西部矿业深度报告：西部矿产龙头：夯实主业，顺周期优势凸显

证券研究报告 西部矿产龙头：夯实主业，顺周期优势凸显 股票投资评级：买入|维持 ——西部矿业深度报告 2023年8月17日 姓名：李帅华（分析师） SAC登记编号：S1340522060001 邮箱：lishuaihua@cnpsec.com姓名：张亚桐（研究助理）SAC登记编号:S1340122080030 邮箱：zhangyatong@cnpsec.com 核心观点 公司是中国第二大铅锌精矿生产商、第五大铜精矿生产商。公司全资持有或控股并经营十四座矿山，其中，有色金属矿山7 座、铁及铁多金属矿山6座、盐湖矿山1座。 公司已在国内拥有众多优势矿产资源，资源拥有量居国内金属矿业企业前列。截至2023年6月30日，公司总计拥有保有资源储量为铜金属量617.74万吨、铅金属量165.13万吨、锌金属量288.15万吨、钼金属量37.22万吨等。 公司业绩增长超预期，盈利表现优于业内公司。2023年1-6月，公司实现营业收入226.84亿元，同比增长30.92%，主要是本期公司有色金属贸易业务量增加。实现净利润22.45亿元，其中归属于母公司股东的净利润15.07亿元，较上年同期减少6.1%，主要受到上半年铜、锌等金属市场价格同比去年高位下降较多影响。 矿产铜是公司第一大盈利来源，顺周期优势凸显。旗下优质铜矿玉龙铜矿品位及产能位居国内前列，伴随玉龙选厂改扩建届时玉龙铜矿一二三选厂矿石处理量将提升至2280万吨/年，预计明年将为公司带来近1.7万吨的铜精矿增量，以及近400吨钼精矿；其伴生钼成本极低，毛利率近90%。 看好后市金属价格：政治局会议奠定政策基调，提振市场信心，伴随政策逐步落地，经济有望稳步增长。目前铜等金属库存均处于历史极低位置，对铜价等具有一定支撑性。中长期来看，需求回暖，看好顺周期趋势，加之美联储加息周期进入尾声，金属价格中枢有望上行。 预计公司2023/2024/2025年实现营业收入467.30/527.90/555.99亿元，分别同比增长17.52%/12.97%/5.32%；归母净利润 分别为35.21/42.19/47.10亿元，分别同比增长2.19%/19.82%/11.63%，对应EPS分别为1.48/1.77/1.98元。 以2023年8月17日收盘价11.98元为基准，对应2023-2025E对应PE分别为8.11/6.77/6.06倍。维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济不及预期，政策不确定性；项目进度不及预期等。 目录 CONTENTS 一、西部矿企龙头 二、传统采选业务为主，布局盐湖增厚盈利 三、顺周期利好金属板块，低库存构筑底部支撑 四、投资建议：公司处于低估值区间 01 西部矿企龙头 西部矿业股份有限公司由青海大柴旦锡铁山矿务局改制成立，在全国11个省、市、自治区拥有30余家（分）子公司和控股公司，业务范围涵盖矿山采选、有色冶炼、金融贸易、盐湖化工等领域。 公司是中国第二大铅锌精矿生产商、第五大铜精矿生产商。公司主要从事铜、铅、锌、铁、镍、钒、钼等基本有色金属、黑色金属的采选、冶炼、贸易等业务，以及黄金、白银等稀贵金属和硫精矿等产品的生产及销售。 公司全资持有或控股并经营十四座矿山，其中，有色金属矿山7座、铁及铁多金属矿山6座、盐湖矿山1座。 图表1：公司主要业务分布图 资料来源：公司官网，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明 图表2：主要矿山情况 矿山名称 主要品种 开采方式 开拓、运输系统 选矿方法 权益比例 （%） 内蒙古双利铁矿 铁 露天/地下开采 公路+竖井开拓 磁选 100 哈密白山泉铁矿 铁 地下开采 竖井开拓 磁选 100 肃北七角井钒铁矿 钒铁 地下开采 斜坡道+副井开拓 磁选 100 四川呷村银多金属矿 铜铅锌金银 地下开采 平硐+溜井联合开拓 浮选 76 四川会东大梁铅锌矿 铅锌 地下开采 平硐+溜井联合开拓 浮选 100 西藏玉龙铜矿 铜 露天开采 公路开拓 浮选 58 新疆瑞伦铜镍矿 镍铜 地下开采 