牛市第三阶段的新叙事

核心观点 总量研究·总量专题（首席经济学家团队） 核心结论：①24年924开启的牛市进入第三阶段，市场调整后的新一轮上涨往往出现新叙事。②新叙事1：科技从上游到下游，从出口逻辑到国产替代，关注算力国产替代、AI应用，以及创新药券商等科技延伸领域。③新叙事2：内需的政策刺激和股价低位共振，出口数据未来边际减弱，稳增长要内需接力，如白酒、地产等。 证券分析师：吴信坤021-61761046wuxinkun@guosen.com.cnS0980525120001 证券分析师：荀玉根0755-81982366xunyugen@guosen.com.cnS0980525090001 证券分析师：杨锦021-61761017yangjin1@guosen.com.cnS0980526020001 本轮牛市步入第三阶段。A股牛市三阶段驱动力和行业主线有差异，可以归纳为一阶段“投低”、二阶段“投强”、三阶段“投顺”。就本轮牛市而言，24年924政策转向推动牛市开启，24/09-25/04属于牛市第一阶段，早期低估的金融地产、消费医药轮番修复，随后科技成长接力走强。25/4开始A股净利润同比转正，盈利改善逐渐发力，牛市步入第二阶段，基本面优势最明显的科技涨幅居前。今年7月调整以来，部分投资者的牛市信念有所动摇。不过7月A股下跌属于牛市中后期的正常调整,类比99年519行情，26/1-26/7的震荡调整类似20/8-21/2。当前政策环境仍宽松，宏微观基本面渐次修复，居民资金入市趋势加速，A股牛市正逐渐步入第三阶段。牛市第三阶段行业结构需重视“投顺”，结合当前政策背景和产业逻辑来看，下半年科技扩散和内需演绎两大新叙事值得重视。 基础数据 中小板/月涨跌幅(%)8878.25/-4.32创业板/月涨跌幅(%)3602.08/-6.26AH股价差指数122.71A股总/流通市值(万亿元)97.94/89.13 新叙事1：科技从上游到下游，从出口逻辑到国产替代。类似12-15年，若未来大模型成本下降、全新AI应用场景加速落地，AI周期有望从硬件端向应用端演绎。此外，随着中美科技领域贸易摩擦加剧，将推动AI行情从算力硬件向应用和国产替代端扩散。科技叙事或从出口扩散至国产替代和应用。基于PEG视角观察，机器人、应用软件等领域估值盈利性价比逐渐显现，未来AI行情有望出现扩散，具体关注以下细分方向：①存储、算力、半导体设备材料领域的国产替代机会。②互联网平台、人形机器人、智能驾驶等应用方向或迎来爆发增长期。③创新药和券商等科技的延伸。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《总量研究-三张图看股价高点和景气高点关系》——2026-07-28《总量专题研究-中美一样的困惑：硅碳能从分化到共赢吗？》——2026-07-10《总量研究-股市合理回报率是多少？》——2026-06-26《总量研究-分化极致后，牛市轮涨会出现吗？》——2026-06-09《新老经济的力量对比：股市和实体维度》——2026-05-27 新叙事2：内需的政策刺激和股价低位共振。上半年国内三驾马车表现分化，GDP增长主要靠出口拉动，内需不足仍是当前经济运行的主要矛盾。展望下半年，在去年同期的出口高基数叠加贸易风险加剧的背景下，出口对经济的拉动效应可能边际递减，内需政策存在加码的必要性，下半年关注股市内需叙事的演绎。本轮牛市中食品饮料、房地产、服务消费等内需板块滞涨明显，已呈现低股价低配的双低特征。在下半年内需政策有望加码的背景下，重视酒渠道库存逐步去化、高端产品价格企稳的白酒，以及稳地产政策加力、租金房价企稳后地产板块的估值修复机会。 风险提示：美联储紧缩预期大幅升温，国内经济修复出现波动。 内容目录 1.本轮牛市步入第三阶段........................................................42.新叙事1：科技从上游到下游，从出口逻辑到国产替代.............................53.新叙事2：内需的政策刺激和股价低位共振.......................................7风险提示......................................................................8 图表目录 图1：牛市有三个阶段......................................................................4图2：A股牛市向三阶段纵深演绎.............................................................5图3：随着牛市演进，融资和公募资金加速入市................................................5图8：PEG视角看AI各领域估值盈利匹配度....................................................6图9：上半年经济增长主要靠出口拉动........................................................7图10：GDP增长低于预期时往往有内需政策加码................................................7图11：食品饮料行业估值和基金超配比例均处历史低位.........................................8图12：房地产行业估值和基金超配比例均处历史低位...........................................8图13：近期飞天茅台批价出现企稳回升态势...................................................8图14：近半年地产租金有所企稳.............................................................8 回顾今年A股行情，一季度区间震荡、百花齐放，二季度K型分化、冰火两重天，下半年开局的7月剧烈调整。