固定收益摘要：利率上行、风险偏好回升

2026年8月14日 债务驱动扩张 过去一个月的主导主题是市场持续具备满足公共部门和私营部门日益增长的借贷需求的能力。国债收益率走高，收益率曲线熊陡化，主要人工智能发行人的借贷成本上升。然而，投资级、高收益和抵押贷款利差仍接近周期高位。扩张继续依赖于巨额政府借贷以及与人工智能建设相关的不断增长的债务发行。尽管投资者要求国债发行商和超大规模企业 alike 提高借贷成本，但这一重新定价一直保持得相当受控，且没有广泛信贷市场传染的证据。我们认为，10年期美债收益率进一步上涨是引发风险规避行情的最可能潜在催化剂。我们注意到，美银美林技术分析师保罗·奇亚纳表示，7月份收于4.62%以上后，10年期收益率有可能上涨至5.5%-5.75%。 美国 christopher.flanagan@bofa.com克里斯·弗拉纳根固定收益/抵押贷款支持证券/信贷违约互换策略师 BofA +1 646855 6119 ABS StrategistBofAS+1 646 855-9091alvin.fung@bofa.com黄文坚 AAA CLOs依然突出 总回报表现领先地位基本保持不变（见展位1）。杠杆贷款、AAA级CLO及其他收益导向型板块持续跑赢广泛固收，而久期偏重板块则受利率上升压力持续承压。前端收益率走高、结构性保护强劲以及浮动利率资产持续需求，支持我们对高级CLO敞口的偏好。尽管国债收益率因不断增长的借贷需求仍承受上行压力，但低或无久期收益导向型板块应继续优于广泛久期敞口。 市场依然高度选择性强。2026年的一项关键发展是市场区分借款人的能力。超大规模企业的借款成本已显著上 升，因为投资者正评估与人工智能基础设施支出相关的不断增长的债务需求。美国政府的情况也类似，其相对于企业和家庭部门的大规模债务增长仍在持续，且看不到尽头。与此同时，投资级和高收益利差保持相对稳定。投资者似乎并未全面重定价所有信用风险，而是专注于那些面临最大供应/资金压力的具体发行人和行业。 风险偏好持续，但需保持谨慎。投资者情绪依然乐观，信用利差依然收窄，尽管借贷成本上升，风险资产表现持续良好 。我们仍然认为，高利率最终会给风险资产带来更大挑战，但最近的韧性表明，更广泛的风险规避阶段可能发生在9月和10月，而不是8月。如果这种情况发生，期限更长的固定收益产品将作为投资组合分散化工具更具吸引力。在此之前，我们更青睐优质息差产品、精选信用利差敞口，以及通过市政债和银行优先股实现的逐步增加的期限，而非激进的国债配置。 此处讨论的交易理念和投资策略可能带来重大风险，并不适合所有投资者。投资者应具备相关市场的经验，并拥有足够的财务资源来承担应用这些理念或策略可能产生的任何损失。本文件仅供美国银行证券机构投资者使用。不得将其分发给财务顾问、零售客户或潜在零售客户。美国银行证券与其研究报告涵盖的发行人进行并寻求进行业务往来。因此，投资者应意识到该公司可能存在利益冲突，这可能会影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为其投资决策的单一因素。请参阅第25至27页的重要披露。第24页的分析师认证。 利率上升，风险再现 更高利率，更陡峭的曲线 国债市场持续吸收不断增长的借贷需求的后果。如展位2所示，过去一个月，2年期和10年期国债收益率均有所上升，而2s10s收益率曲线变陡。这一变化反映出市场仍然关注强劲的名义增长、巨大的联邦融资需求，以及与人工智能建设相关的不断增长的债务发行。曲线变陡并非预示增长将放缓，而是表明投资者要求更高的补偿，以资助一个尽管借贷成本上升但仍持续扩张的经济。 图2：10年期美国国债收益率（USGG10YR，白色）与2年期美国国债收益率（USGG2YR，琥珀色）对比，以及2年期与10年期收益率利差（USYC2Y10，蓝绿色） 过去一个月，由于供应压力以及对新任美联储主席沃什领导下美联储沟通及其控制通胀承诺的担忧，国债收益率上升。