煤焦：总量弱平衡与结构强扰动博弈延续

刘豫武国泰君安期货高级分析师投资咨询资格证号：Z0021513 u阶段一（1-5月）：市场受消息面+情绪面影响为主，煤焦在今年已不单单是作为工业品属性的品种被市场所交易，其能源属性，包括煤化工属性都在被资金所放大，1月交易产区煤矿退出保供名单，2月交易印尼收紧煤炭产量配额，使得市场预计后续进口有所扰动，进入3月又开始交易能源成本替代油煤气比价修复的逻辑，产生行情背后的导火索均来自黑天鹅事件的发生，但从绝对价格高度来看，上涨之后均有受到来自产业弱现实的压制，随着盘面升水触及无风险套利区间的上沿，期现进场使得修复贴水行情暂时告一段落，价格难以突破1300元/吨压力位。 u阶段二（6月至今）：市场围绕停产复产进度进行博弈，矿难事故初期，随着此前估值见底叠加事件驱动，煤焦开启阶段性反弹行情，从此前平衡表推演以及实际供应减量来看，事故之后焦煤日均产量减少7-12万吨，在铁水维持高位背景下，对供需平衡也阶段性从宽松切换至紧缺，虽仍有仓单的影响，但价格变动更多的是通过现货价格上涨带动盘面上涨来实现的，贸易商更多的也是在赚基差的钱。但随着保供以及停产煤矿陆续复产消息的影响，整体进度快于市场预期，考虑到当前供应水平紧中有松，以及铁水阶段性见顶的概率逐步加大，供需缺口迎来修复，价格体现为见顶回落。 中长期核心观点及逻辑 u展望2026年，煤焦价格的底部支撑或已在2025年完成压力测试，未来供需间的博弈将步入常态化阶段，考虑到终端行业逐步企稳且在外需带动下铁水产量仍表现出一定的韧性，基本面的修复叠加宏观预期的配合或使得煤焦基本面呈现出紧平衡格局，总量矛盾与结构性矛盾并存，节奏重于趋势。 短期核心观点及逻辑 u超跌修复贴水，继续向上或仍有来自基本面的驱动，但需注意进场时间。随着国家矿山安全监管文件的出台，市场也就此前较为乐观的复产预期进行了一定的纠偏，从文件中披露的时间线来看，各省监管部门从自查自纠再到同查同治至少要持续到今年年底，国内煤矿复产压力仍存，产能核增摸底工作的推进也受到一定考验，所以短期煤焦价格的反弹我们认为更多的是基于对此前错杀之后所产生的修复贴水行情，那往上的高度能有多少仍是取决于下游补库周期的开启，因为现在基本面没有特别大的变化，市场中买盘的出现更多的是基于刚需采购为主，像我们测算的隐性库存环比变化量也是在去库之中，伴随着供应结构性的问题没有办法缓解，供需间的矛盾我们认为仍然存在进一步激化的可能，时间周期我们认为在8月中下旬的概率会更大一些，就是旺季到来前的补库存。策略建议以逢低多+卖虚值看涨为主。 u当前焦煤月间差整体开始由C结构向轻微B结构转变，这本质上是属于供给端现实与远月悲观预期共振所导致。1）第一轮：复产恢复悲观预期发酵，当时不管是从全国主产区对于安全检查的重视程度，还是从第三方调研的数据口径来看，停产范围均有明显扩大的迹象，钢联统计山西炼焦煤矿停产数量及对应产能在6月初那周达到峰值；2）第二轮：市场的关注重点已经从煤矿“停产多少”转为“复产多少”，更多的表现为市场对于后续供应持续偏紧的不确定性有所增强。 u针对焦煤正套延续几何我们认为不能单纯从基本面上的估值来进行评判，临近交割前仓单注册量及成本的扰动同样需要被权衡，因此结合当前焦煤在2701之前的合约已将由于交易所修改交割规则所产生的升贴水陆续收复的现状（2701前后合约存在160-170的天然升贴水价差），后续决定月差结构的走势或转为对卖交割的经济性分析，如果最终得出从盘面接货送到钢厂成本占优，那么在不考虑存在科技煤的潜在影响下，盘面91正套仍然存在驱动增长点，反之则需警惕盘面临近交割的压制。 u展望2026年下半年，如果说上半年国内市场焦煤总量端的矛盾并不突出，更多的博弈点是聚焦在情绪面以及动力煤价格的传导，那么下半年我们认为在炼焦煤本身存在核准以及核增产能增量约束的情况下，由于特别重大安全事故的发生，市场对于焦煤产量的预期或阶段性会从原先的“略微宽松”转为“收紧”，但海外地缘溢价扰动以及国内迎峰度夏刚需耗煤天气因素仍有很强的不确定性，因此国内对于“能源安全”以及“生产安全”的博弈将会显得尤为重要。