西部矿业深度报告解析20260709

核心要点 一、公司定位：纯铜标的，未来增量全在国内 1.公司由铅锌起家，2020年玉龙铜矿二期投产后转为以铜为核心利润来源 o锡铁山铅锌矿是公司起家矿山，2020年玉龙铜矿二期投产，公司从铅锌矿企业转变为以铜为主的盈利企业。o2025年公司总归母净利润约36亿元，其中玉龙铜矿（持股58%）一家子公司利润就达约60亿元，按权益换算约34.7亿元，公司利润绝大部分来自玉龙铜矿。o公司业务分布在内蒙古、青海、西藏、四川、甘肃、新疆、安徽等中西部地区。 2.“未来增量全在国内”+“铜矿权益产量增速约140%”是公司核心标签 o增量项目均在国内，达产概率高，避免了南美厄瓜多尔等地区中资项目因政策审核带来的不确定性。o“十五五”期间铜矿权益产量增速约140%，与金诚信、藏格矿业、中国黄金国际同处第一梯队，是高成长铜矿标的。o市场对西部矿业的成长性尚未形成一致预期，存在认知差。 3.换帅后积极变化显著，股价近一个月明显抗跌 o领导层换届后，公司在冶炼扭亏、铜矿扩产等方面均有积极变化，2025年下半年起被市场逐步认知。 二、业务体量：铜/铅锌/白银/铁/碳酸锂多元布局 1.冶炼板块：铜35万吨、铅锌各20万吨，2024年9月全面扭亏 o过去两三年集中完成铜15万吨、铅20万吨、锌20万吨冶炼产能改扩建，工艺磨合期叠加行业低迷导致大额资产减值。o2024年9月起工艺技术磨合完成、副产品（金银、硫酸、稀散金属）价格上涨，冶炼板块全面扭亏为盈。o公司明确未来不再扩张冶炼产能，仅做产业链配套与综合回收（贵金属、稀散金属）。 2.矿山板块：玉龙+霍克旗+茶亭+锡铁山等构成主要产能 o铜：玉龙铜矿2025年产量约15—16万吨，霍克旗铜矿约1.2万吨。 o铅锌：主力为锡铁山铅锌矿，2025年锌产量约7万吨，公司合计锌产量约13万吨/年，铅锌合计约19万吨/年，公司是国内第四大铅锌生产企业。o铁、钼、硫酸、铟、白银：铁矿石年产量约140万吨，钼（玉龙伴生）2025年复产约4000吨，硫酸约80余万吨，铟约24吨，白银约130吨（其中玉龙铜矿贡献40多吨、锡铁山贡献30—40吨）。 3.其他业务：黑色金属+盐湖 o铁矿：约140万吨/年，双利铁矿改扩建完成后有望再增200万吨左右。o盐湖镁/碳酸锂：持有东台吉乃尔盐湖30.1%股权，对应碳酸锂产能2万吨/年（满产），具备扩至3万吨条件，成本约3—4万元/吨，2026年碳酸锂价格约15—16万元/吨，单吨盈利8—9万元。 三、玉龙铜矿：从15—16万吨向25—30万吨体量跨越 1.开发历程：从湿法到一期、二期、三期、四期 o2003年利用新建电站配套开发，初期采用湿法工艺处理氧化矿，年产1万吨。o2009—2015年建设一期项目（露天开采+球磨+浮选），达产后年产3万吨。o2016年启动二期项目，2020年前后建成，年采选规模达1800万吨，对应年产12万吨铜。o2023年小技改使年产能由12万吨提升至15万吨，并持续到当前。o2026年底三期建成投产，将增加700多万吨采选能力至3000万吨/年，按0.66%品位对应年产约20万吨铜。o四期项目前期调研中，规划再增加1500万吨采选能力至4500万吨/年，预计2027—2028年建成，仅需新建选厂、无需再建尾矿库，落地速度快，对应年产25—30万吨铜。 2.钼伴生与资源量：扩储完成支撑长期扩张 o玉龙铜矿2025年完成扩储，铜资源量约750多万吨，完全支撑未来采选体量。o全部建成后伴生钼产量有望从4000吨提升至7000—8000吨。o玉龙铜矿矿石性质较复杂、品位条件不如紫金矿业的巨龙铜矿（品位0.29%但矿体大、斑岩型适合大规模露天开采），但通过技术攻关回收率已恢复正常。 3.与西藏其他大铜矿对比：三大成矿带+三大在产/在建矿山 o玉龙成矿带（藏中东部）：玉龙铜矿。o冈底斯成矿带：巨龙铜矿（紫金矿业，远期采选能力超1亿吨/年，全球最大铜矿）、甲玛铜矿。 o另一成矿带（待开发）：宏达股份多龙铜矿、中铝集团金龙铜矿，均规划为20—30万吨体量。o中国黄金国际的加纳铜矿2025年6月30日更新资源量，远期产量规划可能远超翻倍。 