花旗中国消费酒店板块2026年二季度展望可售客房平均收入趋势走软新店开业步伐放缓2026072621页

中国消费者 - 酒店 2026年第二季度前瞻；入住率收入趋势放缓及新开店速度减慢 中信的观点 AC+852-2501-2475lydia.w.ling@citi.com林迪亚 对于2026年第二季度，我们预计行业层面的RevPAR趋势将较2026年第一季度有所放缓（参见花旗的月度旅游数据追踪），而Atour与H World的中国区混合RevPAR将同比略有增长（约+0.5%），主要得益于ADR的韧性。花旗认为，鉴于极端夏季天气，RevPAR波动性可能在短期内继续，但基数将从9月份开始上升。2026年第二季度新店开业的速度可能未达预期，将慢于第一季度，尽管新签约和管道动力保持健康。我们继续观察到Atour在2026年第二季度的强劲零售势头，并认为其全年零售指引存在上行潜力。我们上调Atour的2026年收入预期至同比增长+30%（从+27%），假设零售收入同比增长+40%（从+35%），且交易价格上调至49美元（从48美元）。我们继续看好Atour，这是一款增长型产品，具有相对较高的盈利可见性、对RevPAR波动性的抵抗力以及估值要求不高。 +852-2501-2472xiaopo.wei@citi.com魏晓波，CFA +852-2501-2712brian.cho@citi.com布莱恩·赵 阿特屋（Atour）——我们预计阿特屋将报告强劲的2026年第二季度业绩，体现持续的零售强劲势头和供应链业务的提升。花旗预计2026年第二季度净收入为34亿元人民币（同比增长38.4%），非GAAP净利润为5.51亿元人民币（同比增长29.4%）。我们预计2026年第二季度将有超过85家新店开业，相比2026年第一季度73家，主要原因是门店关闭数量减少，但新店开业的步伐可能略慢于2026年第一季度，新店开业更多集中在今年下半年。我们预计供应链业务将继续保持增长，得益于进一步的优化。我们预测零售业务在2026年第二季度将保持约58%的年同比增长的强劲势头（相比2026年第一季度的54%），靠枕和被芯仍然是核心品类驱动，同时辅以新品类（例如休闲服）。在618购物节期间，靠枕和被芯在三大主要电商平台均排名第一。我们预计由于品类结构变化的影响，毛利率将出现年同比下降，而运营支出比率（不含SBC）在2026年第二季度应将基本保持稳定。 H World — 摩根士丹利预计2026年第二季度净收入为68亿元人民币（同比增长6.2%），调整后净利润为16亿元人民币（同比增长21.2%）。我们预计2026年第二季度新增门店数量将少于第一季度，门店关闭数量环比基本持平。我们继续看好其轻资产战略的利润率提升空间，并调整2026年第二季度调整后EBITDA预测为25亿元人民币，调整后EBITDA利润率同比增长1.6个百分点。我们小幅下调H World盈利预测0.9%，主要基于更为审慎的门店扩张假设，并将目标价下调至58美元/46港元（此前为59美元/47港元）。 牛/熊：阿托乐生活控股有限公司 (ATAT.O) Bull/Bear: H World (1179.HK) 牛/熊：H世界 (HTHT.O) 艾图生活控股有限公司 公司简介 亚朵（Atour）成立于2013年，是中国规模最大的中高端酒店连锁品牌，根据弗若斯特沙利文（Frost & Sullivan）的数据，其2021年市场份额为10.1%。截至2022年第三季度，亚朵运营着880家酒店、102,707间客房，主要通过其核心品牌亚朵在中一线及二线城市，以“托管”模式主要聚焦中高端细分市场。该公司以其生活方式化产品及标准化下的个性化服务而脱颖而出，同时也是中国首家建立场景化零售业务的酒店连锁。 投资策略 我们对Atour给予“买入”评级。Atour是一家专注于中高端酒店市场的纯粹酒店运营商——这是中国酒店行业增长最快的细分领域。Atour通过产品升级和数字化转型，一直引领行业发展，支撑其行业领先的混合RevPAR。