【NIFD季报】加拿大CPPIB资产配置与投资运营情况简析——2025年H1机构投资者资产管理

机构投资者的资产管理 杜邢晔文潇 2025年10月 《N I F D季 报 》 是 国 家 金 融 与 发 展 实 验 室 主 要 的 集 体 研究成果之一，旨在定期、系统、全面跟踪全球金融市场、全球数字资产、人民币汇率、国内宏观经济、中国宏观金融、宏观杠杆率、财政运行、金融监管、债券市场、股票市场、房地产金融、保险业运行、机构投资者的资产管理等领域的动态，并对各领域的金融风险状况进行评估。其中，“全球数字资产”“宏观杠杆率”报告保持季度发布（每季度结束后第二个月推出），其他领域报告调整为半年度发布（半年度 报 告 于 每 年7月 份 推 出 ， 年 度 报 告 于 下 一 年 度2月 份 推出）。《NIFD季报》在实验室微信公众号和官方网站同时推出。 本报告负责人：杜邢晔 加拿大CPPIB资产配置与投资运营情况简析 摘要 本报告执笔人： ⚫杜邢晔 国家金融与发展实验室机构投资与资产配置研究中心主任对外经济贸易大学国际发展合作学院副教授⚫文潇国家金融与发展实验室特聘高级研究员弘源泰平资产管理有限公司创始合伙人 本期报告我们研究分析加拿大最大的养老金投资管理机构——加拿大养老金计划投资委员会（Canada Public PensionInvestment Board，简称“CPPIB”）。CPPIB成立于1997年，专门负责加拿大养老金计划资金（Canada Pension Plan，简称“CPP”）的投资管理。经过二十余年的发展，该机构资产管理规模已超7,000亿加元（约3.5万亿人民币），是全球最大的养老金之一。 CPPIB构建了层次清晰、职能明确的资产配置框架，分为最低风险要求组合、参考组合与战略组合三层。最低风险要求组合是实现CPP长期财务可持续性所需的最小市场风险组合；参考组合体现董事会在承担合理风险前提下，完成最大化财务回报所能接受的风险组合，亦曾长期作为总组合业绩评估基准；战略组合则以参考组合确立的风险水平为基础上，作为CPPIB表达自身分散化投资理念的载体。 【NIFD季报】 全球金融市场人民币汇率国内宏观经济宏观杠杆率中国宏观金融中国金融监管中国财政运行地方区域财政房地产金融债券市场股票市场保险业运行机构投资者的资产管理 CPPIB的养老金投资组合有两大显著特征：一是境外资产占比极高，并未过度强调本土投资偏好。此举不仅从理论上有助于有效对冲加拿大本国经济发展可能滞后于全球其他地区的风险，且从长期历史业绩来看，也为加拿大国民带来了全球范围内的资本收入红利，显著增厚了养老金储备；二是投资组合中股权占比较高，基础CPP的参考组合权益类资产目标配置比例高达85%。CPPIB充分利用自身长期资本的禀赋优势，在厘清了自身负债端的缴费收入、支付义务与风险容忍度的情况下，并未过分在意股权类资产可能带来的短期净值波 动，而是关注自身法定使命，为加拿大国民获得更好的长期收益。 长期看CPPIB投资业绩较好完成了自身职责，但近年来相比于参考组合的大幅超额亏损，则一定程度提示资产持有者机构投资者在设定自身投资哲学与做出配置决策时需更为审慎。以规避看似单次微小的决定可能产生深远重大的不利影响。 目录 一、引言.................................................1二、资产配置与组合构建...................................1（一）配置流程与目标设定................................1（二）资产配置与实际组合................................4三、投资组合业绩........................................13（一）与精算目标收益率比较.............................13（二）实际组合与参考组合比较...........................13（三）负超额收益分析..................................16四、总结与借鉴..........................................20 一、引言 截至2025财年末（2025年3月31日），CPPIB所管理的投资组合净资产总计约为7,144亿加元，按当期汇率折合约5,000亿美元。管理资产规模相当于2024年度加拿大GDP总量的22%，是世界上最大的养老金之一。 回顾历史，CPPIB规模自1999年启动投资以来持续快速增长。相较于1999年447亿加元的初始规模，二十余年间体量已增长约16倍，增幅达6,700亿加元。从增长来源看，累计投资收益约5,070亿加元，贡献了净资产规模增幅的75%。累计净缴费结余约为1,625亿加元，贡献了净资产规模增幅的25%左右。由此可见，有效的长期投资对保障国民养老金的长期财务可持续性至关重要。CPP净资产变化与贡献归因（单位：亿加元） 备注：CPPIB的财务年度周期为上一个自然年的4月1日至本年度的3月31日。 二、资产配置与组合构建 （一）配置流程与目标设定 根据《CPPIB Act》，CPPIB的法定投资目标是在承担合理风险的前提下最大化财务回报，服务于CPP的受益人。 投资收益目标的下界设定是基于加拿大首席精算师办公室（Office of ChiefActuary，简称“OCA”）每三年对基础CPP和补充CPP的长期财务可持续性进行 独立的精算评估。最新一期的精算报告于2022年12月发布。报告显示，截至2021年底，若按现行法定缴费率保持不变，且基础CPP能够实现净年化实际收益率（即扣除加拿大年化通胀率后）3.69%或更高，补充CPP能够实现净年化实际收益率3.27%或更高，则两者均能保持长期（75年）财务可持续性。因此，对于CPPIB而言，两个CPP账户的实际收益率下界分别是3.69%与3.27%。 