稳定币十问：数字金融时代的规则重构与中国机遇

西安交通大学管理学院教育部数据资产价值管理创新团队2025年7月 当前全球稳定币监管正快速规范化，各主要法域在制度设计上既有共性也有差异。香港即将实施的《稳定币条例》作为全球首个针对法币稳定币的全面监管框架，在发行机制和监管模式上都体现出独特性。 在发行机制方面，香港的监管对象聚焦于为锚定“一种或多于一种官方货币”或官方指定单位价值的稳定币，排除算法稳定币，从而界定明确、边界清晰。同时，香港明确支持发行锚定多种法币的稳定币，包括港元、美元乃至离岸人民币等，特别通过设立“认可提供者”等制度允许离岸人民币稳定币的发展，使其成为数字人民币跨境流通的合规载体，服务人民币国际化战略。相较而言，美国现有立法提案《GENIUS法案》主要针对锚定美元的支付型稳定币，新加坡也将监管范围限定在锚定新加坡元或G10货币的单一法币稳定币以控制汇率风险，而欧盟的MiCA监管框架在类型划分上更加多元，不仅覆盖锚定单一法币的电子货币代币（EMT），也将锚定多种法币或商品的一类资产参考代币（ART）纳入监管范畴，适应性相对更强。 在准入门槛和储备要求上，香港设定了高标准，要求稳定币发行人实缴资本不少于2,500万港元，资本门槛居全球前列。同时，香港、新加坡、欧盟均规定稳定币须以100%高流动性、低风险的优质资产作为储备，确保持有人可按面值随时赎回，防范系统性风险。香港条例更创新地允许储备资产中包含获得金管局的事先书面批准的资产，并要求发行人接受独立审计和定期信息披露，为区块链技术与传统金融资产融合预留了空间。值得注意的是，新加坡监管尤为谨慎，明确禁止储备资产与稳定币锚定币种不一致的跨币种储备，确保储备金与稳定币币种一一对应；美国则要求储备资产为现金、短期美债、央行准备金等高质量资产。 在监管模式方面，香港采取由金管局统一发牌、集中监管的模式，对稳定币相关活动实施严格管理。凡在香港发行稳定币、或在境外发行但锚定港元、以及向香港公众积极推广稳定币者，均需向香港金融管理局申请牌照，并在香港本地设立实体公司。这一严格准入要求使香港对涉及港元的全球稳定币活动拥有直接监管权，也是目前欧美监管体系所不具备的域外监管特色。相较之下，美国采取联邦与州并行的双轨体制：市值超100亿美元的大型发行人接受联邦监管，中小发行人主要由州一级监管部门审批。欧盟MiCA适用于整个欧盟经济区，授予成员国监管权限，要求EMT类稳定币发行方须是电子货币机构或信贷机构，并遵守 其所在国规定。新加坡虽未设立专门牌照，但通过高标准的监管指引，实质上也形成了严格的准入门槛，相对而言，新加坡的监管主要聚焦本地市场活动，对境外发行的稳定币涉及较少。 香港监管的另一特色是在严控风险的同时为创新预留弹性空间，其目的是提升香港国际金融中心的竞争力。其一：条例通过豁免权、变通权、指定权等机制，构建了隐性的“弹性沙盒”，允许拟发行稳定币的机构在受控环境下测试业务模式和技术方案，实现监管机构与创新企业的双向沟通。其二：香港将配合监管提升到法定义务高度，要求发行人必须及时向监管部门报送重大事项变更，并提供可验证的储备证明。也赋予香港金融管理局广泛的监察权力，包括可随时要求提供任何指明的资料或文件，以及在有或没有事先通知的情况下，随时审查持牌人的“管控制度”，允许金管局按需进行高频度、主动监控，为监管科技的应用提供了坚实的法律基础和授权。相比欧盟MiCA等主要依赖事后审计的框架更为主动、高效。其三：条例引入“法定管理人”制度，对发行机构的控股股东、董事、CEO等关键岗位人员进行严格背景审查，并允许金管局在发行人出现严重问题但尚未破产前即提前介入接管。这种类似银行业的前置风险处置机制在全球稳定币监管中尚属首创，进一步强化了香港模式的稳健性。美国则通过立法明确将稳定币定位为美元数字化的支付工具，强调维护美元在数字经济时代的主导地位。欧盟MiCA的核心目标是统一欧盟内部市场规则，在鼓励创新的同时突出金融稳定和消费者保护。