起起落落后我们需要再次思考市场所处的阶段和未来新的叙事逻辑。 1.本轮牛市步入第三阶段 A股牛市三阶段驱动力和行业主线有差异。牛市有自身的周期规律，《荀玉根讲策略：少即是多》第5章通过对A股历史分析，提出牛市三段论概念，各阶段驱动力和主线行业均有差异，可以归纳为一阶段“投低”、二阶段“投强”、三阶段“投顺”。以2019-21年牛市为例，三个阶段划分见下图。 牛市第一阶段是孕育期，对应波浪理论中的1浪上涨和2浪回调，政策宽松驱动估值修复；结构上，市场最看重的是位置而非基本面，当风险偏好自低位回升时，低估资产普遍受益。第二阶段是爆发期，即3浪上涨和4浪回调，盈利改善带来戴维斯双击；这时投资主线回归基本面，景气度最高、业绩最强的板块成为行业主线。第三阶段即5浪冲顶，资金入场推高市场情绪，逻辑顺畅、有想象空间的领域更受资金青睐。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 本轮牛市步入第三阶段，产业层面新叙事有望展开。就本轮牛市而言，24年924政策转向推动牛市开启，24/09-25/04属于牛市第一阶段，早期低估的金融地产、消费医药轮番修复，随后科技成长接力走强。25/4开始A股净利润同比转正，盈利改善逐渐发力，牛市步入第二阶段，基本面优势最明显的科技涨幅居前，其中25/04-26/07期间通信最大涨幅318%、电子最大涨幅235%，同期沪深300最大涨幅41%。 今年7月调整以来，部分投资者的牛市信念有所动摇。我们在《牛未完，新风景-20260718》中指出，7月A股下跌属于牛市中后期的正常调整,类比99年519行情，26/1-26/7的震荡调整类似20/8-21/2。当前政策环境仍宽松，宏微观基本面渐次修复，居民资金入市趋势加速，A股牛市正逐渐步入第三阶段。牛市第三阶段行业结构需重视“投顺”，结合当前政策背景和产业逻辑来看，下半年科技扩散和内需演绎两大新叙事值得重视。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 2.新叙事1：科技从上游到下游，从出口逻辑到国产替代 AI周期有望从算力硬件向应用演绎。回看12-15年移动互联浪潮，前期在3G商用、iPhone4S发布的背景下硬件端景气度更高，13-14年电子信息制造业规上利润增速和电子ROE持续增长，后期4G全面商用、智能手机降价、PC软件实现在移动端的落地应用，共同推动移动互联产业周期向应用端演绎，15-16年计算机、传媒景气度明显回暖。 站在当下AI浪潮中，22年ChatGPT问世以来，AI算力需求和对大模型训练的存储需求同步激增，推动上游算力硬件景气度和价格明显上升。上游成本的抬升、收入端增速慢于支出端等因素影响下，云厂商现金流情况逐步恶化，市场开始担忧高额资本开支的持续性，AI硬件的叙事正在松动。类似12-15年，若未来大模型成本下降、全新AI应用场景加速落地，AI周期有望从硬件端向应用端演绎。此外，随着中美科技领域贸易摩擦加剧，将推动AI行情从算力硬件向应用和国产替代端扩散。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 科技叙事或从出口扩散至国产替代和应用。借鉴12-15年经验，移动互联股市行情跟随产业周期逐步从硬件扩散至应用。再看本轮AI行情，22年以来AI算力指数明显跑赢AI应用、恒生科技，若基于PEG视角观察，机器人、应用软件等领域估值盈利性价比逐渐显现，未来AI行情有望出现扩散，具体关注以下细分方向： ①算力国产替代：8月美国联邦通信委员会（FCC）宣布拟采取禁止进口中国产新型光收发模块等一系列制裁措施。后续在国内技术进步+政策支持自主可控催化下，贸易环境的不确定性或使得科技叙事逐步从出口科技转向内需科技，关注存储、算力、半导体设备材料领域的国产替代机会。 ②AI应用：AI多模态大模型加速演进，有望在金融、传媒、消费等多个场景中持续渗透，同时近期众多具身智能相关产品正逐渐从B端走向C端，叠加宇树科技A股上市在即，互联网平台、人形机器人、智能驾驶等应用方向或迎来爆发增长期。 ③创新药和券商：这两个领域属于科技的延伸。创新药属于成长投资风格，今年以来创新药出海势头不减，BD交易金额和丰富度持续提升，具有基本面优势的创新药有望获得市场再定价。此外，牛市中后期成交额逐渐放大，同时科技企业IPO回暖也拓宽券商营收，盈利改善趋势明显的券商同样具备配置价值。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 3.新叙事2：内需的政策刺激和股价低位共振 上半年国内经济K型分化，下半年内需政策有望加码。上半年国内三驾马车表现分化，其中出口累计同比为17.60%、社零累计同比为1.30%、投资累计同比为-5.70%，GDP增长主要靠出口拉动，内需不足仍是当前经济运行的主要矛盾。展望下半年，在去年同期的出口高基数叠加贸易风险加剧的背景下，出口对经济的拉动效应可能边际递减。26Q2的实际GDP同比增速为4.3%，为近四年最低水平，也低于全年4.5%-5.0%的目标区间，内需政策存在加码的必要性。7月末中央政治局会议要求“实施好更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，指出要“加大逆周期调节力度，加力扩大内需、优化供给”，下半年关注股市内需叙事的演绎。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理，注：红色点为实际GDP当季同比增速低于年度目标的时点 内需板块有政策刺激+低配共振的潜力。本轮牛市中食品饮料、房地产、服务消费等内需板块滞涨明显，已呈现低股价低配的双低特征。