【NIFD季报】智利主权基金资产配置与投资运营情况研究——2024Q3机构投资者资产管理

《NIFD季 报 》 是 国 家 金 融 与 发 展 实 验 室 主 要 的 集 体 研究 成 果 之 一 ， 旨 在 定 期 、 系 统 、 全 面 跟 踪 全 球 金 融 市 场 、人 民 币 汇 率 、 国 内 宏 观 经 济 、 中 国 宏 观 金 融 、 国 家 资 产 负债 表 、 财 政 运 行 、 金 融 监 管 、 债 券 市 场 、 股 票 市 场 、 房 地产 金 融 、 保 险 业 运 行 、 机 构 投 资 者 的 资 产 管 理 等 领 域 的 动态 ， 并 对 各 领 域 的 金 融 风 险 状 况 进 行 评 估 。 《N I F D季报 》 由 三 个 季 度 报 告 和 一 个 年 度 报 告 构 成 。N I F D季 度 报告 于 各 季 度 结 束 后 的 第 二 个 月 发 布 ， 并 在 实 验 室 微 信 公 众号和官方网站同时推出；NIFD年度报告于下一年度2月份发布。 ᵢᣛ઀䍕䍙Ӱφᶒ䛘ᲊ Ჰ࡟ѱᵹะ䠇䍺ӝ䞃㖤фᣋ䍺䘆㩛᛻߫⹊ガ ᪎㾷 ᵢᣛ઀ᢝㅊӰφ lᶒ䛘ᲊളᇬ䠇㷃фਇኋᇔ僂ᇚ⢯㚎⹊ガ઎ሯཌ㔅⎄䍮᱉ཝᆜള䱻ਇኋਾ֒ᆜ䲘ࢥᮏᦾlᮽ╽ളᇬ䠇㷃фਇኋᇔ僂ᇚ⢯㚎⹊ガ઎ᕎⓆ⌦ᒩ䍺ӝ㇗⨼ᴿ䲆ޢਮࡑခਾՏӰ ᵢᵕ䠃⛯㿸ሕ঍㗄⍨ളᇬᲰ࡟Ⲻѱᵹะ䠇ȾᲰ࡟ӄ2006ᒪᔰ㄁Ҽњ᭥ѱᵹะ䠇——㔅⎄ф⽴Րどᇐะ䠇δㆶ〦“ESSF”εфޱ㘷۞༽䠇δㆶ〦“PSF”εθ֒ࡡ࠼Ѱ䍘᭵фޱ㘷䍺䠇۞༽Ⱦфެᆹঋ⤢䇴㄁䘆㩛ѱ։ᔶኋᣋ䍺䘆֒уੂθᲰ࡟ѱᵹะ䠇ӻ⭧䍘᭵䜞䇴㄁ঋ⤢Ⲻѱᵹะ䠇ቅ㓺㇗⨼θ䇴㄁䍘ࣗ亴䰤ည઎Րሯᣋ䍺ᐛ֒Ⲻ਺ᯯ䶘㔏Ҿ᤽ሲфᔰ䇤Ⱦ൞ᣋ䍺㇗⨼⁗ᕅрθ䜞䟽ޞ⭞᤽ᮦौᣋ䍺фညᢎᣋ䍺θഖ↚䍺ӝ䞃㖤ᯯṾሯњ᭥ѱᵹะ䠇Ⲻᣋ䍺㔉᷒䎭ߩᇐᙝ֒⭞Ⱦ ታ㇗њ᭥ѱᵹะ䠇ഖ਌⭞൰Ქуੂθ䞃㖤㓺ਾ㔉ᶺᴿ䖹ཝᐤᔸθռ䜳։⧦Ҽṯᦤ䍕ٰф伄䲟㓜ᶕᶗԬ࡬ᇐ䞃㖤㓺ਾⲺ⢯⛯ȾESSF⭧ӄ਌⭞൰Ქф䍺䠇ᶛⓆⲺ⌘ࣞ䖹ཝθഖ↚䞃㖤㓺ਾԛരᇐ᭬ⴀ㊱䍺ӝ֒Ѱѱ㾷ᡆ࠼ȾPSFᣋ䍺ѻᵕ⴮ሯᴪ䮵θഖ↚㛗⾞㊱䍺ӝᴿ䖹ᱴ㪍Ⲻ䞃㖤∊ׁ θᒬъ䳅⵶䍘᭵ᶗԬ਎ौ൞2017ᒪᵡⲺ䞃㖤ᯯṾѣ∊ׁ䘑ж↛໔ࣖȾCOVID-19ሯњ᭥ѱᵹะ䠇Ⲻ᭥࠰։䠅фᆎ㔣㿺⁗䜳ᖘᡆ䖹ཝᖧଃθᆹԢൽ਀ᰬṯᦤ᯦Ⲻ㓜ᶕᶗԬθ⴮ᓊ䈹᮪Ҽ䞃㖤㓺ਾᯯṾȾ ɋNIFDᆙᣛɌ ޞ⨹䠇㷃ᐸ൰Ӱ≇ᐷ≽⦽ള޻ᇅ㿸㔅⎄ᇅ㿸ᶖᵼ⦽ѣളᇅ㿸䠇㷃ѣള䠇㷃ⴇ㇗ѣള䍘᭵䘆㺂൦ᯯ॰ต䍘᭵ᡵ൦ӝ䠇㷃 ٰᐸ൰࡮㛗⾞ᐸ൰䬬㺂ѐ䘆㺂 ؓ䲟ѐ䘆㺂ᵰᶺᣋ䍺㘻Ⲻ䍺ӝ㇗⨼ њ᭥ะ䠇ൽޞ䜞ᣋ䍺ӄᲰ࡟ູཌθ䖹ླሯߨфᲰ࡟ᵢൕ㔅⎄с㺂ф䍝ᐷ䍢ٲⲺ伄䲟θᒬӄ⯡᛻ᵕ䰪בᨆ࠰䍘᭵᭥࡟ѰᲰҼ䍺䠇ؓ䳒θ㕉䀙ޞᲰ࡟≇⭕ф㔅⎄ਇኋᡶ䙽ࡦⲺദ䳴Ⱦу䗽ሯӄPRF㙂䀶θᡌ䴶ᇗង㘹㲇ެᣋ䍺ⴤḽᱥੜޭ༽ਥ㘹Ṯф⎁䠅Ⲻ⧦ᇔᙝθԛ਀ྸ֋ᓊሯᲰ࡟∊㍘≽⦽䮵ᵕ䎦ࣵф⌘ࣞ֒Ѱ䠃㾷ᖧଃഖ㍖ሯެᣋ䍺㓺ਾᇔ⧦ᣋ䍺ⴤḽу⺤ᇐᙝᡶ䙖ᡆⲺ䍕䶘ᖧଃȾ ⴤᖋ жȽѱᵹะ䠇ะᵢ᛻߫ӂȽ䍺ӝ䞃㖤ф㓺ਾᶺᔰδжε35)δӂε(66)пȽᣋ䍺㓺ਾѐ㔟δжε35)δӂε(66)഑Ƚᙱ㔉 жȽѱᵹะ䠇ะᵢ᛻߫ 历史上，智利高度重视养老金制度建设与改革。“智利模式”曾在20世纪80年代作为养老模式改革的先锋与样板，掀起了拉美各国养老金改革的浪潮。21世纪后，为更好应对潜在的宏观经济冲击以及远期养老支出缺口，智利政府设立了两支主权基金，分别为经济与社会稳定基金（Economic and Social StabilizationFund，“ESSF”）与养老储备金（Pension Reserve Fund，“PSF”）。