供应的核心矛盾不在于“有没有煤”，而是在高通关进口的背景下，国内煤矿是否会因安检等政策维持较低的供应弹性且表外的释放能有多少，参考此前类似事件的横向对比，我们更倾向于认为短周期内焦煤供应或面临一定限制，但进入三季度后预计将呈现出缓慢修复释放的状态，至于后续修复高度仍取决于政策的有的放矢。 u5月21日山西刚刚召开完“十五五”专题新闻发布会，其中提到未来五年省内煤炭年产量将保持在13亿吨左右。u市场真正担心的是事故后的连锁反应：事故—安全检查—区域停产—供应收缩—价格上涨。u本次事故严重程度远超永聚事故，且人数超过30人以上就已定性为特别重大安全事故，这将触发更高级别的安全响 应和更大范围的停产整顿。 u定量测算：参照永聚事故后2024年1-4月全国炼焦煤累计同比-10.45%的降幅，预计此次2026年6-9月累计减量约900-1,400万吨，对应月均减少约200-350万吨，折合日均减少约7.5-11.7万吨/日，占当前全国炼焦煤日供给的5%-8%。 u展望2026年，蒙煤俄煤或对国内炼焦煤市场造成冲击，主要原因来自前期政策端所释放出来的积极信号，但进口高度的多少仍存在一定扰动，核心点在于国内需求的承接力度，尤其是近年来蒙煤线上竞拍的推进使得其成交规模与国内供应逐渐表现出强互补属性，参与主体的投机行为更容易放大价格的波动，进而影响通关变化。至于俄煤，进口可能仍继续受制于运力、成本及国际制裁等因素的影响，较难出现大规模增量。而对于其余进口来源国来说，阶段性内外价差边际变化使其成为碳元素补充的被动调节项。 u年初至今，蒙煤凭借成本低、物流近等优势，进口通关创历史新高。1）蒙古煤对我国炼焦煤市场有着强互补属性，蒙古煤凭借低硫、易洗选的优势较好的能够弥补国内优质炼焦煤的供应缺口，近几年来蒙煤线上竞拍参与主体中中资企业占比超90%；2）蒙煤进口贸易利润也足够占优，蒙古煤炭多为露天矿，坑口原煤开采成本较低，综合开采成本据统计不超过60美元/吨，且相较口岸竞拍价，长协模式的存在使得相关长协户的成本优势更加明显，季度调整与现货紧跟盘面联动周期的错配使得今年上半年以来蒙5原煤进口平均利润维持在300元/吨左右。 u展望2026年下半年，我们认为蒙煤进口预期仍将呈现出偏宽松的态势，从完成全年过货目标的角度来看，实际压力并不大，全年炼焦煤进口预计将达到8000万吨左右，但考虑到蒙煤结构性以及与区域性的矛盾始终存在，想要通过增加蒙煤进口来完全弥补国内供应的缺失或仍较为困难。 u俄罗斯煤炭产量近年表现稳中有降，虽同样有加大出口预期，如俄罗斯副总理亚历山大·诺瓦克在第七届中俄能源商务论坛上表示，俄罗斯可能将对华煤炭及煤炭加工产品的年出口量增至1亿吨以上，但我们认为后续俄煤进口可能仍继续受制于运力、成本及国际制裁等因素的影响，较难出现大规模增量。 u首先，从俄罗斯煤炭通过远东港口的供应量表现来看，近五年来未有显著变化，核心在于主产区煤炭运输受限于铁路运力，根据俄罗斯铁路公司统计，2025年1-10月俄罗斯铁路网络货运总量累计为9亿吨，较去年同期下降6%，其中煤炭运输同比下降1.7%。其次，从俄煤对华出口的经济性分析角度来看，当前最大煤炭产区库兹巴斯对华销售普遍面临10-40美元/吨的亏损，亏损企业占比达70%以上。综上，俄煤受本土运力的制约以及出口经济性下滑的影响均导致出口表现不及预期，使得我国整体进口在后续表现或相对维稳。 资料来源：Mysteel、iFind、Wind、富宝资讯、国泰君安期货研究所 u从焦化行业的发展现状来看，产能增速最快的时期已经过去，产能变化并不能成为影响产量变化的充要条件，原因在于新增产能在近几年来也在同步释放，并且全年仍以净新增的方式呈现。 