新加坡则聚焦于稳定币价值稳定和安全性的保障，通过严谨标准确保单一货币锚定的稳定币可靠、稳健。 总体来看，香港的稳定币监管框架力图在严控风险（高资本金要求、全额储备、即时兑付保障）与鼓励创新（多币种支持、沙盒机制、监管科技）之间取得平衡。香港充分发挥其连接中国内地与国际市场的独特地位，在维护货币主权和金融稳定的前提下，为合规机构参与稳定币业务创造空间，力争成为全球稳定币特别是人民币相关稳定币活动的核心枢纽和创新高地。 丰、中银香港）的垄断地位？稳定币持牌机构是否会分食传统发钞行的蛋 香港法定货币港元目前由三家指定发钞银行（渣打银行、汇丰银行、中银香港）在香港金融管理局授权下发行纸币，这是基于主权信用的传统港元发行机制。而港元稳定币则是由获得牌照的机构以区块链形式发行、价值锚定港元的数字代币，两者在发行依据和应用场景上存在本质区别。因此，港元稳定币的推出并不意味着传统三大发钞行垄断地位被完全打破，并未触及法定货币发行权这一核心领域。尽管稳定币的发行主体更加多元，引入了银行之外的科技公司、金融企业等参与者，在数字领域出现新的“港元价值载体”，一定程度上改变了以往仅有三大发钞行发行港元的局面，但由于稳定币法律地位与法定钞票不同，且其发行必须以港元储备为支撑并受港元货币政策制约，所以它无法取代三大发钞行在法定港元发行上的独特作用。目前三大发钞行的核心职能依然稳固，而且它们也积极参与港元稳定币的探索实践。未来可能形成“传统发钞行+科技金融企业”共同发行运营港元稳定币的竞合格局，新老主体优势互补，共同服务市场需求。 从业务层面看，稳定币持牌机构在特定领域可能会分流部分传统银行的业务。一方面，在跨境支付环节，稳定币通过区块链可实现低成本、即时到账的结算，相比传统SWIFT体系费用更低、效率更高。这意味着原本由银行主导的部分跨境汇款和结算业务可能转向通过港元稳定币完成。例如，一些东南亚地区的商家可以直接接收港元稳定币作为向香港出口商支付货款的手段，减少了中间银行的参与。又如，香港的部分线上零售平台（如京东港澳站）也已试点引入稳定币支付，可见在数字经济场景下稳定币具有现实需求。随着港元稳定币的逐步发展，在跨境贸易结算、供应链金融等领域确实会分流原本由银行处理的业务。此外，围绕稳定币正在涌现一些创新的金融服务，例如以稳定币为基础的现实资产代币化（RWA）交易、去中心化金融（DeFi）借贷等，这些新兴业态也在一定程度上对银行传统信贷、投资业务形成了竞争。不过，这种“分蛋糕”的效应目前仍较为有限。一则，港元稳定币的应用场景尚局限于跨境结算等特定领域，短期内难以覆盖银行业务的主要版图；二则，香港传统发钞行在本地金融体系中根基深厚，拥有庞大的客户群体和广泛的业务网络，在大额授信、严格合规等方面的优势短时间内难以被取代。同时，稳定币的发展也为银行带来了新的增长契机——银行可以在稳定币生态中扮演新的角色，比如为稳定币发行方提供法币储备托管服务，开发法币与稳定币间的7×24小时兑换清算通道，甚至推出以稳定币计价的贷款和理财产品，将传统金融业务延伸到链上世界。通过从“发行者”向“生态服务提供商”转型，银行业有望在稳定币时代与新兴机构实现合作共赢。 至于港元稳定币是否会侵蚀港元本身的应用范围，可以明确地说不会。港元作为香港法定货币，在本地日常交易、银行结算、政府收支等领域具有不可替代的法律地位，受法律保障且深入人心。港元稳定币严格按照1:1锚定港元发行，其价值基础完全来源于港元，可以看作是港元在区块链数字领域的延伸。稳定币的出现丰富了港元的存在形式，让港元能够在数字经济和跨境支付等特定场景中发挥作用，这实际上巩固了港元作为本地计价和支付单位在链上的地位，是对港元功能的拓展而非侵蚀。换言之，港元稳定币不会动摇港元作为法定货币在本地的主导地位，反而在短期内更多地充当一种重要补充工具，在数字化环境中拓展了港元的应用场景。港元和港元稳定币两者将形成互补关系，共同推动香港金融体系的数字化创新发展。 