根据2006年的财政责任法，两支主权基金的初始资金均由财政提供，分别于2006年12月28日和2007年3月6日收到首笔注资。截至2024年6月30日，ESSF最新净资产规模约为45.2亿美元，PRF最新净资产规模约为91.1亿美元，两者合计约为146.3亿美元，相当于智利2023年度GDP（约3,355.3亿美元）的4.4%。智利主权基金资产规模（自成立以来，亿美元） PRF设立初衷是作为智利养老金与公共福利的储备资金。资金取用方面，在2008年的智利养老金改革中，规定了PRF资金取用范围是支持基本团结养老金（Basic Solidarity Pensions）以及团结养老金（Solidarity Pension）。2022年4月，新 的 立 法 规 定PRF的 财 政 义 务 进 一 步 扩 大 至 全 民 保 障 养 老 金 （UniversalGuaranteed Pension）。资金来源方面，根据2006年的财政责任法，财政每年需向PRF注资的金额至少要达到上一年智利GDP的0.2%。如果财政处于盈余状态，且盈余资金超过这一数额，则可将超出部分亦注资至PRF。但总计注资金额上限为上一年GDP的0.5%。历史上，仅2020与2021两个年度受疫情影响，财政临时中止了向PRF的注资。 ESSF设立初衷是在智利经济增速较低时，以及其经济高度依赖的铜价处于低位时，作为补充资金用于财政支出。2022年，ESSF的资金取用场景进一步明确——当极端的宏观尾部情景发生，智利政府财政融资成本与支出能力均面临较大压力时，可动用ESSF资金支持财政。除此之外，ESSF亦可作为智利国债本息偿付的资金来源，以及向PRF定期缴费。资金来源方面，若在扣减向PRF缴款部分后仍有盈余，则注资至ESSF。但智利财政状况自2012年以后便一直处于赤字状态，因此ESSF自2013年开始便不再有增量资金注入。直至2022年，智利财政十年来首次转为盈余，ESSF亦在同年获得十年来的首次注资。ESSF资金流入流出情况（自成立以来，亿美元） 组织架构方面。智利财政部作为两支主权基金的资产所有者，对最终运营结果负责。但智利财政部并未选择单独成立主体运营两支主权金，而是仅在财政部内部设有主权基金小组（Sovereign Wealth Fund Unit）行使其对主权基金的管理职责。尽管不设立单独主体运营，但财政部于2007年成立了财务咨询委员会，委员会成员需在金融与经济领域具有丰富经验的知名专业人士组成，在主权基金的投资运作方面发挥重要作用。财务咨询委员会的主要职责包括，就投资政策指引制定（包含投资目标设定、资产配置结构、基准设定等投资方面重大决策部署）、投资管理实践、外部资产管理机构选聘等主权基金投资的重要事项上为财政部提供建议。 投资管理方面。两支主权基金的资产全部交由外部主体委托投资。其中，主权债与通胀挂钩债等资产委托智利央行投资管理；公司债、高收益债、股票等资产，均选聘外部商业机构委托投资。所有资产类别均以指数化投资方式为主。 ӂȽ䍺ӝ䞃㖤ф㓺ਾᶺᔰ δжεPRF 1.配置流程与目标设定 基于主权基金的治理架构，投资相关的重大事项变更主要由财务咨询委员会向财政部提供建议，最终由财政部予以审定实施。从历史上的变化来看，资产配置方案的变更主要由负债端情景发生变化导致。需要指出的是，尽管在措辞上，智利财政部使用“战略资产配置”（“SAA”）描述其基准组合，但与一般业内预期的SAA作为长期锚定基准不同，近年来，智利主权基金的SAA会在短期内基于财政与经济形势变化多次调整。因而，PRF的资产配置接近于有负债约束情况下的参考组合模式。 