在风险约束方面，CPPIB董事会用一年期潜在损失（one-year potentialinvestment loss）作为管理指标。对基础CPP投资组合，董事会要求一年期潜在损失指标区间为14—18%；对补充CPP组合，指标区间为10—13%。CPPIB对一年期潜在损失的定义与常用的风险指标Value-at-Risk接近——在任何一个一年的时间窗口内，在95%的概率下，投资组合的亏损幅度所不会超出的边界值。 从配置流程上看，CPPIB的组合构建共分为以下几步： 确定最低风险要求组合（Minimum level of market risk）。 该组合基于每三年一期的OCA精算评估报告所提供的信息，并结合CPPIB内部对各类资产收益预期的判断进行构建。为确保CPP的长期财务可持续性，投资组合需承担一定的市场风险，以实现精算所要求的收益率。最低风险要求组合，即为CPPIB预期能够实现精算要求收益率的最小市场风险组合。 组合成分包括公开市场股票与债券。市场风险水平通过股票类资产的配置比例刻画——股票配置比例越高，意味着所承担的市场风险也越大。 确定参考组合，亦被称作目标风险组合（Targeted level of market risk，或Market risk targets）。 根据法定投资目标，CPPIB应在承担合理风险的前提下，最大化财务回报。因此，在由最低风险要求组合实现精算所要求的最低预期收益率之后，CPPIB需依据自身对宏观经济和资本市场的风险评估，设立在可接受风险水平下预期收益最大化的投资组合，该组合被称为参考组合或目标风险组合。CPPIB董事会在设立参考组合时遵循的原则是，组合结构应清晰简明，且可通过公开市场指数表达并适用于被动投资。因此，参考组合的主要成分为公开市场股票和债券。 参考组合在配置层面的主要职能有两个方面：一是董事会通过参考组合衡量和表达对基础CPP与补充CPP投资组合的风险偏好和收益预期（股票配置比例 越高，表明董事会对组合的风险偏好越强或对预期收益要求越高）；二是参考组合作为基准，用来评估基金的长期投资业绩和整体投资工作的价值创造。 与最低风险要求组合相似，董事会每三年至少需对基础CPP和补充CPP的参考组合进行一次审定，并结合每三年一次的OCA精算评估报告更新信息。 设定战略组合（Strategic Portfolio） 在参考组合的基础上，CPPIB董事会将进一步构建资产类别更为丰富的战略组合。CPPIB的投资理念中特别重视多元化与分散化，坚信分散化投资能有效缓释下行风险并提升长期收益。战略组合正是CPPIB践行其分散化投资理念的具体体现。这种多元化并非停留在资产标签层面，而是更深入解析影响每类资产价格变动的经济因子（如增长因子、通胀因子、实际利率风险因子），并衡量其风险敞口。CPPIB内部将这一方法称为“Total Portfolio Approach（总组合方法）”。 具体而言，战略组合将通过以下方式在参考组合的基础上实现分散化投资： ⚫用私募股权替换部分公开市场股票配置；⚫用高收益信用投资替换部分政府债券配置；⚫参与部分新兴市场投资机会；⚫积极运用多空投资策略，获取Pure Alpha收益；⚫允许在总投资组合层面使用杠杆。 因此，战略组合中设立了更多资产与策略类别，且由于可以运用杠杆，资产与策略的配置比例可为负值（即卖空）。此外，战略组合还需对加拿大、发达地区和新兴市场三大区域设定目标配置比例，以表达CPPIB对上述区域长期风险收益特征的观点。 基于战略组合的结构特征与投资需求，CPPIB在投资管理过程中，会将总组合进一步划分为两部分：积极投资组合（Active Portfolio）和平衡组合（BalancingPortfolio）。积极投资组合包含用于开展积极投资的头寸，而平衡组合则是总体组合中剔除积极投资后的剩余部分。2019财年，CPPIB重构了内部投资部门及其职能，调整后共设有6个投资部门：总组合管理部（Total Fund Management,“TFM”）、资本市场与因子投资部（Capital Markets and Factor Investing,“CMF”）、主动权益投资部（Active Equities,“AE”）、信用投资部（Credit Investments）、私募股权投资部（Private Equities）和实物投资部（Real Assets）。Balancing Portfolio 由TFM部门负责管理，其余部门管理积极投资组合。其中，CMF和AE部门采用多空策略以获取绝对收益，这种投资方式常被称为pure alpha类型策略。 （二）资产配置与实际组合 1.最低风险要求组合 截至2025财年末，基础CPP与补充CPP的最低风险要求组合（MinimumLevel of Market Risk）结构如下图所示。基础CPP最低风险要求组合结构为60%股/40%债，补充CPP则为45%股/55%债。最低风险要求组合结构 2.参考组合 截至2025财年，基础CPP的参考组合结构为85%股/15%债，补充CPP的参考组合结构则为55%股/45%债。 基础CPP的参考组合在权益类资产配置比例上显著高于补充CPP的参考组合（高出30个百分点），且相较于自身的最低风险要求组合高出25个百分点。原因在于，基础CPP具备部分积累制养老金的特性，拥有更高的灵活性和风险承担能力。因此，在参考组合层面大幅提高风险水平，可为CPPIB在实际组合投资中提供了更大的发挥空间和灵活性，有助于提升组合的长期预期收益。相较之下，补充CPP属于完全积累制，其负债端的灵活性较基础CPP更低、刚性更强，对投资风险更为敏感，因而在参考组合层面对提升风险水平持相对谨慎的态度。 3.参考组合的历史变化 自2007财年CPPIB首次引入并运用参考组合模式开展资产配置以来，参考组合自身结构发生过多次调整。2007年版的参考组合成分有四类资产，分别是境外股票（40