竖井开拓 浮选 80 内蒙古获各琦铜矿 铜 地下开采 竖井开拓 浮选 100 青海锡铁山铅锌矿 铅锌 地下开采 平硐+斜坡道+竖井开拓 浮选 100 青海锡铁山中间沟-断层沟 铅锌 地下开采 平硐+盲斜井联合开拓 浮选 100 青海拉陵高里河下游铁多金属矿 铁铜锌 地下开采 竖井开拓 磁选+浮选 80 青海团结湖镁盐矿 氯化镁 露天开采 / / 91.4 资料来源：公司公告，中邮证券研究所5 图表4：主要矿山产能情况 矿山名称设计年产量（万吨/年） 铜：西藏玉龙铜矿 1989 内蒙古获各琦铜矿 450 铅锌：青海锡铁山铅锌矿 150 青海锡铁山中间沟-断层沟铅锌矿 20 四川呷村银多金属矿 30 四川会东大梁铅锌矿 66 铁：肃北七角井钒及铁矿 250 内蒙古双利铁矿 340 新疆哈密白山泉铁矿 140 格尔木拉陵高里河铁多金属矿 75 镍：新疆哈密市黄山南铜镍矿（5-22线） 66 新疆哈密市黄山南铜镍矿（22-27线） 45 镁：青海团结湖镁盐矿 50 资源储量：公司已在国内拥有众多优势矿产资源，资源拥有量居国内金属矿业企业前列。截至2023年6月30日，公司总计拥有保有资源储量为铜金属量617.74万吨、铅金属量165.13万吨、锌金属量288.15万吨、钼金属量37.22万吨、五氧化二钒64.43万吨、镍金属量27.12万吨、金金属量12.75吨、银金属量2,146.49吨，铁（矿石量）25,861.46万吨，氯化镁3,046.25万吨。 目前已形成电解铅10万吨/年、电解铜21万吨/年、锌锭10万吨/年、锌粉1万吨/年、偏钒酸铵2,000吨/年的产能。 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 图表3：2023年上半年生产计划完成情况 产品名称单位2023年1-6月计划2023年1-6月实际完成计划完成率 铅精矿 金属吨 27788 31072 112% 锌精矿 金属吨 60104 60328 100% 铜精矿 金属吨 61348 60077 98% 铁精粉 吨 749458 550319 73% 球团 吨 124100 129794 105% 精矿含金 千克 128 114 89% 精矿含银 千克 60696 59424 98% 锌锭 吨 49830 57206 115% 电解铅 吨 40771 39464 97% 电解铜 吨 89670 84340 94% 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 前身为青海大柴旦锡铁山矿务局，总部位于青海省西宁市，2007年7月12日在上海证券交易所挂牌上市。 公司控股股东为西矿集团，西矿集团直接持有公司31%的股份；公司实际控制人为青海省国资委，持有公司控股股东西 矿集团71%的股份。 2020年8月，收购西部矿业集团持有青海甘河工业园开发建设有限公司3.46%的股份；2020年10月，收购集团持有的西部镁业91.4%的股份；2023年1月，受让集团所持同鑫化工67.69%的股份；4月，增持至94.94%。 图表5：历史上的青海大柴旦锡铁山矿务局 资料来源：公司官网，中邮证券研究所 图表6：公司股权结构 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 公司业绩增长超预期。2023年1-6月，公司实现营业收入226.84亿元，同比增长30.92%，主要是本期公司有色金属贸 易业务量增加。 受金属下跌影响，利润同比略下降。实现利润总额24.98亿元，较上年同期减少13.45%，实现净利润22.45亿元，其中归属于母公司股东的净利润15.07亿元，较上年同期减少6.10%。上半年铜、锌等金属市场价格波动较大，分别同比下降5.68%、13.75%；受市场价格影响，公司1-6月归母净利润较上年同期有所减少。 图表7：营收及同比（亿元） 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 图表8：归母净利润及同比（亿元） 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 铜、锌、铅等产品依然是主要收入来源。