主权稳定币时代：复制而非抵抗

作者 主权响应如何改变全球稳定币格局 阿琼·维尔·辛格 博士·穆罕默德·尼卡尔 岛袋由介 近年来，各国针对美元稳定币的应对措施往往被框定为二选一：是抵制其蔓延，还是选择屈服？然而，近期一系列事件的发生，却已使各国对策明确转向复制而非抵制。从阿联酋的迪拉姆稳定币DDSC，到巴西的新虚拟资产服务提供商（VASP）监管制度，再到尼日利亚的合规奈拉（cNGN）、香港的牌照发放浪潮以及日本的日元挂钩稳定币，各国正构建自己的应对方案。本观点概述了这对银行、支付基础设施提供者及其他参与者的战略影响。 复制就是答案。 复制浪潮 主权稳定币时代并非始于政策公告，而是始于一个市场事实：在2023年1月至2026年2月期间，非美元稳定币的独立持有者增长了2900%，达到120万人，巴西雷亚尔（BRL）计价稳定币的每周转账量则从500万美元上升至1.32亿美元。 自2024年年中以来，主权稳定币的激活已超出了大多数市场分析预期。这一模式并非源于协调，而是各个独立主权国家得出了相同的结论。 应对美元稳定币泛滥的答案是构建替代方案，而非阻止它。 基础依然较小；美元支持的代币仍然占据了约3120亿美元法币支持稳定币市场的大约97%。这一点很重要：单一种植的结束并非因为美元在萎缩，而是因为现在存在可信的政府支持型替代品，而18个月前还不存在。 阿联酋于2026年2月12日启动DDSC，在系统上线后三个月内完成了一笔3000万美元的机构交易。巴西第561号决议在规范跨境支付渠道的同时，关闭了稳定币支付通道，并允许在国内使用雷亚尔替代方案。在尼日利亚，由金融机构和金融科技公司组成的私人联盟发行的、受证券监管机构监管的cNGN——一种奈拉稳定币——于2025年2月在获得许可的交易所上市。香港的稳定币条例于2025年8月生效，而日本在同一个月发放了其首个与日元挂钩的牌照。这些是主权国家的结构性举措，表明应对美元稳定币泛滥的答案是建立替代方案，而非加以阻止。 阿联酋：该区域模板 阿联酋于2024年6月建立了中东首个针对法币参考型代币的全面监管框架。到2026年2月，由国际控股公司（IHC）、赛瑞斯国际控股和阿布扎比第一银行（FAB）支持的DDSC，在获得阿联酋中央银行（CBUAE）批准后，在ADI链上正式上线。与此同时，Circle在阿布扎比获得了USDC（美元硬币）的许可，Ripple获得了RLUSD（瑞波美元）的批准，RAKBANK也获得了发行其自有迪拉姆稳定币的原则性批准。这一策略是经过深思熟虑的：允许合规的美元稳定币用于跨境流动，同时构建以迪拉姆计价的国内交易层。由于迪拉姆与美元挂钩，DDSC在经济上几乎与美元稳定币无异——但其监管总部位于阿布扎比。这个区别正是关键所在。 旧有的框架——美元主导权与主权抵抗——假设了二元结果。但两者均未实现。出现的是第三条路径：主权复制，快速执行，从而产生一个多货币架构，其中不同工具主导支付堆栈的不同层级。问题已不再是该架构是否会形成；而是如何在其内部定位。主权稳定币时代已经到来。 阿联酋的数字金融发展进程中，DDSC标志着一个关键里程碑。此交易表明，阿联酋的数字基础设施已投入运行，具有韧性，并准备好支持真实的机构金融活动。 亚洲、海湾与欧洲 巴西：以遏制为策略 巴西的举措是过去一年中最审慎的监管行动。2025年11月的第519至521号决议将虚拟资产服务提供商（VASPs）置于银行式监管之下；随后2026年4月的第561号决议则禁止电子外汇（eFX）提供商使用稳定币结算受监管的离岸支付环节，自2026年10月起生效。在此监管框架内，巴西稳定币加速发展：由Braza集团在XRP Ledger上发行的BBRL，以及Transfero的BRZ，其每周交易量在2024年1月至2025年7月间合并增长了26倍。这不是摇摆不定；而是将稳定币活动有意引导至能够维护货币政策传导的工具上。 