固定收益周报：房地产利好政策频出、优化防控措施出台，风险偏好继续回升

东方金诚固收研究 1 房地产利好政策频出、优化防控措施出台，风险偏好继续回升 ——固定收益周报（2022.11.07-2022.11.13） 分析师 冯琳 于丽峰 曹源源 1. 后市展望 利率债方面，上周债市行情仍主要受风险偏好影响，房地产相关利好政策以及优化疫情防控措施出台，驱动风险偏好回升，债市延续弱势。同时，近期资金利率上行也是导致债市下跌的重要原因。接下来，风险偏好回升和资金面波动对债市的扰动还将持续。上周五，国务院联防联控机制发布优化疫情防控二十条措施，央行、银保监会发布金融支持房地产市场平稳健康发展工作十六条措施，预计本周债市还将消化政策利好驱动风险偏好回升带来的利空，利率料还有一定上行趋势，预计10年期国债阶段性高点在2.8%。但在基本面仍弱、货币政策不太可能转向的情况下，我们仍认为目前还难以对债市做出趋势性判断，接下来在消化完政策利好带来的预期改善后，需关注实际数据表现是否符合市场对政策效果的预期，重点是房地产运行情况，如政策效果不及预期，利率还将有所回落。因此，若后续利率继续上行至2.8%附近，建议关注阶段性交易机会。 信用债方面，上周信用债收益率跟随利率债整体上行，1Y产业债、3Y、5Y城投债收益率上行幅度不及同期限利率债，信用利差被动压缩，其余信用债利差小幅走阔。除AA-级城投债外，各评级产业债、城投债期限利差继续压缩。近期资金利率小幅抬升，应适当调降杠杆。板块方面，产业债融资环境延续改善，可关注政策支持、基本面改善的优质产业债机会，适度拉长久期；地产债方面，上周交易商协会发文支持包括房地产企业在内的民营企业债券融资，支持方式上增加了“直接购买债券”，央行、银保监会发布金融支持房地产市场平稳健康发展工作十六条措施，后续可关注基本面较好民企债的困境反转机会；城投债方面，目前利差大幅下行背景下，城投债风险收益比较低，不宜过度下沉，需关注区域债务压力、平台业务属性、融资合规性等因素，规避尾部风险。 转债方面，上周权益和转债市场以震荡调整为主，直至周五受美国通胀数据超预期回落、国务院联防联控机制20条优化疫情防控措施公布影响，权益及转债市场出现明显反弹，此外支持民企融资“第二支箭”再度发力对房地产市场形成 东方金诚固收研究 2 利好，当周房地产相关板块及银行、非银金融等表现较佳，电力设备、电子、汽车、机械设备等则调整居多，当周多数转债估值继续压缩。展望后市，国务院疫情防控优化措施二十条、央行及银保监会发布的金融支持房地产市场平稳健康发展措施十六条，均将有利于提振市场信心和服务实体平稳向好，对未来一段时间权益市场渐呈震荡上行趋势可持乐观预期。目前，转股溢价率水平处于高位仍是制约转债市场上涨的最大阻力，短期内转债市场或以震荡调整、估值压缩为主，但随着疫情防控政策优化和房企融资支持政策落地，疫后修复和房地产相关板块或迎来一波短期利好，同时近期新上市转债打新收益表现较优，可继续积极关注转债打新机会。 2. 上周利率债市场回顾 2.1 二级市场 上周债市整体震荡下跌。周一，疫情反弹下，避险情绪对债市支撑犹在，债市窄幅震荡，长端持稳。周二，资金面收敛驱动短端利率上行，长端受疫情影响下行。周三，资金面紧平衡，长端利率小幅上行。周四，资金利率延续升势压制短端利率，国内疫情形势和当日公布的金融数据不及预期对长端构成支撑，长端利率下行。周五，国务院联防联控机制发布优化疫情防控二十条措施，各期限收益率大幅上行。全周看，10年期国债期货主力合约下跌0.23%；现券方面，上周五10年期国债收益率较前一周五上行3.31bp，1年期国债收益率较前一周五上行19.86bp，收益率曲线扁平化上移。 图1 上周国债收益率曲线扁平化上移 图2 上周国开债收益率曲线扁平化上移 数据来源：Wind，东方金诚 19.867.934.613.493.311.962.362.532.752.741.762.282.492.712.700.005.0010.0015.0020.0025.001.501.701.902.102.302.502.702.901Y3Y5Y7Y10Y变化,右轴bps上周%上上周%10年历史分位数,右轴%14.6912.017.754.324.012.032.482.682.862.851.882.362.602.822.810.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.001.501.701.902.102.302.502.702.903.101Y3Y5Y7Y10Y变化,右轴bps上周%上上周%10年历史分位数,右轴% 东方金诚固收研究 3 图3 10年期国债现券收益率和期货价格走势 图4 上周各期限国债期货环比明显下跌 图5 上周国开债隐含税率环比上行 图6 上周国债10Y-1Y期限利差（bp）环比收窄 图7 上周中美10年期国债利差倒挂幅度环比收窄 数据来源：Wind，东方金诚 