2026年中，拥有采矿权14个，另有探矿权4个；铜金属资源约830万吨，铅约137万吨、锌约237万吨等。业务覆盖铜铅锌钼铁钒采选冶及盐湖镁锂，是西部重要的多金属矿业平台。 推荐维持评级当前价格：37.14元 老树新芽，包袱褪去。西部矿业作为深耕西部的有色金属采选冶龙头，历史上盈利能力总体稳健。1）历史包袱尽去。2018年因联营企业青投集团债务危机，计提25.22亿元减值，导致当年巨亏20.63亿元。减值出清后，业绩迅速修复，轻装上阵。2）冶炼板块扭亏为盈。2025上半年冶炼项目面临产能爬坡、折旧拖累等压力，经过持续优化下半年实现扭亏；叠加目前硫酸涨价利好，预计业绩改善明显。3）新管理层高度契合战略发展，集团增持彰显信心。管理层焕新：王海丰任董事长，周华荣接任总裁，二人均为矿业技术背景，一线经验丰富，高度契合“做强矿山、做精冶炼”战略。同时，2026年4月，集团启动增持计划（拟增持1.1%-2.0%），彰显信心。 分析师邱祖学执业证书：S0590525110009邮箱：qiuzuxue@glms.com.cn 分析师张弋清执业证书：S0590525110010邮箱：zhangyiqing@glms.com.cn 坐拥多金属资源优势，核心板块持续成长。全板块协同共振支撑公司成长：1）铜板块作为绝对核心，主力矿山玉龙铜矿正推进扩产增储，新竞得的茶亭铜矿则打开了远期成长空间，同时获各琦铜矿技改完成后保持稳定产出。2）铅锌板块以发家矿山锡铁山为稳产基石，叠加呷村、有热等矿山贡献远期增量。3）铁板块依托深厚资源量，随技改完成产量逐步回升。4）镍板块则凭借单一矿山实现稳定生产。5）盐湖化工板块提锂提镁双轮驱动，资源价值正加速兑现。6）冶炼板块在主营稳定及副产品创新高的推动下，预计将实现扭亏为盈。 宏观缓和+供需边际进展，铜价持续上行周期。美伊冲突缓和叠加美国就业数据走弱加息预期有望回落。供给端，成熟矿山减产持续，矿山复产延后，叠加铜矿企业长期资本开支不足与矿石品位下滑带来的资源禀赋的削弱，供给趋紧态势不变。需求端，电力领域需求旺盛，国内社会库存去库超预期，传统需求领域韧性十足，新兴领域中AI+储能构建边际需求增量，叠加美国关税预期带来的囤货需求。铜价中枢或将持续上行。 相关研究 1．西部矿业（601168.SH）2025年三季报点评：业绩稳健，资源储备取得重大突破-2025/10/262．矿产铜量价齐升驱动业绩增长，玉龙铜矿三期扩产可期-2025/07/283．西部矿业（601168.SH）2025年中报点评：主要矿产品产量稳中有升，业绩稳健增长-2025/07/274．主要矿产品量价齐升，冶炼端释放产能优势-2025/04/275．玉龙铜矿大幅增产，冶炼业务盈利承压-2025/04/13 投资建议：公司多个扩建项目持续推进中。随着公司新建项目的逐步投产，铜等核心产品量价双增，并且冶炼板块扭亏为盈，硫磺的副产品价格新高，带来业绩贡献，我们预计2026-2028年公司分别实现归母净利润81.7、96.3、107.6亿元，EPS分别为3.43、4.04、4.52元，对应2026年8月14日收盘价PE分别为11X、9X、8X，维持“推荐”评级。 风险提示：商品价格波动风险、项目投产不及预期风险、分红比例下降风险。 投资聚焦 区别于市场的观点/方法 “包袱出清—冶炼修复—持续扩产”的基本面重估路径。历史减值充分出清、冶炼在工艺优化与硫酸等副产品涨价下实现实质扭亏，盈利能力持续好转；并以高海拔矿山能力与国内资源布局为底座，把玉龙三期及远期4500万吨/年扩建、茶亭探转采、铅锌与钼等伴生回收纳入同一套近中远增量曲线，突出国内矿山开发确定性高于海外扩产的预期差，而非简单外推金属价格景气。 核心假设 铜产品：（1）量：随着2027年玉龙铜矿三期项目投产，假设2026-2028年矿产铜产量为17.2/19.8/21.8万吨；铜冶炼预计平稳生产为主，假设2026-2028年阴极铜产量均为32.4万吨，并假设产销一致。（2）价：铜供给约束突出，我们预计铜价中枢有望继续上行，2026-2028年铜价假设均为10500元/吨。 铅锌产品：（1）量：随着白玉呷村银多金属矿年产能力提升，预计矿产铅锌产品产量逐年小增，假设2026-2028年矿产铅产量为6.3/6.38/6.46万吨，矿产锌产量为12.88/13.01/13.16万吨。2）价：铅方面，供需双弱，铅价承压，2026-2028年铅价假设为1.65万元/吨。锌方面，目前国内库存累积放缓，以及海外供应不确定性持续发酵，供应过剩预期缓解，锌价企稳反弹至23,500-25,400元/吨区间内高位震荡，我们预计锌价假设为2.4万元/吨。 钼产品：（1）量：目前玉龙铜矿矿产钼产量约4000吨/年，未来随着玉龙三期投产后，矿产钼年产能将达5000吨/年，因此，我们假设2026-2028年钼产品产量为0.44/0.51/0.57万吨。（2）价：2026年，钼精矿价格在“供弱需强”的基本面驱动下，上行趋势明显，我们预计2026-2028年钼精矿49/53/53万元/吨。 冶炼及其他：冶炼端稳产降本，叠加硫酸/硫磺等副产品高价，由拖累转为正贡献；铁精粉随技改产量回升，盐湖镁锂资源价值逐步兑现。 近期催化 2026H1业绩大幅增长验证铜钼景气与冶炼修复共振；控股股东一致行动人增持推进提振信心；玉龙三期基建临近收官、4500万吨/年预可研及茶亭钻探/环评等节点密集披露；铜价中枢上移，硫酸高价继续增厚冶炼利润。 核心假设对应的风险 若铜、钼、硫酸价格显著回落，量价弹性同步收缩；玉龙三期或茶亭进度滞后将推迟产量与估值抬升；冶炼原料保障不力或副产品退潮，扭亏斜率或低于预期；高CAPEX阶段分红承压及高原矿山运营扰动，也可能削弱成长兑现预期。 