u展望2026年下半年，我们认为焦炭供应环节的变动仍然离不开成本以及利润之间的相互制衡，自6月12日起，交易所将焦炭期货非期货公司会员或客户单日开仓限额提高至500手，同时保证金下调为12%，这一变化或将直接放大短期焦炭对资金和情绪的反应敏感性，因为相比焦煤，焦炭并不受来自仓单问题的扰动，前期湿熄焦参与交割性价比的问题也已通过升贴水扣罚机制得以完善，通过对比焦炭现货价格以及盘面煤焦比走势能够发现当现货端出现提涨/提降行为时，盘面焦化利润将先于现货完成对于估值的修复，随后焦炭产量才将完成自我调节，这可理解为成本端焦煤的涨跌每次都是领先于焦炭的，而由于需求的修复更多的表现为慢变量，这使得焦化利润的修复往往是通过向上游索取来实现的，因此从中期来看，焦炭产量仍将紧跟利润的变动而变动，产能利用率变化相对平稳。 u展望2026年，“总量弱平衡与结构强扰动”的博弈或仍将继续，一方面总量决定高度，铁水产量所呈现出的韧性或使得煤焦自下而上的需求现实压力迎来缓和，但终端行业想要预期照进现实仍需等待时间兑现；另一方面则体现为结构决定弹性，在总量矛盾并不突出的背景下，近月交割压力、可交割资源量的问题将成为放大煤焦价格波动弹性的催化剂。 u总量弱平衡：从当前煤焦钢产业链利润分配的角度来看，产业更多的利润是被保留在了上游煤矿环节，下游焦化企业及钢厂虽有盈利，但受限于“弱现实”的影响，预期层面的好转难以直接体现在现货价格上，盘面近远月所呈现出的Contango格局同样也印证了这一点，这种产业现状就导致材的定价更多是通过成本来进行定价，而非利润。因此，自去年以来在成材价格底部已探明的背景下，反映在铁水上则表现为刚需有支撑，高炉开工率维持在较高水平，虽然需求难以出现大幅放量但却始终表现出一定生产韧性。 u结构强扰动：中间环节对盘面所形成的助涨驱动。与其余黑色品种不同，煤焦仓单成本之间的差异性对盘面价格波动的指引作用较大，如山西煤与蒙煤之间涨跌幅度，澳煤到港周期的错配以及混煤配煤的掺混，均使得各类仓单资源无风险套利的区间各有不同。 u从平衡表推演角度来看，考虑到此次矿难事故对6月即以后炼焦煤表外及表内产量所造成的冲击，后续煤矿超产的情况或被遏制，整体复产高度有限，因此我们预计全年国内炼焦精煤产量或同比-4.1%至4.6亿吨。而从进口环节来看，蒙俄将继续作为两大核心进口来源国持续保持高进口水平，只不过针对蒙古来说，由于上半年的高通关，下半年完成全年过货目标的压力并不大，线性外推下半年仅需保持日度通车1350车/天就能够完成过货任务，考虑到基数效应，后续继续冲量的概率或相对较低。至于需求环节，虽然预期照进现实仍需一定时间兑现，预期层面的修复难以快速体现在需求侧的增量，但基本面仍将发挥锚定价格的作用，铁水产量所呈现出的韧性或使得煤焦总量需求的现实压力迎来一定缓和。 中长期核心观点及逻辑 u展望2026年，煤焦价格的底部支撑或已在2025年完成压力测试，未来供需间的博弈将步入常态化阶段，考虑到终端行业逐步企稳且在外需带动下铁水产量仍表现出一定的韧性，基本面的修复叠加宏观预期的配合或使得煤焦基本面呈现出紧平衡格局，总量矛盾与结构性矛盾并存，节奏重于趋势。 短期核心观点及逻辑 u超跌修复贴水，继续向上或仍有来自基本面的驱动，但需注意进场时间。随着国家矿山安全监管文件的出台，市场也就此前较为乐观的复产预期进行了一定的纠偏，从文件中披露的时间线来看，各省监管部门从自查自纠再到同查同治至少要持续到今年年底，国内煤矿复产压力仍存，产能核增摸底工作的推进也受到一定考验，所以短期煤焦价格的反弹我们认为更多的是基于对此前错杀之后所产生的修复贴水行情，那往上的高度能有多少仍是取决于下游补库周期的开启，因为现在基本面没有特别大的变化，市场中买盘的出现更多的是基于刚需采购为主，像我们测算的隐性库存环比变化量也是在去库之中，伴随着供应结构性的问题没有办法缓解，供需间的矛盾我们认为仍然存在进一步激化的可能，时间周期我们认为在8月中下旬的概率会更大一些，就是旺季到来前的补库存。策略建议以逢低多+卖虚值看涨为主。 国泰君安期货有限公司（