花旗中国经济学：偏好改革而非直接降息——中国人民银行2026年二季度货币政策报告要点

中国经济改革将走向何方？——中国人民银行2026年第二季度《金融研究》报告要点 中信观点 AC+852-2501-2754xiangrong.yu@citi.com徐向荣 中国人民银行今日发布其2026年第二季度货币政策报告（中国人民银行，2023年8月12日）。在一场平静的年中政治局会议之后，该货币政策报告并未包含太多新信息。中国人民银行在政策指导上遵循了政治局的立场，但并未明确部署具体的政策工具。如果有什么的话，央行似乎更倾向于改革而非直接降息。事实上，即使在LPR未下调的情况下，降息措施仍在进行中，更多贷款的定价低于LPR，且DR利率也被用作定价基准。在转型期间，相对较高的房贷利率可能是一个突出问题，我们预计下一阶段的利率补贴延长将来自财政部而非中国人民银行。我们在本报告中总结了我们的主要观点。 AC+852-2501-2792xinyu.ji@citi.com辛宇集 参见附录A-1，了解分析师资质认证、重要披露和研究分析师的关联方信息。 重申有关通胀的多方面政策立场 在经历了一次平静的年中政治局会议后，中国人民银行（PBoC）在2026年第二季度（26Q2）的货币政策报告（MPR）中并未包含太多新信息。PBoC将经济评估为在外部冲击中保持稳定和富有韧性，并指出新的增长引擎将借助宏观政策释放未来的需求潜力。经济中的薄弱环节仍需政策支持，PBoC遵循政治局的承诺，表示将“加大逆周期调节力度”。 中国人民银行预计价格将保持合理增长。央行承认通胀存在不确定性，尤其是在全球油价回调方面。PPI的持续上涨可能较温和。然而，中国人民银行仍对全球供应链中一次性油价引发的次生冲击保持谨慎。人工智能现已成为通胀力量，资本支出正驱动需求，但其通过供应链和成本削减的长期影响仍不明确。 #2. 倾向于削减开支的改革？ 中国人民银行遵循了政治局“综合运用并适时调整货币政策工具”的承诺。但央行并未具体说明任何调整所使用的工具或方法。中期借贷便利并未提及任何关于降准或降息的明确指引。 中国人民银行似乎更倾向于改革而非直接下调其中期借贷便利利率。它不再提及提升贷款市场报价利率（LPR）质量，而是将重点放在推动贷款定价基准多元化上。在六月份调整利率走廊和开始开展逆回购操作后，央行在一篇文章中讨论了短期利率管理框架。逆回购交易中隔夜品种的占比已超过90%，而7天逆回购已成为中国人民银行的主要工具。央行承诺将增加隔夜逆回购操作，并以此促进政策传导。 直接降息的可能性可能较低，尤其是在当前OMO和LPR的利率框架下。实际贷款利率可能仍在进行中。2026年6月，企业贷款平均利率降至3.05%，而去年同期为3.22%，同期中国人民银行未调整LPR。2026年6月，50.8%的贷款利率低于LPR，而去年为46.1%。DR利率也用作贷款定价的基准，为实际降息提供了更多空间。 相对较高的房贷利率可能在过渡期内成为一个突出问题。最新的房贷利率为3.05%，与2024年末的3.09%相比变化不大，但高于10年期国债收益率1.7%。中国人民银行此次未提及关于进一步协调货币和财政政策以刺激内需的任何细节。我们认为下一步应包括为房贷提供利率补贴，并且这一举措应由财政部而非央行来推动。 © 2026 摩根大通公司。未经摩根大通书面许可，不得转载或分发给第三方。数据来源：中国人民银行，万得，摩根大通研究 #3. 提升国内风险化解工具 中国人民银行对金融风险保持审慎态度，并继续承诺化解重点金融风险。与2026年第一季度中国人民银行报告相比，其在政策展望中进一步单独指出了存款保险基金和金融稳定基金，并提及将研究备用融资机制。此举可与即将出台的《金融稳定法》（21jingji，3月9日）相协调，以增强中国人民银行化解风险的工具箱。 中国人民银行并未在此份中期报告（MPR）中明确提及地方政府债务、房地产或小型区域银行的风险。在持续的地方政府债务置换、一线城市的房地产稳定措施以及大型银行的作用下，系统性风险有望得到控制。更多的工具和法律保障将进一步提升中国人民银行防范金融风险的能力。 #4. 汇率和外部环境 中国人民银行维持其汇率声明不变，承诺将人民币汇率稳定在均衡水平，并让汇率发挥其作用。 自动稳定器。在人民币事务上，它提到了促进离岸和岸上人民币市场的联系，并巩固已发布的政策。人民币事务的新措施可能会暂停，因为中国人民银行正在研究和观察早期政策的效果。 中国人民银行也对外部环境持谨慎态度。在全球货币政策方面，中国人民银行预计本轮全球货币政策调整将较为温和，因为它并未预示着央行政策立场的转变，同时中国人民银行仍对全球市场的波动保持警惕。更广泛地说，中国人民银行继续关注中东冲突和贸易紧张局势的影响——欧盟已实施钢铁关税，并将加速其他贸易救济措施进入26年第三季度。 