建投食饮 杨骥 贵州茅台26H1点评26Q

事件：26H1公司实现营业总收入922.78亿元，同比+1.30%；实现营业收入907.03亿元，同比+1.47%；实现归母净利润445.17亿元，同比-1.95%。26Q2实现营业总收入375.75亿元，同比-5.23%；实现营业收入367.94亿元，同比-5.14%；实现归母净利润172.74亿元，同比-6.90%。#26Q2收入略低预期。#【我们认为】26Q2飞天在i茅台放量支撑基本盘，全年多轮提价奠定业绩基础。我们认为二季度或为茅台底部、三四季度或可看到增速环比改善，#看好茅台明年业绩弹性&中秋潜在批价超预期可能，#叠加Q2证金、汇金清仓茅台带来的筹码底，坚定看好26年白酒十年周期大底下的茅台配置价值。 Q2茅台酒表现稳健，i茅台高增带动直销占比提升至60% 1）分产品：26Q2茅台酒实现收入317.20亿元（-0.98%），系列酒实现收入50.53亿元（-25.03%），26Q2茅台酒占比为84.42%（+3.63pct）。#我们预计i茅台26Q2新增普飞约3000吨+（惠群6000吨今年或在i茅台销售），或对应约100亿元增量收入，考虑26Q2非标产品基本仅在i茅台出售，#因此预计26Q2非标总体收入约90亿元，普飞总体收入约227亿元，#预计Q2普飞收入同比增长30%+、非标收入同比下降或达40%（预计Q2非标销量同比下降20%+、吨价下降20%+）；Q2系列酒降幅较大或主因1935降价+其他系列酒动销下滑。 2）分渠道：26Q2直销实现收入224.58亿元（+33.59%），#其中“i茅台”收入187.11亿元（+282.61%），批发收入143.15亿元（-34.93%），#直销占比为59.77%（+17.37pct）。#批发渠道收入下降或主因惠群等国资渠道配额转为i茅台销售+非标转为代售。 3）分地区：26Q2国内实现收入358.88亿元（-3.08%）；国外实现收入8.85亿元（-50.33%）。26H1国内净减少44个系列酒经销商，国外减少7个经销商。 4）近况：截止8月茅台已回款约70-72%，近期提价后普飞、精品批价均有显著回升，目 前飞天散装/原箱/精品批价1695/1710/2385元。 产品结构下行导致毛利率承压，现金流表现亮眼 1）26Q2毛利率为89.26%（-1.16pct），净利率为48.59%（-0.94pct），#毛利率下降主因茅台酒中非标占比下降+非标降价。 2）26Q2销售/管理费用率为4.26%（-0.19pct）/4.74%（+0.27pct）。 3）26Q2经营性现金流437.81亿元（+915.83%），#主要系茅台集团财务公司吸收集团公司成员单位存款增加及不可随时支取的同业存款减少。 4）26H1合同负债同比减少23.29亿元至31.78亿元。 5）26Q2税金及附加比率为17.54%（+0.07pct）。 建投食饮杨骥团队 ... 26Q2收入略低预期。