可能出现的创新金融产品和应用：稳定币具有价值稳定和区块链可编程的特性，未来有望催生出一系列新型金融产品与服务： •现实资产代币化（RWA）：各类传统金融资产如证券、债券、房地产、艺术品等都可能通过区块链进行代币化，以稳定币作为支付和结算媒介，实现更高效、低成本的交易和所有权分割。这将显著提升实体资产的流动性和全球可交易性，也拓宽境内资产的跨境融资渠道。实物商品如黄金、石油、大宗商品等也可以被代币化，并以稳定币作为支付结算工具，交易可实现7×24小时不间断进行，大幅提升市场效率。 •衍生金融工具：围绕稳定币还可能诞生一整套衍生品工具。例如，稳定币期货、期权、利率互换等产品可以为投资者提供套期保值、流动性管理和风险定价的新手段。市场参与者能够利用这些衍生品对冲利率和汇率波动，优化资产负债管理。这类产品将极大丰富数字资产交易生态，有助于提升市场深度与运行效率。与此同时，在去中心化金融（DeFi）领域，稳定币作为主要抵押品和计价单位，将支撑更加稳定的链上借贷和交易服务，降低高波动性加密资产带来的清算风险，提升整个DeFi市场的稳健性。 •增强型跨境支付：稳定币结合可编程性与智能合约，可实现自动化的跨境贸易结算和条件支付，极大提升国际支付效率并降低信任成本。相较传统银行依赖SWIFT系统的高成本、低效率跨境汇款，通过稳定币有望实现近乎实时、接近零费用的清算。这将催生更多高效的个人和企业跨境支付解决方案。例如，企业利用稳定币进行B2B直接支付，可绕过中介银行网络，实现资金秒级到账，显著缩短结算周期并降低汇率风险。这种增强型的跨境支付在提高资金周转效率的同时，也降低了小额跨境交易的门槛。 •去中心化金融（DeFi）及链上信贷：稳定币已成为DeFi生态的基石资产，未来围绕稳定币将提供更丰富的链上金融服务。由于价值稳定，它常被用作DeFi借贷协议的主要抵押物，用户抵押稳定币即可借出其他数字资产，降低了借贷协议对高波动性资产的依赖。同时，稳定币作为计价单位，使去中心化交易所、收益农场等应用能够更稳健地运行。随着更多现实资产（RWA）通过稳定币介入链上金融，新的信用融资模式也会出现——基于稳定币交易记录的链上信用评估与贸易融资产品，将传统金融的信用机制与区块链数据相结合，为中小企业提供便捷的融资渠道。 •游戏、元宇宙与Web3经济：在元宇宙、链游等Web3应用中，稳定币将成为主要经济媒介。玩家可使用稳定币购买虚拟资产、支付服务费用，或获得游戏任务奖励，为虚拟经济提供可靠的价值尺度。稳定币的引入可以避免游戏内代币价值剧烈波动对用户体验的影响，营造更稳定的虚拟经济系统。当前约有70%的NFT交易以稳定币计价，就是为了降低加密货币价格波动带来的不确定性。此外，社交媒体平台也开始整合稳定币作为打赏和内容创作者收益结算的工具，大幅缩短跨境支付的等待时间，降低成本，促进数字内容生态的繁荣。 对内地货币政策和监管可能产生的影响：香港若大量发行离岸人民币稳定币及相关锚定资产，无疑会对内地的宏观调控和金融监管带来复杂而深远的影响。 首先，在货币政策层面，离岸人民币稳定币的扩张可能削弱人民银行对人民币汇率和流动性的管控效果。当大量人民币在香港离岸市场通过稳定币流通时，境内外人民币市场联动性会增强，境内可能面临人民币贬值的预期压力，引发资本流出和通胀预期变化。同时，香港离岸市场利率的波动可能通过套利资金传导至境内市场，干扰央行政策利率的传导机制，增加货币政策调控的难度。 其次，在金融监管层面，香港与内地在法律界定和监管逻辑上存在差异，稳定币跨境使用可能造成监管套利和监管真空。资金有可能借道稳定币通道绕过现有外汇管制流入或流出境外，冲击内地现行资本项目管理框架。假如香港发行的人民币稳定币被私下在内地广泛接受甚至流通，还可能触犯“非法经营支付结算业务”等法律红线，给内地监管带来新的挑战。此外，香港相对更开放的Web3环境可能吸引原本属于内地的资金和技术资源向其转移，进一步凸显两地监管协调的紧迫性。 再次，金融稳定层面的影响也需关注：如果离岸人民币稳定币发行