铜产品是公司第一大营收来源，铜产品是公司第一大营收来源，2022年贡献营收255.29亿元，占比64.20%；锌产品贡献43.70亿元，占比10.99%，铅类产品贡献12.10亿元，占比3.04%；银锭贡献12.41亿元，占比3.12%。 受季节性限电影响，部分矿处理量低于计划指标。2023年上半年，公司生产铜精矿6.0万金吨，锌精矿6.03万金吨，铅精矿3.11万金吨，钼精矿1,388金吨，镍精矿537金吨，硫精矿7.2万吨，铁精粉55.03万吨，精矿含金114千克，精矿含银59.424吨，球团12.98万吨。铜精矿、铁精粉等，主要是部分矿山受季节性限电影响，处理量低于计划指标。 图表9：主要产品营收构成（亿元） 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 图表10：主要矿产品产量（万吨） 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 2023年上半年，公司实现毛利润37.46亿元，同比下降12.94%，其中二季度实现毛利润25.32亿元，同比下降18.48%，环比增长2.43%；毛利率为16.51%，较去年同期下降8.73pct。 铜相关产品贡献超50%毛利润。分产品看，2022年铜、锌、钼、铅类产品毛利润分别为44.3亿元、10.33亿元、7.14亿元及4.04亿元。铜产品毛利率为17.35%，同比减少0.32pct；伴生钼成本极低，毛利率达到89.07%。 图表11：主要产品毛利润构成（亿元）图表12：主要产品毛利率（%） 期间费用率不断下降，公司降本成果显著。2022年，三费合计16.38亿元，同比下降6.67%，三费占比营收4.12%，同比下降0.45pct，其中销售费用为2835万元，同比下降15.16%；管理费用为7.64亿元，同比下降0.98%；财务费用8.46亿元，同比下降10.90%。2023年上半年，三费费用合计为7.61亿元，同比下降3.91%，三费占比营收为3.35%，同比下降1.29pct。 研发投入不断增加。2022年，公司研发费用为3.93亿元，同比增长33.67%；研发占比营收0.99%，同比增长29.10%。2023 年上半年，研发费用为2.43亿元，同比增长9.37%。 图表13：三费情况（亿元）图表14：研发支出（亿元） 206% 5% 15 4% 103% 2% 5 1% 00% 201820192020202120222023H1 财务费用管理费用销售费用三费占比 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 201820192020202120222023H1 研发费用研发占比 1.2% 1.0% 0.8% 0.6% 0.4% 0.2% 0.0% 02 传统采选业务为主，布局盐湖增厚盈利 12 公司目前在产铜矿主要为玉龙铜矿、内蒙古获各琦铜矿，分别由玉龙铜业和西部铜业持有其矿权。其中，公司持有玉龙铜业58% 的股份，是第一大股东；另外，紫金矿业直接持有22%的股份，西藏国资委间接持有20%的股份。 玉龙铜矿资源禀赋优秀，矿石品位高。矿山位于青藏高原东部山区的昌都，是国内第二大单体铜矿，除铜金属外伴生大量钼、金、银等。铜矿石的资源量为8.78亿吨，保有储量8.68亿吨，平均品位0.66%。 图表15：玉龙铜业股权结构 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 图表16：世界大型铜矿品位 矿山名称所在国家主要所有者铜品位（%） Grasberg 印度尼西亚 阿萨汉铝业公司 1.07% Antamina 秘鲁 必和必拓/嘉能可 0.91% ElTeniente 智利 智利国家铜业公司 0.83% Collahuasi 智利 英美集团/嘉能可 0.81% 玉龙铜矿 中国 西部矿业 0.60% Escondida 智利 必和必拓 0.59% 德兴铜矿 中国 江西铜业 0.51% 巨龙铜矿 中国 紫金矿业 0.