半导体-台湾：半导体IP：先进制程进展不一

半导体IP：先进制程的实现正显现不同进展 价格目标变更 2026年8月14日 在eMemory重申买入，在M31表现不佳 台湾半导体IP（知识产权）公司eMemory和M31本周举行了2026年第二季度财报电话会议，我们相应地在本报告中更新了我们的估值和目标价。对于eMemory，鉴于其凭借稳固的行业地位带来的更稳健的增长路径，以及向先进制程的渗透和代工价格上涨带来的利好，我们重申买入评级，我们的DCF（折现现金流）目标价在假设不变的情况下上调至新台币3,900元（此前为4,500元）。至于M31，我们维持表现不佳评级，鉴于其业务中来自授权的部分占比更高，导致不确定性水平上升，我们的目标价在50倍市盈率（估值周期滚动至2026年第四季度-2027年第三季度预期，此前为2026年第三季度-2027年第二季度预期）和假设不变的情况下下调至新台币360元（此前为435元）。 mike.c.yang@bofa.com 刘哈斯美林证券（台湾）研究分析师 +886 2 2376 3727 haas.liu@bofa.com eMemory：在高级节点和闪存中有更广泛的应用场景 徐凯蒂美林证券研究分析师（台湾）+886 2 2376 3726 eMemory公司2026年第二季度的净利润比花旗集团高9%，且大体符合市场预期。在今日的财报电话会议上，管理层强调了版税业务收入的加速增长，这得益于客户的新产品、更高物理唯一功能（PUF）和多重时间可编程（MTP）收入的贡献，应用包括固态硬盘（SSD）、加速器、高级驾驶辅助系统（ADAS）和网络芯片。从长期来看，我们还指出了以下几点积极因素：1）基于先进工艺节点的授权收入占比目前超过50%，应用范围扩展至计算Express链路（CXL）、现场可编程门阵列（FPGA）、光通信和接口芯片；2）在与多家晶圆代工厂的合作中，1T闪存的进展，eMemory称最早可在2027年投入生产。在预估方面，我们将2026-28年的每股收益（EPS）下调13-14%，以考虑更新的业务前景，包括近期将发布的7月收入数据。 cathy.hsu3@bofa.com M31：2026年运营目标看起来极具挑战性；削减采购订单M31在2026年第二季度（与2026年第一季度/2025年第二季度相同）仍处于亏损状态，由 于收入规模较小，不足以抵消运营支出（OPEX）的上升。2026年第二季度签署的新许可证数量为57个，与2026年第一季度73个相比，环比下降约22%。管理层仍目标在2026年实现10%以上的收入同比增长（这意味着2026年上半年/下半年的收入分配比例为40%/60%），但根据我们的看法，鉴于先进工艺许可证的不确定性，这仍然具有挑战性。然而，在版税方面，公司认同来自更先进节点的收入贡献将加速的观点，因为其客户已完成项目流片，版税收入贡献预计将从2026年末/2027年初开始。该公司进一步预计，2027年版税业务的收入占比将超过20%，并认同长期目标是该比例达到30%。在预测方面，我们在纳入2026年第二季度结果并更新业务前景后，将2026-2028年的每股收益（EPS）预测下调了10-66%。 本研究报告仅提供一般信息。未经美国银行证券公司事先书面许可，任何媒体或个人均不得以任何方式使用、复制或引用本报告的任何部分于台湾。 受雇于BofAS的非美国附属机构，且根据FINRA规则未注册或未获得研究分析师资格。 请参阅“其他重要披露”以获取有关在特定司法管辖区承担此处信息责任的花旗证券某些实体的信息。 美国银行证券部门与其研究报告中涵盖的发行人进行业务往来，并寻求与其进行业务往来。因此，投资者应注意，该机构可能存在利益冲突，从而影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为其投资决策的单一因素。请参阅第7至10页的重要披露。第4页：分析师认证。第4页：目标价格依据/风险。 