近期，2年期收益率因通胀数据良好而收窄，导致收益率曲线再次变陡。长端的上行压力依然存在。 Source:Bloomberg 传播仍然表现出惊人的韧性 利率与利差之间的对比仍然是2026年市场的一个显著特征。虽然国债收益率显著攀升，但机构抵押贷款支持证券、投资级和高收益利差则相对稳定，维持在近期区间偏紧的水平。图3突显了这种分化。从历史来看，利率上升和较高的借贷要求可能会对更广泛的信贷市场施加压力。然而，投资者仍在区分主权借贷压力和私营部门信用风险。其结果是，国债收益率上升的同时，信用利差出人意料地保持弹性。 附件3：彭博指数OAS：MBS（LUMSOAS，白色）v IG（LUACOAS，琥珀色）v HY（LF98OAS，蓝绿色）尽管美国国债收益率上升，但MBS和信贷利差仍处于周期性低点附近。相对健康的金融机构和家庭状况意味着这些紧缩的利差状况可能持续存在。我们关注政府与公司利差在秋季可能扩大的潜在风险，但如果出现这种情况，建议买入回调。 债务增长的地域分布有助于解释其韧性。在21世纪期间，联邦债务的增长速度远快于家庭和公司债务（参见展位4），将杠杆增长集中在主权资产负债表上，而非整个私营部门。虽然利差波动时期总是可能发生，但这一背景有助于解释为什么较高的国债收益率并未转化为对企业信用风险的普遍重新定价。 图4：三个部门（至1980年）的标准化债务余额：美国（DOUTFED）、企业（DOUTCORP）和家庭（DOUTHHLD） 政府债务（白色）在21世纪的增长速度远快于家庭（黄色）和企业（琥珀色）债务。这一积极的技术状况可能在数年内持续，表明我们可能将在历史上相对较紧的利差水平上维持数年，尽管利差波动仍可能短暂出现。2001年之前，各行业债务增长速度大致相同。2001年后，出现分化。从1980年到2000年，联邦、家庭和企业债务增长在二十多年里保持了惊人的同步性。在9/11后的宽松周期之后，家庭借贷率先出现分化，最终导致了房地产繁荣和全球金融危机。危机之后，家庭借贷停滞不前，而联邦债务增长却急剧加速。前瞻指引始于2003年。根据美联储主席沃什的观点，人们可能会质疑，这种指引是否向财政政策制定者就未来的利息成本提供了虚假的信心，从而通过这种方式鼓励了过度借贷。 人工智能的资金成本正在发出警告。 并非所有借款人都毫发无损。图5显示，2026年期间，最大的人工智能发行人的借款成本已稳步上升。上方面板表明，随着国债收益率的提高，超大规模服务器的利差已扩大，而下半部分面板则显示了超大规模服务器综合借款成本的相应增加。投资者正要求更高的补偿，以资助现代史上最大规模的资本支出周期之一。 图5：上图为10年期美国国债收益率（USGG10YR，白色）与IG超大规模企业利差（BOAAIT，琥珀色）；下图为超大规模企业综合收益率（黄色） 2026年，IG超大规模企业的借贷收益率（底部面板）因国债收益率上升和超大规模企业利差扩大而稳步提高。 重要的是，市场的反应是有针对性的，而非盲目的。不断上涨的超大规模企业利差表明，投资者正对那些有大量AI相关融资需求的企业变得更加谨慎。尽管出现了这种重新定价，但压力主要仍局限于那些最直接参与为AI发展提供融资的公司。投资级和高收益利差仍处于周期性紧缩状态附近，这表明市场继续将AI相关融资压力视为一个发行人特定的信用问题，而非系统性信用风险。我们将观察这种情况是否会无限期地持续下去。目前，缺乏传染性使我们对整体信用利差持乐观态度。然而，我们意识到，在通常较弱的9月至10月期间，国债收益率进一步上升可能会扰乱市场。美银技术分析师保罗·奇亚纳表示，在7月收于4.62%以上的情况下，10年期收益率有可能上涨至5.5%-5.75%。 AAA信用等级的优先领域仍然是我们的首选。 较高的国债收益率持续对久期敏感型资产构成挑战，而浮动利率收入则保持吸引力。在此背景下，AAA级CLO持续提供着极具吸引力的收入、结构保护和有限久期敞口的组合。