如前所述，香港稳定币条例已于2025年8月生效；2026年4月，香港金融管理局（HKMA）向汇丰银行（HSBC）和安盛（Anchorpoint，一家由渣打银行牵头组建的合资企业）这两家公司中的两家颁发了首批发行牌照，这两家公司是从36家申请者中选出的，两家公司均计划于2026年下半年发行港币稳定币。日本于2025年8月颁发了其首张日元挂钩稳定币牌照。 在海湾地区，沙特阿拉伯市政和住房部长于2025年11月宣布了在沙特中央银行（SAMA）和资本市场管理局（CMA）的监管下，推出国家监管的里亚尔挂钩稳定币的计划，尽管该倡议仍处于政策设计阶段。 非洲：需求超过监管 撒哈拉以南非洲地区相对于GDP的稳定币采用率位居世界最高，2024年第一季度至2025年第一季度期间，链上转账额超过560亿美元，自2021年以来复合年均增长率（CAGR）达95%。驱动因素是成本：非洲汇款渠道平均每笔交易成本为8%–10%，而全球平均水平为6%，稳定币渠道将成本和结算时间压缩了一个数量级。监管随之跟进。尼日利亚的cNGN——由私人联盟发行的奈拉稳定币——在证券交易委员会（SEC）监管下推出，尼日利亚中央银行（CBN）负责监督支付系统方面。肯尼亚于2025年10月签署了其VASP法案，东非共同体（EAC）批准了到2031年将受监管的稳定币整合到共享基础设施的总体规划。 主权稳定币的激活已超过大多数市场分析。 英国金融行为监管局（FCA）于2025年5月发布了发行建议。欧盟《加密资产市场法规》（MiCA）制度已全面运行，自2025年7月美国《稳定币国家创新引导与建立法案》（GENIUS法案）通过以来，欧洲中央银行（ECB）已加速其数字欧元进程。 复制浪潮并非协调一致。它是独立计算结果趋同的体现：一些人捍卫货币挂钩，另一些人则保护政策传导。在日本、新加坡和香港，复制浪潮的驱动力与其说是对抗美元，不如说是作为受监管的数字金融中心进行竞争。其整体效果是市场构成的结构性转变，旧有的叙事无法捕捉这一点。 稳定币，尤其是与美元挂钩的稳定币，正被用来削弱非洲各国货币……我担心一些国家可能会实际上丧失货币主权。 ——包括摩根大通旗下的Kinexys（每日处理约20亿美元）、花旗代币服务以及受监管责任网络（RLN）——这些平台更适合与现有金融基础设施集成的大额结算。GENIUS法案通过禁止支付稳定币的利息，加剧了这一分歧，使得存款代币能够产生收益并享有资产负债表待遇。美元仍保留其国际结算层。主权国家正质疑其下方的所有事物。 美元的萎缩领域 最有力的反驳论点是摩根大通的美元需求模型：每位非美国用户将当地货币兑换成美元稳定币，都会创造新的美元和国债需求。摩根大通估计，到2027年，稳定币的扩张可能产生1.4万亿美元的新美元需求；泰达币（Tether）仅在该年年底报告的总资产就超过1920亿美元，其中包括超过1410亿美元的直接和间接美国国债敞口。但复制论并不与该模型矛盾；两者运作在不同的层面。主权发行在国内和区域层面扩张，而美元稳定币在国际层面持续创造国债需求。该反驳论点的错误在于范围：它将某一层面的增长解读为跨所有层面的主导地位。 一种新的货币地理格局 司法管辖区的映射更适合于两个维度：（1）它们允许美元稳定币活动的程度；（2）它们积极支持本地货币稳定币的程度，由此形成四个象限（见图1）： - 第一象限：积极型复制者。这些国家在构建本币替代方案的同时，允许使用监管型美元稳定币。阿联酋是典型案例：USDC和RLUSD获得许可，而DDSC和RAKBANK稳定币则构建了迪拉姆层。香港于2026年4月通过向汇丰银行和渣打银行牵头的新兴企业发放首批两项许可证入局，而新加坡和日本则随着许可制度的成熟而跟进——尽管它们的动机是监管框架的可信度和枢纽竞争，而非美元替代。 两个问题通常被混为一谈。货币问题（美元与本地货币计价）由用户需求决定：美元主导国际结算，因为出口商和商品市场需要它，即使本地货币稳定币在国内应用日益普及。