【NIFD季报】美国公共养老基金投资管理研究——基于资金充足率视角的分析

机构投资者的资产管理 杜邢晔文潇 《N I F D季 报 》 是 国 家 金 融 与 发 展 实 验 室 主 要 的 集 体 研究成果之一，旨在定期、系统、全面跟踪全球金融市场、全球数字资产、人民币汇率、国内宏观经济、中国宏观金融、宏观杠杆率、财政运行、金融监管、债券市场、股票市场、房地产金融、保险业运行、机构投资者的资产管理等领域的动态，并对各领域的金融风险状况进行评估。其中，“全球数字资产”“宏观杠杆率”报告保持季度发布（每季度结束后第二个月推出），其他领域报告调整为半年度发布（半年度 报 告 于 每 年7月 份 推 出 ， 年 度 报 告 于 下 一 年 度2月 份 推出）。《NIFD季报》在实验室微信公众号和官方网站同时推出。 美国公共养老基金投资管理研究 ——基于资金充足率视角的分析1 摘要 本期报告以资金充足率（FundedRatio）为核心切入视角，选取六家美国大型公共养老金机构开展比较分析。根据最新精算资金充足率水平，六家样本机构被划分为高充足率组（NYSTRS、NYSLRS、IMRF）与低充足率组（CalPERS、IllinoisTRS、PSERS）。报告围绕负债端与投资端两条主线，重点考察了各机构在精算假设收益率调整路径、养老金现金流结构以及资产配置与投资业绩等方面的异同。 资金充足率水平对养老金机构的资产配置行为存在显著影响。高充足率组依托具备硬性法律约束的足额缴费机制等负债端优势，投资运作环境更为宽松，投资组合也更为简明稳定，较好实现了长期财务回报，为养老金资金充足率的夯实与提升提供了有效支撑。低充足率组则受限于历史欠缴与巨额精算负债缺口，在尽快提高充足率的压力下，存在迫切提高投资收益的需求，因此呈现出投资结构相对复杂、配置框架调整频繁，且大幅向私募股权、私募信贷等非公开市场资产倾斜的特征。但过去十个财年的实证数据显示，私募股权资产并未兑现预期超额收益，复杂的投资组合与频繁调仓反而推高了隐性摩擦成本，拖累了组合整体财务回报。投资工作整体未能对资金充足率的改善与提升做出显著贡献。此外，报告简要梳理了达拉斯DPFP养老金计划流动性崩盘事件，揭示了大幅配置非公开市场低流动性资产后，资产持有者机构可能面临的尾部风险与损失。 对六家美国公共养老金样本机构的实践分析，为我国目前持续发展壮大的第二支柱类型资产持有者机构提供了一定的参考借鉴。一是资产配置应当坚持由负债端驱动，合理设定投资目标，避免负债端压力引发投资行 为扭曲。二是在面临收益率下行压力时，应审慎推进非公开市场资产配置扩张，充分论证其超额收益的存在性与可持续性，警惕流动性与透明度风险。三是应建立科学有效的治理结构，保障投资管理体系的专业性与独立性，为开展纪律性长期投资提供制度支撑。 目录 一、引言......................................................................................................1 二、高充足率组公共养老金分析.............................2（一） 纽 约 州 教 师 退 休 基 金 （New York State Teachers'RetirementSystem,简称NYSTRS）......................2（二）纽约州与地方雇员退休系统（NewYorkStateandLocalEmployees'RetirementSystem,简称NYSLRS）...........8（三） 伊 利 诺 伊 州 市 政 退 休 基 金 （Illinois MunicipalRetirementFund,简称IMRF）.........................14 （一）加州公职人员退休基金（CaliforniaPublicEmployees'RetirementSystem,简称CalPERS）....................20 四、横向比对分析........................................41 （一）现金流差异....................................41（二）资产配置与投资行为差异........................41（三）私募信贷配置与持仓差异........................42（四）私募股权超额收益难以实现......................43 （五）非流动性资产的警示案例........................44五、总结与启示..........................................46 一、引言 美国公共养老金体系是全球规模最大的机构投资者群体之一。截至2025财年末，美国公共养老金体系总资产逾6万亿美元，覆盖约2800万在职与退休人员。美国公共养老金体系主要以给付确定型（DefinedBenefits，DB）模式运作，其资产配置行为与投资管理实践对于境内以绝对收益作为考核要求的资产持有者来说，具有一定参考价值。 本文以资金充足率（FundedRatio）作为核心切入维度，从全美公共养老金体系中选取六家样本机构开展比较分析。资金充足率的定义为养老金资产（一般为以市值计价的净资产）与精算应计负债（ActuarialAccruedLiability）的比值。样本筛选遵循两项基本原则：一是机构运作历史较为悠久，数据披露全面翔实；二是资产规模体量较大，最新净资产均在500亿美元以上，以确保其配置行为具有足够的代表性与研究价值。 根据各机构最新的精算资金充足率水平，六家样本机构被划分为高、低两组。