只要市场仍表现为融资成本上升、利差强劲以及前端利率走高，我们相信，高级CLO的息差优势在固定收益领域其他地方难以复制。 底线 该周期对信用风险仍具建设性，得益于名义GDP增长超过6%（见附表6）。增长继续通过高利率而非更宽的利差来吸收，使得收入和安全性选择成为表现的主要驱动因素。我们对高质量利差资产保持乐观，并对精选的息差机会持积极态度，同时维持对广泛久期敞口的谨慎立场。 图6：名义年同比增长GDP（GDP CURY，白色）与2年期美国国债收益率（USGG2YR，琥珀色）对比；垂直线标记2025年第二季度名义GDP增长低点 名义年同比增长率在2025年第一季度至第二季度触底至4.5%，并在2026年第二季度上升至6.2%。我们认为，随着特朗普政府试图让经济保持高热并提前释放人工智能带来的积极去通胀效应，名义GDP增长率在未来一个季度甚至几年内进一步上升的可能性很大。自2月27日伊朗战争爆发以来，2年期美债收益率已上升75个基点，表明更高的利率已成为对战争和强劲增长的 主要调整。 预测与产量 花旗集团的经济和利率预测可见于第7至第9项附录。我们维持今年美联储加息三次的异见观点。 第十号证据和第十一号证据展示了低收益和高收益部门随时间的收益率。短期收益率的前景很可能取决于最终哪种伊朗战争情景成为主流。 ICE Data Indices, LLC 新发债市场规模放缓——美国国债发行量高 图12展示了不同固定收益领域的总供应量和净供应量，以及2026年的预测数据。2026年投资级公司债券发行量的预测已从1.85万亿美元上调至2.1万亿美元。 第12号展品：2011-2026年美国固定收益总发行量和净发行量（十亿美元）。2025年迄今为止新发行量达到11.4万亿美元，2026年迄今为止总供应量（不含市政债券）为7.4万亿美元。 接下来，我们总结美国银行经济与战略部门同事提出的主要内容和主题。 经济学 – 阿迪亚·巴夫，斯蒂芬·朱洛，什鲁蒂·米什拉 • 七月份的工资支出下降，主要受公共教育和休闲及酒店行业拖累。不利夏季季节性因素可能再次发挥作用。 • 失业率降至4.1%，因劳动力参与率再次下降。除非工资疲软，否则这些数据显示劳动力供应放缓。 • 整体而言，数据偏向鸽派，但我们仍坚持对美联储的预测：2026年加息75个基点。重点在于通胀，而非劳动力。 早市速递：劳动力市场夏日忧思 • 一些分析师认为7月份的-23k薪资数据表明劳动力市场疲软，而另一些人则认为生产率正在蓬勃发展。• 在我们看来，剩余的季节性因素是更好的解释。过滤掉噪音后，劳动力市场看起来相当稳固。• 今日事件：7月CPI，7月联邦预算平衡。 美国经济周刊：沟通破裂 • 在我们看来，Warsh的不沟通（或：不交流）制造的问题多于它解决的。我们认为他并非打算推高长期利率。• 下周市场将聚焦于7月通胀数据。我们预测核心CPI环比增长0.20%（同比增长2.5%）。• 本周的美联储言论表明美联储高度依赖数据。7月和8月的通胀与就业数据将是关键。 投资策略——迈克尔·哈特内特，埃利亚斯·马赫穆德·加洛，安娜·谢列赫因，明吉·朱 《流动表演秀：穷人的长期资本管理公司，富人的收益率曲线控制》 • 每加仑4美元汽油，160日元，5%美国国债收益率，不可逾越……政策干预为何让投资者相信股市“大而不能倒”• 银行股上涨，收益率上涨 = 乐观，但MAGS无法突破70美元 = 退场/轮动而非加仓风险资产• 中期公投：民粹主义资本主义 vs 民粹主义社会主义；做多消费股押注特朗普转向，做多黄金押注民主党席卷 费率 – 马克·卡巴纳，拉尔夫·阿克塞尔，布鲁诺·布拉津哈，梅根·斯威伯，凯蒂·克雷格，保罗·奇亚纳，埃莉诺·肖 全球汇率周报：日元博弈 • 美国：日元干预与贝森斯通（Bessent）效应驱动美债收益率曲线。强劲的就业数据将支撑短期2年期美债，买入1月27日OIS、卖出2年期和10年期收益率曲线平坦化产品。 美国利率观察：关注短期与长期利率：掌控你能掌控的 •