晶圆出货与ASP改善但估值仍高，重申表现逊于大市

重申评级：表现不佳 | PO：69.00 港元 | 价格：147.20 港元 自2023年第四季度以来持续亏损后，营业利润转为正值。 2026年8月14日 华虹报告2026年第二季度销售额为7.18亿美元，环比增长9%，同比增长27%，略高于其指引范围的上限（6.9亿-7亿美元）和我们的预测（6.94亿美元）。毛利率从一季度的13%扩大至二季度的16.5%（对比指引的14%-16%）。经营利润率在经历了自2023年第四季度以来的长期经营亏损后转为正值，达到1.5%。归属于股东的净利润为3900万美元（环比增长85% / 同比增长386%），而每股收益为0.022美元，对比我们的预估0.021美元。 股权 二季度成熟节点芯片需求稳固，得益于人工智能和汽车领域 华虹二季度营收增长主要得益于晶圆出货量增长6%——芯片产品需求强劲，涵盖NOR闪存、MOSFET、通用逻辑、电源管理等，受人工智能和汽车应用驱动。我们现假设公司2026年下半年/2027年产能将接近满负荷利用（8英寸和12英寸），这反映了管理层对需求上升趋势可能持续至2027年的乐观预期。公司晶圆平均售价（ASP）在二季度环比上涨3%。 dai.shen@bofa.com ASP正在恢复，但估值已透支，重申买入评级。 simon.woo@bofa.com西蒙·吴，CFA持证人美林证券（首尔）研究分析师 华虹推动3Q26营收达7.7-7.8亿美元（环比中值+8%），毛利率16-18%。如管理层所述，晶圆出货量及平均售价（ASP）提升应贡献环比销售额增长的40%/60%。然而，我们预计3Q晶圆ASP环比将增长约5%。这与其他亚洲成熟制程晶圆代工厂的定价预期（见图表9）大体一致，但略低于我们此前预测的高个位数百分比增长。我们预计温和的价格复苏趋势将持续至2027年（2026/27年ASP每年+7%）。但考虑到折旧成本压力上升（ Fab 9A/9B预计将于2026年底满产/投产），我们预计公司2027年的利润率/盈利能力不会有显著改善——预计GPM 20%±；OPM 6-7%；ROE假设为4-5%，但该水平不足以支撑超过4倍的市净率（P/B）估值。我们将华虹的目标配值为69元人民币，仍基于历史周期峰值2倍P/B，但将估值基准从2026年滚动至2027年，重申“表现不佳”评级。 受雇于BofAS的非美国附属机构，且根据FINRA规则未注册或未获得研究分析师资格。 请参阅“其他重要披露”以获取有关在特定司法管辖区承担此处信息责任的花旗证券某些实体的信息。 美国银行证券部门与其研究报告中涉及的公司进行业务往来，并寻求开展此类业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，从而影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为其投资决策的单一因素。 请参阅第13至15页的重要披露。第10页的分析师认证。价格第10页：客观依据/风险 公司领域 半导体 公司简介 华虹半导体是一家纯粹的晶圆代工厂，主要从事200毫米和300毫米晶圆的加工。与一些代工同行不同，该公司主要专注于为特种应用制造半导体，例如嵌入式非易失性存储器（eNVM）和功率分立器件。 投资理由 华虹半导体在我们给出的“表现不佳”评级是基于以下三点：1）对中国2026年半导体需求的谨慎预期，2）公司盈利能力改善空间有限，3）估值已显富足。 股票数据 4.4x市净率 2Q26结果显示后的关键图表 2026年第二季度销售额为7.18亿美元（环比增长9%，同比增长27%），创下历史新高图1：华虹—按晶圆尺寸划分的季度销售额及同比 图2：华虹—毛利及OP利润率趋势2026年第二季度毛利率为16.5%，环比增长3.5个百分点，同比增长5.6个百分点，得益于平均售价提升和成本削减。 