目录 1西部矿业：青海省有色金属矿业龙头........................................................................................................................4 1.1发展历程：改制焕新，资源为王....................................................................................................................................................41.2股权结构：青海省国资委为公司实控人........................................................................................................................................71.3分红比例：集团负债率回落+远期项目开支增多，超高分红难以再现...................................................................................9 3核心看点：坐拥多金属资源优势，核心板块持续增长............................................................................................14 3.1矿产铜：内增+外拓打开成长空间...............................................................................................................................................143.2矿产铅锌：锡铁山压舱稳产，呷村有热贡献增量.....................................................................................................................233.3铁板块：资源量深厚，技改完成产量回升..................................................................................................................................273.4镍板块：单一矿山储量丰富，产品产量稳定..............................................................................................................................293.5盐湖化工：锂镁资源双轮驱动，盐湖价值加速兑现.................................................................................................................313.6冶炼板块：主业稳定副产品新高，扭亏为盈..............................................................................................................................33 4.1美伊冲突缓和+美国就业数据走弱，加息预期有望回落..........................................................................................................354.2供给端：复产延后与头部矿企矿石品位下降共振.....................................................................................................................364.3需求端：传统领域保持韧性，新兴领域仍为中长期需求增长主力........................................................................................424.4库存：结构性问题依然突出，关税导致的美国虹吸或可持续................................................................................................504.5供需平衡：供需边际依旧紧张，铜价中枢继续上行.................................................................................................................52 5.1盈利预测假设与业务拆分...............................................................................................................................................................555.2估