附件3：建议表 本报告中提及的、附有评级之股票 在计入更新的业务前景后，我们将2026-28年的预期净利润下调了13-14%。 附件5：美国银行（BOAe）与市场预期对比——eMemory 根据收入增长放缓的假设，我们2026/27年每股收益（EPS）预测较市场预期低3%/6%。 附件7：盈利预测调整——M31 我们在计入收入增长放缓的假设后，将2026-28年每股收益（EPS）预测下调10-66%。 第八项证据：富国银行与市场预期对比——M31：基于收入增长放缓的假设，我们预计2027/28年净利润比市场预期低45%/54%。 图9：利润表 – M31 我们预计2026年至2028年期间将实现15-20%的营收复合年均增长率。 价格目标依据与风险 eMemory (XYLWF) 我们的39,000新台币的采购订单（PO）是基于折现现金流（DCF）方法计算的，其中加权平均资本成本（WACC）为7%，终值增长率为3%。 下行风险包括： (1) 晶圆价格因代工厂竞争/产能过剩而下降，尤其是在28nm及更先进的工艺上，这可能削减eMemory从版税业务中获得的收入。 (2) 预期外的节点迁移较弱，这可能会减缓 eMemory 提供的 NeoFuse 技术的采用增长。 (3) 由于人才引进出现瓶颈或挑战，导致知识产权开发速度不及预期，这可能会对公司长期发展潜力造成负面影响。 (4) 其他类型的记忆出现，用以取代eMemory所提供的关键解决方案/知识产权。 M31 Technology (XMTZF) 我们基于50倍2026年第四季度至2027年第三季度预期市盈率，将采购订单（PO）定为360万新台币，该市盈率处于公司历史交易区间低端至中端的水平。我们认为，该估值得到以下因素支撑：1）2025年至2028年预期每股收益（EPS）复合年增长率（CAGR）为90%（意味着市盈率与增长率比率为0.5-0.6倍），而2023年至2025年期间下降40%；2）2026年至2028年预期净资产收益率（ROE）提升至11%（对比2024年至2025年的5%）；3）2026年至2028年预期营业利润率恢复至14%（对比2024年至2025年的8%）。 上行风险包括：1）从不同代工厂平台确认许可收入的进程比预期更为顺利；2）芯片设计客户的设计活动出现复苏势头。 下行风险包括：1）半导体市场需求和代工厂产能利用率出现下行超预期；2）竞争加剧以及吸引和/或留住人才方面的困难。 分析师认证 本人杨明特此证明，本研究报告中所表达的观点准确地反映了我对相关证券和发行人的个人看法。本人还特此证明，我的任何薪酬部分，现在或将来，均未直接或间接地与本研究报告中的具体建议或观点相关。 特别披露 在ML证券（台湾）有限公司不被允许交易或为客户招揽交易的那些交易所上市的有价证券的信息仅用于提供信息，并非建议或招揽交易此类有价证券。ML证券（台湾）有限公司不会执行交易此类有价证券的指令或接受客户的此类交易订单。对台湾有价证券的外国投资受到监管和限制。目前，通过以下方式允许对台湾有价证券进行外国投资：（1）全球存托凭证，（2） 可转换债券、(3)在台湾境外发行的共同基金，以及 (4) 由台湾证券期货交易所监管的特殊外国机构投资者（FINI）和外国个人投资者（FIDI）计划，在该计划下，FINI/FIDI 可申请投资识别码，通过向台湾证券交易所注册来投资台湾证券。此外，FINI 还需要获得外汇管理当局的同意，即中国中央银行。除了上述限制之外，还可能适用针对台湾公司外国所有权比例的行业特定限制（在某些情况下为禁止）。投资受汇率和货币转换限制和风险的影响。外国投资者通过台湾证券/工具获得的股息和利息通常需缴纳 20% 的预扣税。美国的 ML 私人客户账户不能购买普通股。 本报告由美林证券（台湾）有限公司在台湾分发，该公司受台湾金融监督管理委员会监管。 