如果您视力受损，并希望就本文件中的图形细节与花旗代表通话，请从美国境内拨打1-888-500-5008（语音电话：711），或从美国境外拨打+1-210-677-3788。 附录A-1 分析师认证 本研究报告的编制和内容主要负责研究人员，要么（i）在作者栏中标注为“AC”，要么（ii）与归属于该分析师的内容一同加粗列出。如果在作者栏中标注了多位AC分析师，则每位分析师均对整个研究报告负责，但（a）不包括加粗列出的归属于另一位负责认证的AC分析师的内容，以及（b）仅针对特定发行人的观点，这些观点归属于下方价格图表或评级历史表中识别出的另一位负责认证的AC分析师。每位分析师均就其负责的报告部分进行认证：（1）报告中所表达的观点准确反映了他们对所提及的每位发行人和证券的个人看法，并且是以独立方式准备的，包括涉及花旗全球市场公司及其附属公司的情况；以及（2）研究分析师的任何部分薪酬，现在或将来，均未直接或间接地与其在本报告中提出的具体建议或观点相关。 重要披露 分析师的薪酬由花旗研究管理部门和花旗集团高级管理层确定，其依据是旨在为花旗全球市场公司及其附属公司（以下简称“公司”）的投资客户带来利益的活动和服务。薪酬与具体交易或建议无关。与公司所有员工一样，分析师的薪酬会受到公司整体盈利能力的影响，而公司整体盈利能力包括投资银行、销售与交易以及主经纪业务收入。股票研究分析师薪酬的一个因素是安排机构客户与所覆盖公司管理团队之间的企业接触活动。通常，当分析师对公司持正面看法时，公司管理层更可能参与。 对于产品中，该机构并非做市商的金融工具，该机构是此类金融工具（及任何基础工具）的流动性提供者，并可能在此类工具的交易中作为交易主方。该机构是已交易与证券相关的金融工具的定期发行人，这些证券可能已在产品中获推荐。该机构定期交易产品中讨论的发行人的证券。该机构可能以与产品不一致的方式从事证券交易，并且对于产品所涵盖的证券，将以交易主方的身份向客户提供买入或卖出服务。 除非另有说明，研究分析师及其团队成员均未审阅过该材料运营。 研究分析师关联方 / 非美国研究分析师披露本报告作者就职的法人在下文列出（其监管机构亦在本报告中列出）。非美国研究分析师（即除被认定为就职于花旗全球市场公司 之外的所有列名研究分析师）未在FINRA注册/获得资格。此类研究分析师可能不是会员组织的关联人（但就职于会员组织的关联公司），因此可能不受FINRA规则2241关于与目标公司沟通、公开露面及研究分析师账户持有的证券交易的限制。 其他披露 精确性，它可能不完整且精炼。然而，请注意，该机构已采取一切合理措施来确定产品重要披露部分所做披露的准确性和完整性。该公司的 负责产品生产的花旗集团法律实体是第一 哥伦比亚共和国投资者披露 德国由花旗全球市场欧洲有限公司（“CGME”）提供，该公司受监管。 日本由花旗全球市场日本株式会社（“CGMJ”）提供，该公司受金融监管。 韩国由花旗全球市场韩国证券有限公司（CGMK）提供，该公司受监管。 新加坡一家受新加坡金融管理局监管的持牌银行。请联系您的私人银行家。 如对本文件有任何疑问或与本文件相关的事宜，请致函花旗银行（美国）有限公司新加坡分行。 土耳其共和国投资者须知 持有人预付与CMO相关的抵押贷款及利率变动。任何政府机构对CMO的担保仅适用于CMO的面值，而不适用于任何溢价。产品中包含的某些投资可能对私人客户产生税务影响，其中税率和计税基础可能发生变化。如有疑问，投资者应咨询税务顾问。产品不声称要识别特定市场的性质或与特定交易相关的其他风险。产品中的建议是一般性的，不应被视为个人建议，因为它在准备时未考虑任何特定投资者的目标、财务状况或需求。因此，在采取建议之前，投资者应考虑建议的适当性，并顾及自身的目标、财务状况和需求。在获取任何金融产品之前，客户有责任获取产品的相关要约文件，并在决定是否购买产品前仔细阅读。 卡洞察。本报告引用卡洞察数据时，卡洞察包含Citi自有信用卡交易数据的一个子集。此类数据已通过严格的安全协议进行处理，以确保所有客户信息机密和安全；数据高度聚合和匿名化，因此在报告作者接收或对外分发之前，所有独特的客户可识别信息已从数据中移除。应结合其他经济指标和公开信息来考虑此数据。此外，由于选择方法或其他限制，所选数据仅代表Citi自有信用卡交易的一个子集，不应被视为Citi或其信用卡业务过去或未来财务表现的指示或预测。 花旗研究产品可能从dataCentral获取数据。dataCentral是花旗研究专有的数据库，包含该公司的估算数据、公司报告数据以及LSEG数据与分析提供的资讯。所有引用的价格来源，除非另有说明，均为DataCentral。过去业绩并非未来结果的保证或可靠指标。预测并非未来业绩的保证或可靠指标。研究报告的印刷版或可打印版可能不包含所有与该公司专有电子分发平台上的在线版本相关联的信息（例如某些财务摘要信息及可比公司数据）。 本报告中包含的MSCI信息源为摩根士丹利资本国际公司独家所有。