来源：公司，美国银行全球研究部估计 来源：公司，美国银行全球研究部估计 附件5：华虹半资本支出与经营现金流对比预计2026-2028年资本支出（CAPEX）上限为15亿美元/ 年，主要用于Fab 9B的建设。 第七项证据：华虹——盈利预测修正概要2026年第二季度销售额/毛利率超出预期，主要受平均售价提升和晶圆出货量增长驱动；预计2026年第三季度销售额/毛利率将进 一步改善（约7.7-7.8亿美元/16-18%）；鉴于需求可见度提高，我们预计2026/27年销售额和利润率略高，但由于利息费用和税收增加，每股收益的修订幅度将较小。 图8：华宏半导体的估算值与市场共识我们对华虹的GPM前景的预期已比市场预期更为乐观，这反映了该公司ASP增长的可能性；市场预期也对该公司2026-27年的整体盈利 能力持谨慎态度。 图9：成熟节点代工厂对2026年第三季度定价的评论2026年第三季度，半导体行业价格势头持续增强，代工厂普遍报告平均售价（ASP）上涨和持续的供应紧张，这主要受人工智能（AI）的推动。 第12项：华虹半平衡表 第13号展品：华虹半现金流量表预计2026年资本支出（CAPEX）为18亿美元，主要用于Fab 9A剩余产能的安装；预计2027-2028年资本支出（CAPEX）约为每年15 亿美元，主要用于Fab 9B的建设和产能爬坡。 价格目标依据与风险 华鸿Grace (HHUSF) 我們的 69 港元/股的投資建議基於 2 倍的 2027 年預期市淨率估值，即 4.4 美元/股。目標市淨率參考了中國 A 股封測/OSAT 公司 3-4 倍市淨率的平均估值水平（2027年預期），但考慮到華虹半導體 A 股價格較 H 股高出 40-60%，進行了折扣。2 倍市淨率高於公司歷史平均 1.2 倍的水平，因為我們預期公司仍能在 2026-27 年繼續提升盈利能力，且中國半導體芯片製造的本土化需求仍在增長。 我们采购订单（PO）的上行风险包括：1）芯片需求超出预期；2）以折扣价收购华利微电子；3）政府更强有力的支持（补贴、支持半导体本土化的政策、推动行业整合等）。 我们PO面临的风险包括：1）国内同行如中芯国际、纳芯微、联合微电子等超出预期的产能扩张；2）受宏观/贸易问题影响，终端需求疲软低于预期；3）被切断获取关键设备和材料渠道。 分析师认证 我们戴申和西蒙·吴（CFA）特此证明，本研究报告中我们各自表达的看法准确地反映了我们各自对相关证券和发行人的个人观点。我们同时证明，我们各自的薪酬的任何部分，现在或将来，均未直接或间接地与本研究报告中的具体建议或观点相关。 披露 重要披露 股权投资评级分布：全球集团（截至2026年6月30日） 基本面分析意见关键：意见包含波动风险评级、投资评级和收益评级。波动风险评级是衡量潜在价格波动的指标，分为：A-低，B-中，C-高。投资评级反映分析师对股票绝对总回报潜力的评估，以及相对于其覆盖板块（定义见下文）内其他股票的投资吸引力。我们的投资评级分为： 潜在现金股息的指标为：7-相同/较高（股息被认为安全），8-相同/较低（股息被认为不安全），9-不支付现金股息。"覆盖率群组"是指由单一分析师覆盖或由两个或多个分析师共享同一行业的股票。某股票的覆盖率群组包含在最新一份引用该股票的BofA全球研究报告内。 本研究报告所提及的证券价格图表可在价格图表网站获取，或致电1-800-MERRILL要求邮寄。在美国，本报告的零售销售和/或分销只能在允许这些证券免于注册或已获得销售资格的州进行：华兴·格蕾丝。美国银行全球研究部门人员（包括负责本报告的分析师）的薪酬基于多种因素，其中包括美国银行公司的整体盈利能力，包括投资银行业务产生的利润。负责本报告的分析师的薪酬也可能基于多种因素，其中包括与该分析师负责的证券类别或金融工具相关的美国银行销售和交易业务的整体盈利能力。 其他重要披露 分析师会不时对所覆盖的发行人进行实地考察。根据美国银行全球研究部的政策，研究分析师不得就此类考察向发行人收取费用或报销差旅费。 价格仅供参考，仅用于信息目的。