康波周期之辩：萧条期未尽VS回升期开启

固定收益专题报告 摘要： 钟山（分析师）zhongshan01@cctgsc.com.cn登记编号：S0280525060002 当前市场对于康德拉季耶夫周期的定位存在分歧，一部分观点认为在人工智能等新技术驱动下，全球已经进入新一轮康波回升期，另一部分则判断全球仍处在第五轮康波的萧条期。 康波周期位置判断对理解全球经济运行、地缘演变以及大类资产定价等均具有重要参考意义。因此，本文在梳理康波周期基础理论与四阶段运行特征的基础上，从经济周期、社会效率与创新、地缘政治、债务周期四大维度入手，对当前全球所处康波阶段进行识别，并支持当下全球仍处于第五轮康波的萧条期。具体而言，我们假设2020年附近是康波萧条期的起点，那么按历史8-11年的萧条期长度，本轮萧条期的终点可能在2028年到2031年间。因此，我们目前处于康波萧条期的中后段。 相关报告 《震荡行情接近尾声，双周期共振将打开利率上行空间》2026-06-12《2025年出口彰显韧性，2026年有望超预期》2026-01-18《 房 地 产 市 场 修 复 到 了 哪 一 步 ？ 》2026-01-05《 如 何 看 待 近 期 核 心CPI增 速 持 续 回升？》2025-11-16《核心通胀保持平稳，贸易出口继续扩张》2025-06-10《应对新一轮关税冲击，逆周期政策组合拳正当时》2025-04-11 需要强调的是，康波萧条期并不等同于经济崩溃，其本质是旧主导技术红利消退、新一代通用技术尚未实现全社会普及的阶段性断层。“旧业态出清、新动能孕育”是这一阶段社会运行的核心逻辑，整体表现为社会各方面呈现低效率、高波动格局。 一是经济层面，全球经济增长疲弱且主体分化显著，物价波动加剧、易涨难跌。各部门杠杆行为分化，债务风险持续累积、政策调控效能弱化。二是政治层面，全球及各国内部治理、秩序维护成本攀升，利益分配矛盾凸显，地缘冲突、政策工具武器化概率提升，尾部风险持续上行。三是创新发展层面，颠覆性创新孕育萌芽，技术标准、新型基建成为竞争核心，但新产业新业态规模化落地、旧体系出清尚未完成，技术对生产率水平提升作用有限。四是资产特征层面，市场整体波动率显著抬升，结构性行情成为主流。避险类、信用对冲类实物资产配置价值凸显，资产估值高度绑定市场流动性，呈现“宽松托底、收紧承压”的循环特征。 最后，从萧条期向回升期切换，需要技术扩散、债务出清、全球利益格局重构三者共振。只有技术红利能够广泛转化为全社会生产率提升，旧周期遗留的债务、制度、全球分工矛盾得到实质性化解，康波回升期才能够确认开启，单一维度的改善并不足以支撑长波拐点到来。 风险提示：康波周期本身属于长周期解释框架，存在样本有限、划分口径不一等局限，全球经济、政治、债务实际运行可能偏离本报告的基准框架。 目录 1、康波周期基础理论梳理.....................................................................................................................................................31.1、康波周期核心定义..................................................................................................................................................31.2、康波周期四阶段划分..............................................................................................................................................32、我们处在康波周期的什么阶段？.....................................................................................................................................52.1、第五波康波周期阶段划分的分歧.........................................................................................................................52.2、当下康波周期位置判断.........................................................................................................................................53、康波萧条期意味着什么？.................................................................................................................................................93.1、经济底色：生产效率低迷...................................................................................................................................103.2、政治底色：秩序维护成本上升...........................................................................................................................103.3、创新发展：创新萌芽持续孕育...........................................................................................................................103.4、资产特征：高波动为主，结构性机会大于整体性牛市...................................................................................103.5、回升期开启条件：债务出清、技术扩散及全球利益格局重构.......................................................................10 图表目录 图1：工业革命以来的五轮康波周期....................................................................................................................................3图2：康波周期的四个阶段....................................................................................................................................................4图3：康波周期不同阶段，增长与通胀特征总结................................................................................................................5图4：康波周期不同阶段，美国增长与通胀表现................................................................................................................6图5：康波周期不同阶段，美国TFP表现...........................................................................................................................7图6：康波周期不同阶段，全球及美国PCT专利申请量表现..........................................................................................7图7：第三、四轮康波萧条期下，地缘政治风险均显著抬升............................................................................................8图8：康波周期不同阶段，美国不同部门杠杆率表现........................................................................................................8图9：IMF预测全球经济增长依旧相对疲弱，通胀维持高位...........................................................................................9 近期，市场对康德拉季耶夫周期（简称康波周期）的讨论逐步增多，但观点存在分歧：一部分观点认为当前仍处于康波萧条期，另一部分观点则认为全球已进入新一轮康波周期的回升期。后者主要以人工智能等新一代通用技术的快速突破作为核心依据。 市场关注康波周期，核心原因在于周期位置的判断是展望未来的基础，无论对经济走势还是大类资产表现的研判均至关重要，如康波萧条期往往意味着经济尾部风险上升，并且面临通胀高波动的压力。为了厘清当前所处的康波周期位置，我们从康波周期各阶段经典特征出发，依托宏观经济、社会创新、地缘政治等维度证据链进行周期定位，并在此基础上系统梳理了特定周期阶段的宏观与现实含义，为理解全球经济现象、优化资产配置提供参考。 1、康波周期基础理论梳理 1.1、康波周期核心定义 康德拉季耶夫周期（简称康波）是统计学意义上长度在50-60年左右的长周期，因最早由俄国经济学家康德拉季耶夫发现而命名。其区别于8-10年的朱格拉设备投资周期以及3-5年的库存周期。 当前主流研究认为，康波周期以技术创新为核心驱动。其基础运行逻辑为：新技术取得突破并逐步产业化落地，带动新兴产业扩张、产品迭代，进而推动信用扩张与经济上行；当技术投资边际收益回落、行业创新动力衰减、产品趋于成熟、市场走向饱和，经济增长动能随之放缓乃至进入下行阶段。康波周期外在表现为全球价格中枢、经济增速、企业利润率以及国际地缘秩序的长期周期性起伏。 1.2、康波周期四阶段划分 由于康波周期较长（50-60年左右），所以其识别与划分一直以来存在一定难度和争议，很难确切地把转折点固定在某一年份，不同周期的划分也可以相差5-7年。 目前讨论最多的划分方式是基于雅各布·范·杜因在《创新随时间的波动》中提出的，其后由周金涛补充完善。其认为世界资本主义经济自工业革命以来经历了五轮康波周期。每一轮康波周期都由几项核心技术创新驱动，如第一次工业革命中蒸汽机的发明，20世纪四五十年代开始的计算机的发明与应用等。目前我们正处于第五波康波周期中，其核心的技术驱动是互联网与通信技术的迭代升级。 对