高充足率组包括纽约州教师退休系统（NYSTRS，净资产约1500亿美元，FundedRatio约99%，财年末为6月30日）、纽约州与地方雇员退休系统（NYSLRS，净资产约2300亿美元，FundedRatio约97%，财年末为3月31日）和伊利诺伊州市政退休基金（IMRF，净资产约600亿美元，FundedRatio约96%，财年末为12月31日）。这三家机构的共同特征是，其所在州的法律均明确要求这些机构各参与雇主机关须足额缴纳精算应缴款项，具有硬性法律追索权的缴费约束，且养老福利条款与给付相对合理。低充足率组包括加州公职人员退休基金（CalPERS，净资产约5600亿美元，FundedRatio约71%，财年末为6月30日）、伊利诺伊州教师退休系统（IllinoisTRS，净资产约770亿美元，FundedRatio约46%，财年末为6月30日）和宾夕法尼亚州学校雇员退休系统（PSERS，净资产约830亿美元，FundedRatio约60%，财年末为6月30日）。这三家机构资金充足率较低均有明确的历史成因，既存在州立法长期干预压低缴费额度导致系统性欠缴，也存在盲目乐观、不合理地提升养老福利导致即期与远期精算负债规模急剧增加，还包括因历史配置决策与治理缺陷加剧了精算缺口。 本文的分析框架围绕负债端与投资端两条主线展开。负债端重点考察各机构的精算假设收益率调整路径、养老缴费与待遇给付的现金流结构。投资端则聚焦 战略资产配置的演变、大类资产的长期业绩表现以及非公开市场资产的配置实践。在逐一剖析六家机构后，横向比对分析高、低充足率两组在选取的负债与投资维度间的异同，并引入达拉斯警察与消防员养老金系统（DPFP）的历史危机作为尾部案例警示。 二、高充足率组公共养老金分析 （一） 纽 约 州 教 师 退 休系 统（NewYorkStateTeachers'RetirementSystem,简称NYSTRS） 1.基本情况介绍 纽约州教师退休系统（NewYorkStateTeachers'RetirementSystem,NYSTRS）创立于1921年，为纽约州公立学校系统内的教育工作者（不含纽约市的教师群体，因其有独立的NewYorkCityTeachers'RetirementSystem）提供养老保障。 截至2025财年末，NYSTRS净资产规模约为1500亿美元。在资金健全度方面，该系统长期保持较高的安全性，其精算资金充足率（FundedRatio）在2024财年约为99.1%，且在过往10个财年内始终稳定在90%以上。 高充足率得益于纽约州严苛的法定缴费保障机制。根据《纽约州教育法》（NewYorkStateEducationLaw）等相关法律法规，参与系统的各学区及雇主每年必须100%足额缴纳由独立精算师评估计算的精算应缴纳款（ActuarialRequiredContribution）。这一具备硬性法律追索权的缴费约束，杜绝了雇主出于财政压力而拖欠供款的现象，从源头上斩断了未资金化负债雪球式累积的可能，构筑了该养老金系统能够长期稳健运行的制度根基。 2.负债端分析 （1）精算假设收益率 NYSTRS在观测周期内分四次将精算假设收益率累计下调了105bps至6.95%，四次调整分别生效于FY2016（8.0%至7.5%）、FY2017（下调至7.25%）、FY2019（下调至7.1%）和FY2021（下调至6.95%）。一般来说，精算假设收益率主要取决于两个重要变量的假设——预期通胀率和实际预期收益率。NYSTRS在调整精算假设收益率时，同时对通胀和实际预期收益率两个变量的假设做出变动。通胀率假设从3.0%经多次调整后降至2.5%，实际预期收益率则从5.0%降至4.45%。与债券到期收益率与债券价格之间的关系类似，精算假设收益率的下调也会直接导致精算应计负债规模的现值（PresentValue）增大，即，fundedratio的分母变大。所以，在其他条件不变情况下，下调精算假设收益率会使得fundedratio变小。 （2）现金流情况 FY2015–FY2025，NYSTRS每年的养老金缴费流入均远小于待遇给付支出。为后续便于跟其他机构进行横向比较，我们使用当年总计缴费流入与当年总计养老支出占上一年度精算负债规模的比例作为观测指标。NYSTRS的缴费流入占精算负债比例由FY2015的2.8%下滑至FY2025的1.6%，支出占精算负债比例从6.8%收窄至6.2%，因此二者差值由期初的−3.9%扩大至期末的−4.6%，其间极值曾达到-4.9%。 从金额来看，总计缴费流入在十年内甚至出现下降趋势，因此净流出金额逐年走阔，从FY2015的38亿美元持续攀升至FY2025的65亿美元。观测周期内，累计净现金流出规模约615亿美元。在此期间，NYSTRS的净资产规模却持续增加，政府、雇主与体系成员缴费压力甚至相比10年前更小，投资工作发挥了至关重要的作用。 3.投资端分析 （1）配置情况 NYSTRS总组合的资产配置结构可概括为“72%权益+28%固收”。过去十个财年间，目标比例整体保持稳定，大类资产层面未发生显著的增减仓调整，变化主要体现在同类资产内部的结构微调。权益类资产涵盖美国股票、境外股票、全球股票、房地产权益及私募股权；固收类资产涵盖美国国内固收、全球债券、高收益债券、房地产债、私募债与现金。 从权益类资产内部来看，FY2025相比FY2015，公开市场股票的目标配置比例由55%下调至52%，房地产权益由10%上调至11%，私募股权由7%上调至9%。 从固收类资产内部来看，FY2025新增了高收益债券（1%）与私募债（2%）两个子类，目标配置比例均较低，资金来源于对国内固收和房地产债的比例压降。 （2）投资收益情况 以精算假设收益率为考核基准，NYSTRS的投资工作较好地完成了收益目标。FY2015至FY2025期间，总组合累计时间加权收益率约124%，高于同期精算假设累计收益率99%约25个百分点。尽管每年养老金缴费与待遇给付的差额缺口达到精算负债的3%–4%，投资收益不仅完全覆盖了这一缺口，还推动基金净资产持续增长，为资金充足率保持稳健提供了关键