东财煤炭有色 李淼张恒浩 中国黄金国际远期

公司是远期最便宜的铜金公司。管理层批准推进甲玛开发计划，预可研方案拟实现日均处理量16万吨，预计最终产量为30万吨铜+14吨金。

季度业绩超预期：

• 26Q2营业收入4.61亿美元（环比+2%），归母净利润2.73亿美元（环比+17%）。
• 长山壕金/甲玛铜/甲玛金银及副产品毛利环比分别贡献-0.2/0.3/0.2亿美元。

业绩持续超预期：业绩超预期的公司不少见，但持续超预期的公司极其稀少。

甲玛成本超预期下行：

• 价格：Q2铜销售均价10518美元/吨，铜矿计价系数环比+1%至79%。
• 产销：Q2铜产量1.86/1.80万吨（环比+9%/+5%），矿石量/品位/回收率分别提升3%/5%/2%。
• 成本：销售成本5315美元/吨（环比-1358美元/吨），主因生产指标大幅提升。

长山壕产量保持稳定：

• 价格：Q2金销售均价4546美元/盎司（环比-286美元/盎司）。
• 产销：Q2金产销量0.7/0.7吨（环比+1%/-18%）。
• 成本：销售成本1772美元/盎司（环比-9美元/盎司），成本相对稳定。

研究结论：

• 预计26-28年利润分别为65/70/90亿人民币，对应10/9/7x PE。
• 远期大露天项目投产后，整体利润规模或将达300亿以上，对应远期仅2x PE估值。
• 公司兼具短期业绩兑现和远期增长故事，建议重点关注。