支付工具问题（稳定币与代币化存款）则取决于价值流向：稳定币占据优势（如图1所示），在小额零售应用中的四个象限中，而存款代币则 君主制稳定器已抵达 区域层面决定一切。 在三个层次（国内、区域、国际）中，区域层次具有最大的模糊性，并且为主权或私人行为体捕捉持续价值提供了最大的潜力。同时，三种架构正在并行出现： - 第二象限：活跃的容器。巴西是典型案例：第561号决议禁止在受监管的跨境渠道中使用稳定币，而VASP框架将所有活动置于银行等价监管之下，巴西雷亚尔稳定币就在该监管范围内发展。阿根廷则处于相邻位置，其替代方案发展程度较低。 1.通过DDSC和ADI链，GCC架构将阿联酋定位为发行中心。对于海湾贸易、海湾内部汇款以及阿联酋主导的对非洲和南亚的贸易，DDSC能够捕获目前通过代理银行流转的相当一部分资金。这就是挂钩货币稳定币的精妙之处：它让持有者获得美元敞口，同时享有主权国家的监管所在地和储备地。对于挂钩美元的GCC而言，这消除了美元效用与货币主权的通常权衡——这是一种非挂钩市场（如尼日利亚或巴西）无法在不让持有者承担本币风险的情况下复制的结构性优势。 - 第四象限：允许但无发行。这些国家允许美元稳定币活动，但尚未启动本地货币项目。例如，在美国，GENIUS法案正式化了美元发行，但由于发行货币是美元，因此并未考虑本地替代方案。默认情况下，一些非洲和拉丁美洲的司法管辖区处于此象限，每个都面临选择：建立应对措施、接受逐步美元化，或转向控制。 2.非洲建筑以东部非洲共同体（EAC）的2031年总体规划为核心——这是主权意图最雄心勃勃的声明。现实情况喜忧参半：cNGN仍处于小规模阶段，而Yellow Card、Bitmama和Afriex构建的轨道主要运行在美国元稳定币USDC和USDT（泰达币）。问题是非洲央行能否足够快速地协调，在美元基础设施成为默认选择之前，将区域流量引导至主权轨道。窗口期是24至36个月。 - 第四象限：抵制，无替代方案。例如，印度储备银行（RBI）将稳定币视为主权威胁，同时推动数字卢比，而经济事务部（DEA）的加密货币讨论文件在财政部/RBI的紧张关系中也于2026年4月被推迟。中国遵循类似模式：私人稳定币受限，而电子人民币（e-CNY）持续推进。其关键特征在于主权替代品是央行数字货币（CBDC），而非私人稳定币。 3.在亚太地区，由国际清算银行（BIS）发起的“纽卡斯尔项目”（Project Nexus）——该项目旨在连接印度、新加坡、马来西亚、泰国、菲律宾和印尼的实时支付系统——是主导性的主权行动。其立场并非在于取代美元稳定币，而在于确保实时支付通道（而非稳定币）捕捉跨境资金流动。香港的牌照制度作为机构资金流动的受监管叠加层，与之相邻。那些等待架构成熟的机构会发现，架构将在它们周围最终定型。 地图并非静止不变。阿联酋在18个月内从第三象限移动到第一象限；巴西在同一时期从第三象限移动到第二象限。印度受到储备银行推动向第四象限发展，同时受到财政部拉拢向第三象限靠拢。保留最多货币自主权的地区是那些果断进入第一或第二象限的地区，而不是那些因循守旧仍留在第三或第四象限的地区。 其背靠的金融机构，并在定义关键支付通道方面获得先发优势。渣打银行凭借其新兴市场业务版图和Zodia托管服务，处于类似地位。该通道专家瞄准了稳定币渠道在成本上优于代理银行服务的支付流量，包括欧洲的Banking Circle和劳埃德银行，以及拉丁美洲的BTG Pactual。基础设施提供商，包括拥有Kinexys的摩根大通和拥有代币服务的花旗银行，则掌控着批发结算层。每一种策略都有其合理性；但等待监管清晰化则不可取。 透明度差距 在主权国家发行监管稳定币的地区，美元挂钩发行方将面临更严格的审查。DDSC在CBUAE完全备有储备，由FAB担任托管人，实时证明记录在经过审计的智能合约上。cNGN在SEC监管下运营，央行（CBN）监督支付系统方面。香港要求每周披露储备，并实施年度审计，阿布扎比全球市场（ADGM）强制要求每月证