披露 重要披露 股权投资评级分布：全球集团（截至2026年6月30日） 基本面分析意见关键：意见包含波动风险评级、投资评级和收益评级。波动风险评级是衡量潜在价格波动的指标，分为：A-低，B-中，C-高。投资评级反映分析师对股票绝对总回报潜力的评估，以及相对于其覆盖板块（定义见下文）内其他股票的投资吸引力。我们的投资评级分为： 潜在现金股息的指标为：7-相同/较高（股息被认为安全），8-相同/较低（股息被认为不安全）。收入评级由单分析师覆盖的股票或两位或多位分析师共享相同行业、部门、覆盖集群区域或其他分类的股票组成。股票的覆盖集群包含在最新一份引用该股票的BofA全球研究报告内。9-不支付现金股息。 本研究报告中所提及的证券价格图表可在价格图表网站获取，或致电1-800-MERRILL要求邮寄。在美国，本报告的零售销售和/或分销只能在允许这些证券免于注册或已获得销售资格的州进行：eMemory、M31 Technology。 该发行人组建的国家存在某些法律或法规，限制或禁止其他国家公民持有该发行人的股份：eMemory、M31 Technology。美国银行全球研究部门的人员（包括负责本报告的分析师）的薪酬基于多种因素，其中包括美国银行公司的整体盈利能力，包括投资银行业务产生的利润。负责本报告的分析师的薪酬也可能基于多种因素，其中包括与该分析师负责的证券或金融工具类别相关的美国银行销售和交易业务的整体盈利能力。 其他重要披露 分析师会不时对所覆盖的发行人进行实地考察。根据花旗全球研究部的政策，研究分析师不得就此类考察从发行人处接受任何报酬或差旅费报销。 价格仅供参考。除非报告中另有说明，否则就任何一项股权证券的建议而言，所参考的价格是指该证券在报告日期前一个交易日收盘时的公开交易价格；如果报告是在盘中发布，则所参考的价格是指报告日期和时间的交易价格。就债务证券（包括股权优先证券和信用违约互换）而言，价格是指报告日期和时间的价格，并来自包括美国银行证券交易台在内的多个来源。 本报告内任何建议的生产完成日期和时间应为本报告传播日期和时间，即报告时间戳中记录的日期和时间。 非机构投资者或市场专业人士的接收者，在就任何投资决策考虑本报告信息，或对其内容进行必要的解释前，应寻求其独立财务顾问的建议。 "美银证券"包括美银证券公司（"美银证券"）及其附属机构。若投资者对本报告有任何疑问，或疑问任何本报告中所述投资建议是否适合该投资者，应联系其美银证券代表或美林全球财富管理财务顾问。"美银证券"是美银全球研究的一个全球品牌。 保德信（BofAS）和/或美林证券、皮尔逊、芬纳和史密斯公司（MLPF&S）未来可能在美国分发以下非美国附属机构的信息（简称：法定名称，监管机构）： *美林证券（南非）：美林南非私人有限公司（Merrill Lynch South Africa (Pty) Ltd.），受南非金融行业行为监管局（Financial Sector Conduct Authority）监管；*MLI（英国）：美林国际（Merrill Lynch International），受英国金融行为监管局（Financial Conduct Authority, FCA）和英国审慎监管局（Prudential Regulation Authority, PRA）监管；*BofASE（法国）：BofA Securities Europe SA，受法国银行保险审慎监管与处置局（Autorité de Contrôle Prudentiel et de Résolution, ACPR）授权并受其及法国金融 市场监管局（Autorité des Marchés Financiers, AMF）监管。 BofA Securities Europe SA（“BofASE”）的注册地址位于法国巴黎75008拉博埃蒂街51号，其在法国商業登記處（RCS Paris）的注册号为842 602 690。根据《法国货币与金融法典》（Code Monétaire et Financ