四、茶亭铜矿：2024年底竞拍绿地项目，“十五五”内投产 1.收购对价高，但符合”国内项目高溢价”逻辑 o2024年底公司以86亿元竞得安徽茶亭铜矿，含铜资源量约160—170万吨、伴生黄金200多吨。o国内项目开发风险小、不确定性低，普遍存在高溢价；国外项目虽便宜但风险不可控（如厄瓜多尔三家上市公司项目被重新审核采矿合同）。 2.产能估算与开发进度 o按30年开发周期估算，理论年产铜约6—7万吨、黄金约8吨。o对标铜陵有色冬瓜山铜矿，体量可达同一量级。o2025年5月已完成野外详勘，后续编制勘探报告，进度快；公司目标”十五五”期间出矿。o投产后按”1万吨铜≈1吨黄金”盈利换算，相当于一个14万吨铜矿。 五、其他铜矿：霍克旗稳定盈利+查金铜矿”十五五”末投产 1.霍克旗铜矿（内蒙古）：稳定现金牛 o铜铅锌混合矿，年产铜约1.2万吨，伴生铅锌约4.5万吨。o2025年净利润约4.4亿元，未来不再扩张。 2.查金铜矿（西藏）：绿地项目即将启动 o2024—2025年完成野外勘探，预计”十五五”末（2029—2030年）陆续爬坡出矿。o投产后按8吨黄金折算约8万吨铜。 六、产量规划：2025—2030年铜矿产量从16万吨增至42万吨 1.分年度产量预测 o2025—2026年：约16万吨（玉龙15万吨+霍克旗1.2万吨）。o2027年：玉龙三期投产，新增5—6万吨。o2028年：暂无新项目，产量与2027年相当。o2029年：玉龙四期投产，新增6—7万吨。o2029—2030年：查金铜矿陆续爬坡。o2030年：总产量达约42万吨；权益量从2025年10万吨出头增至约25万吨，增幅约140%。 2.铅锌及副产品：稳定贡献利润 o主力矿山为锡铁山铅锌矿，年产铅锌合计约10万吨。o呷村多金属矿、会东铅锌矿稳定贡献。o四川白玉县纤锌矿新拿到采矿许可证，纤锌矿毛利率常年50%以上，铅锌业务年稳定贡献8—9亿利润。o白银年产量约130吨，2026年一季度利润高增中白银贡献显著。 七、冶炼板块：从亏损拖累到扭亏为盈，定位明确 1.过去两年大额减值集中在冶炼板块 o2022—2024年集中完成铜15万吨、铅20万吨、锌20万吨冶炼改扩建。o工艺磨合期+行业低迷导致大额资产减值，是公司过去两年主要争议来源。 2.2024年9月扭亏后不再扩张 o工艺技术磨合完成、冶炼回收率提升，副产品（金银、硫酸、铟、稀散金属等）价格大涨，2024年9月起冶炼板块扭亏为盈。o公司明确未来不再扩张冶炼产能，冶炼只做精做细，扩张资源全部投向矿山端。 3.副产品高景气支撑当前冶炼利润 o铜冶炼TC跌至-120至-130美元/吨历史低位，锌冶炼TC跌至-100美元/吨，加工费从未如此之低。o硫酸价格与铜/锌现货TC完全反向运动，硫酸越涨TC跌得越凶。o当前副产品（尤其是硫酸）价格高位使冶炼仍可维持微利，不再拖累业绩。 八、盈利预测与估值 1.价格假设与产销量假设 o铜价：年初至今维持约10.3万元/吨，未来几年不做方向性预测。o锌价：假设2.45万元/吨。o铅价：假设1.7万元/吨。o白银：假设1.7万元。o硫酸：今年为高点，后续回落；考虑加工费修复，铜矿折价系数略有下调。o产销量：铜稳步增长，铅锌维持现状，钼/银产量随铜产量同步增长。 2.归母净利润预测 o2026年：约67—68亿元。o2027年：约76亿元。 o2028年：约84亿元。o2030—2031年：随玉龙四期、茶亭铜矿投产，利润有望达130—140亿元以上。 3.敏感性分析 o铜价每上涨5000元/吨，归母净利润增加约2.6亿元。o锌价每上涨1000元/吨，归母净利润增加约1亿元。o在10万元/吨铜价下利润约66—67亿元；最悲观9万元/吨铜价下利润仍约60亿元，底部有保障。 4.估值结论 o当前市值约690亿元，对应2026年约11倍PE，处于过去五年铜矿股估值中枢。o相对估值与紫金、洛钼、江铜、铜陵有色、赤峰黄金等可比公司相比，PE略低于行业平均（赤峰黄金高估值拉高均值）。o远期看2030年若利润达130亿元以上，对应PE约5.3倍，估值具备明显修复空间。o未来五年看翻倍空间，相对当前增长40%—50%概率较大，维持”优于大市”评级。 Q&A 没有。