根据PRF当前的投资政策指引（Investment Policy Statement，“IPS”)，其投资收益目标为——在10年为考核周期下，以智利比索作为计价单位，组合年化收益超过智利本土CPI+2%的概率大于60%。此外，IPS亦对组合风险予以约束——以年度为周期，组合实际（即剔除通胀后）净值损失超过12%的概率要小于5%。 2.资产配置与实际组合 PRF当前SAA组合结构如下表所示。其中，固定收益类资产总计目标配置比例为69%，股票类资产的目标配置比例为31%。即，PRF收益风险特征接近于30/70的全球股债组合。固定收益类资产中，包含政府与政府相关债、通胀挂钩主权债、公司债、高收益债和美国抵押贷款支持证券。股票类资产仅包含公开市场股票。 由于近年来全球与智利宏观经济形势较为错综复杂，PRF的SAA结构发生多次变化： 2017年以前的SAA组合于2012年1月实施，资产类别与配置比例如下表所示。该组合收益风险特征可以由15/85的全球股债组合刻画。当时IPS中的投资目标为——在年度净值损失幅度超过10%的概率小于5%的风险约束下，最大化组合收益。 2017年，PRF聘请了知名养老金与配置咨询机构Mercer为其开展资产配置分析工作（PRF Asset Allocation Study 2017）。财务咨询委员会采纳了Mercer的建议并报财政部同意后，变更了包括投资目标、SAA组合结构等IPS中的多项重要内容。投资目标方面的主要变化有，相比2012版的IPS，明确了具体的收益目标公式，扩大了风险容忍度。该投资目标沿用迄今。 SAA组合结构亦随着投资目标变化，大幅提高了组合风险水平、丰富了组合结构。在资产类别层面，新设了房地产（目标配置比例为5%）、高收益债（目标配置比例为8%）与美国抵押贷款支持证券（目标配置比例为6%）类资产。在配置比例层面，大幅降低了政府与政府相关债（-25%）、主权通胀挂钩债（-12%）与公司债（-7%）的配置比例，大幅增加了权益类资产（+15%）的配置比例。该版SAA组合的收益风险特征可以用40/60全球股债组合刻画。 按照原有计划，2017年11月版SAA将自2018年开始，在三年周期内逐步从原有投资组合向新的SAA靠拢。该进程在2018与2019年度按计划逐步实施，PRF的实际组合结构亦确实开始发生变化，但最终于2020年被智利财政部中止。主要原因为，2019-2020年期间，由于智利政府在法律层面对养老金体系实施改革，叠加疫情对智利经济产生较大冲击，PRF的财务条件显著变化，预期资金流入大幅减少，法理上需要承担的财政支出责任大幅增加。 在此情况下，智利财政部将PRF总资产一分为二。一是短期投资组合，用于给付短期内确定性的财政支出，二是长期投资组合，仍然按照2017版IPS制定的投资目标开展投资。短期投资组合全部由流动性好的短久期国债组成，并于 2021年完成所有支付义务并被撤销。而长期投资组合的配置结构则变更为当前的SAA组合结构。相比于2017版SAA的组合结构，当前所实施的SAA组合取消纳入了房地产类资产，降低了权益类资产的配置比例，增加了政府与政府相关债的配置比例。 接下来观察实际组合情况。截至2024年6月30日，PRF大类资产占比情况如下图所示。固定收益类资产总计占比约为68.5%，权益类资产占比约为31.5%。权益类资产敞口比例相比于SAA组合超出0.5%，而国债与通胀挂钩债敞口比例则少于基准组合0.5%，整体来看偏离幅度较小，符合指数化投资的管理模式。 从过往十年来看，实际组合随着SAA组合结构变动亦频繁变动。但整体上与SAA组合基本一致。 从国家与区域分布来看，PRF将全部资金投资于智利境外，主要集中在发达地区