2.702.682.692.692.74101.44101.55101.53101.51101.12100.90101.00101.10101.20101.30101.40101.50101.602.642.662.682.702.722.742.762022/11/72022/11/82022/11/92022/11/102022/11/1110年期国债活跃券收盘收益率%10年期国债期货主力合约收盘价,右轴9495969798991001011021031042021-04-122021-05-122021-06-122021-07-122021-08-122021-09-122021-10-122021-11-122021-12-122022-01-122022-02-122022-03-122022-04-122022-05-122022-06-122022-07-122022-08-122022-09-122022-10-122年期5年期10年期2%4%6%8%10%12%14%2021/6/152021/7/152021/8/152021/9/152021/10/152021/11/152021/12/152022/1/152022/2/152022/3/152022/4/152022/5/152022/6/152022/7/152022/8/152022/9/152022/10/155年期10年期0204060801001201.001.502.002.503.003.50期限利差(10Y-1Y)bps,右轴中债国债到期收益率:1年%中债国债到期收益率:10年%-200-150-100-500501001502000.000.501.001.502.002.503.003.504.004.50中美10年期国债利差bps，右轴美国10年期国债收益率%中国10年期国债收益率% 东方金诚固收研究 4 2.2 一级市场 上周共发行利率债54只，环比减少45只；发行量5474亿元，环比减少27亿元；净融资额1520亿元，环比增加377亿元。上周国债发行量环比增幅较大，但到期量同步增加，国债净融资减少；政金债到期量减少，净融资转正；地方政府债发行量和到期量均环比减少，净融资环比持平。 表 1 利率债发行与到期（亿元） 11月7日当周发行量 10月31当周发行量 11月7日当周偿还量 10月31日当周偿还量 11月7日当周净融资额 10月31日当周净融资额 国债 3,282 2,201 2,003 607 1,279 1,594 政金债 1,260 1,840 1,140 2,462 120 -622 地方政府债 932 1,406 811 1,234 121 171 合计 5,474 5,447 3,954 4,303 1,520 1,144 数据来源：Wind，东方金诚 上周利率债认购需求整体尚可：上周发行国债8只，平均认购倍数3.10；共发行21只政策性金融债，平均认购倍数为3.52；共发行25只地方政府债，平均认购倍数为24.34。 3. 上周信用债市场回顾 3.1 信用债发行情况 上周信用债发行量环比回升，但净融资转弱。当周共发行信用债2209亿元，环比增加288亿元，净融资97亿元，环比下降130亿元。其中城投债发行量和净融资环比回升，产业债发行量环比小幅增加，净融资转负：当周城投债发行1056亿元，环比增加203亿元，净融资273亿元，环比增加311亿元；产业债发行1152亿元，环比增加85亿元，净融资-176亿元，环比减少442亿元。上周AAA和AA+级城投债发行量环比增加，AA级发行量环比减少，占比下降22%。分券种看，上周仅公司债发行量小幅下降，其他券种发行量均环比增加。 上周有10只信用债取消或推迟发行，包括8只城投债、1只产业类地方国企债和1只央企债；上周有1家城投企业公司债项目状态更新为“终止审查”。 东方金诚固收研究 5 图8 信用债周度发行和净融资 图9 城投债周度发行和净融资 图10 产业债周度发行和净融资 图11 城投债分评级周度发行情况（亿元） 图12 产业债分评级周度发行情况（亿元） 图13 主要券种周度发行情况（亿元） -1500-1000-500050010001500200025000500100015002000250030003500400045002021/1/42021/2/152021/3/292021/5/102021/6/212021/8/22021/9/132021/10/252021/12/62022/1/172022/2/282022/4/112022/5/232022/7/42022/8/152022/9/262022/11/7总发行量(亿元)总偿还量(亿元)净融资额(亿元,右轴)-400-2000200400600800100012001400050010001500200025002021-01-042021-02-152021-03-292021-05-102021-06-212021-08-022021-09-132021-10-252021-12-062022-01-172022-02-282022-04-112022-05-232022-07-042022-08-152022-09-262022-11-07总发行量(亿元)总偿还量(亿元)净融资额(亿元,右轴)-1000-5000500100015000500100015002000250030002021-01-042021-02-152021-03-292021-05-102021-06-212021-08-022021-09-132021-10-252021-12-062022-01-172022-02-282022-04-112022-05-232022-07-04