除非报告中另有说明，否则就任何与股票相关的建议而言，所引用的价格是指报告日前闭市时该证券的公开交易价格；如果报告是在盘中发布，则所引用的价格是指报告日及时间的交易价格。就债务证券（包括股票优先股和CDS）而言，价格是指报告日及时间的参考价格，并来自包括美国银行证券交易台在内的多个来源。 本报告中任何建议的生产完成日期和时间应为本报告传播日期和时间，即报告时间戳中记录的日期和时间。 非机构投资者或市场专业人士的接收者，在就任何投资决策考虑本报告信息，或对其内容进行必要的解释前，应寻求其独立财务顾问的建议。 花旗集团（BofA）的官员或其一个或多个附属机构（不包括研究分析师）可能对发行人证券或相关投资拥有经济利益。有关利益冲突的规定，请参阅花旗全球研究（BofA Global Research）的相关政策。 "美银证券"包括美银证券公司（"美银证券"）及其附属机构。若投资者对本报告有任何疑问，或疑问任何本报告中所述投资建议是否适合该投资者，应联系其美银证券代表或美林全球财富管理财务顾问。"美银证券"是美银全球研究的一个全球品牌。 博时证券非美国附属机构相关信息及附属研究报告的分配：BofAS和/或美林证券（Merrill Lynch, Pierce, Fenner & Smith Incorporated, 简称MLPF&S）未来可能在美国分发以下非美国附属机构的资料（简称：法定名称，监管机构） ： 美林证券（南非）：美林证券南非私人有限公司（Merrill Lynch South Africa (Pty) Ltd.），受金融行业行为监管局（Financial Sector Conduct Authority）监管；美林国际（英国）：美林国际（Merrill Lynch International），受金融市场行为管理局（Financial Conduct Authority, FCA）和审慎监管局（Prudential Regulation Authority, PRA）监管；BofASE（法国）：BofA证券欧洲股份有限公司（BofA Securities Europe SA）受欧洲银行管理局（Autorité de Contrôle Prudentiel et de Résolution, ACPR）授权，并受A CPR和金融市场管理局（Autorité des Marchés Financiers, AMF）监管。BofA证券欧洲股份有限公司（BofASE）注册地址为法国巴黎75008拉博埃蒂街51号，注册号为842 602690 RCS Paris。根据法国《货币与金融法典》（Code Monétaire et Financier）的规定，BofASE是受欧洲中央银行（European Central Bank, ECB）和ACPR授权及监管，并受ACPR和AMF监管的信贷和投资机构（établissement de crédit et d'investissement）；BofA欧洲（米兰）：美国银行欧洲指定活动公司米兰分行（Bank of America Europe Designated Activity Company, Milan Autorité des Marchés Financiers），受意大利银行、ECB和爱尔兰中央银行（Central Bank of Ireland, CBI）监管；BofASE的股本信息可在www.bofaml.com/BofASEdisclaimer Branch查询，受意大利银行、ECB和CBI监管；BofA欧洲（法兰克福）：美国银行欧洲指定活动公司法兰克福分行（Bank of AmericaEurope Designated Activity Company, Frankfurt Branch），受德国联邦金融监管局（BaFin）、ECB和CBI监管；BofA欧洲（苏黎世）：美国银行欧洲指定活动公司苏黎世分行（Bank of America