国盛电子 存储重估确定性再次增强 重视存储

存储重估确定性增强，重视估值修复机遇

核心观点与关键数据

• 闪迪长期财务模型：预计FY2028—FY2030收入年均增速达中高双位数，Non-GAAP毛利率约80%、营业利润率约75%，调整后自由现金流率约50%，资本开支占收入比例保持中个位数。增长主要依靠BiCS技术迭代提升位元产出，产品结构向数据中心等高价值市场倾斜，以较低资本强度实现增长。
• 长期供货协议（LTA）：公司推出新业务模式（NBM），已与8家客户签署协议，加权平均合约期限超4年，已签协议总价值939亿美元，剩余履约义务911亿美元，由165亿美元财务担保支持。预计NBM覆盖的出货位元占比将从FY2027的约1/2提升至FY2028的约2/3，有望降低NAND周期波动并锁定长期盈利。
• HBF研发进展：面向AI推理负载的HBF存储，具备接近HBM读取带宽和8—16倍HBM的容量，首颗存储裸片已完成流片，首批推理产品样品计划于2027年推出。公司正与客户共同开发，联合SK海力士推进标准化，首版行业规范预计2027年发布，有望成为中长期新的成长曲线。

研究结论

• 闪迪通过技术迭代、产品结构优化及LTA模式，实现低资本强度下的收入和现金流增长，盈利中枢上移。
• NBM模式有效降低周期波动，锁定长期盈利，增强确定性。
• HBF研发顺利，有望成为AI推理时代的新型存储解决方案，成为中长期新的成长驱动力。
• 相关标的：聚辰股份、联芸科技、长鑫科技、兆易创新、普冉股份、东芯股份、北京君正、恒烁股份、澜起科技。
• 风险提示：需求不及预期、研发进展不及预期。