我们相信，凭借其独特的、以体验驱动的中高端品牌组合，能够持续优于同行，该组合专注于服务商务旅客和年轻客户，在客户识别和快速回报加盟商方面表现优异，尤其是在中高端细分市场。 估值 我们为Atour设定的49.0美元目标价，基于14倍26E EV/EBITDA，该估值设定在中国酒店行业平均水平的10%以上。我们认为这一估值是合理的，理由在于公司更快的增长速度、产品竞争力（尤其是在中高端细分市场）以及业务韧性。 风险 我们的量化模型因波动性而将Atour股票评级为高风险，但鉴于中国重新开放后复苏前景更明朗，以及公司运营能力和盈利弹性的改善，我们认为这种评级是不合理的。 可能阻碍该股票达到我们目标价格的关键下行风险包括：1）自然灾害或大流行病（例如COVID-19）带来的旅游影响；2）经济长期衰退；3）与国内外酒店激烈竞争；4）扩张失败或新店开张延迟；以及5）监管风险。 H世界 公司简介 成立于2005年，华住集团（H World，前身为中国酒店）是中国最大的酒店运营商之一，在中高端市场 segment 领先，在经济型酒店升级方面拥有先发优势，具备成熟的成本管理能力，并拥有先进的技术基础设施。截至2022年上半年，集团运营着8,176家酒店。 投资策略 我们对H World的股票给予买入评级。我们相信，鉴于其在中高端市场的领导地位、在经济升级趋势中的先发优势、已证明的成本管理能力和先进的技术基础设施，该公司已很好地定位，能够把握行业的结构性增长故事。我们认为，它将引领行业反弹和加速行业整合。尽管存在Beta驱动的股价上涨，H World仍是少数几家股价尚未完全恢复的旅游公司之一。 估值 我们为H World设定的46.0港元目标价，是基于14倍26E EV/EBITDA估值，考虑到公司行业领先地位，该估值较中国酒店行业平均水平高10%。然后，我们从总资产价值中扣除集团的净债务。 风险 可能阻碍该股票达到我们目标价格的关键下行风险包括：1）与疫情相关的波动以及其他自然灾害或流行病造成的旅行相关影响；2）中国长期经济衰退损害商业和休闲自由裁量支出；3）中国运营商之间竞争加剧；以及4）住宿设施供过于求。 H世界 公司简介 成立于2005年，华住集团（H World，前身为中国酒店）是中国最大的酒店运营商之一，在中高端市场 segment 领先，在经济型酒店升级方面拥有先发优势，具备成熟的成本管理能力，并拥有先进的技术基础设施。截至2022年上半年，集团运营着8,176家酒店。 投资策略 我们对H World的股票给予买入评级。我们相信，鉴于其在中高端市场的领导地位、在经济升级趋势中的先发优势、已证明的成本管理能力和先进的技术基础设施，该公司已很好地定位，能够把握行业的结构性增长故事。我们认为，它将引领行业反弹和加速行业整合。尽管存在Beta驱动的股价上涨，H World仍是少数几家股价尚未完全恢复的旅游公司之一。 估值 我们为H World设定的58美元目标价，是基于14倍26E EV/EBITDA估值，考虑到公司行业领先地位，该估值较中国酒店行业平均水平高10%。然后，我们从总资产价值中扣除集团的净债务。 风险 可能阻碍股票达到我们目标价格的关键下行风险包括：1）与疫情相关的波动以及其他自然灾害或流行病相关的旅行影响；2）ADR监管风险；3）中国长期经济衰退损害商业和休闲自由裁量支出。 支出；4）加剧了中国运营商之间的竞争；以及5）住宿设施供过于求。 如果您视力受损，并希望就本文件中的图形细节与花旗代表通话，请从美国境内拨打1-888-500-5008（TTY：711），或从美国境外拨打+1-210-677-3788。 附录A-1 分析师认证 本研究报告的编制和内容主要负责研究人员，要么（i）在作者栏中标注为“AC”，要么（ii）与归属于该分析师的内容一同加粗列出。如果在作者栏中标注了多位AC分析师，则每位分析师均对整个研究报告进行认证，但除外（a）内容归属于另一位加粗列出的、负责认证该内容的AC分析师，（b）仅针对特定发行人的观点，且归属于下方价格图表或评级历史表中识别出的另一位负责认证该发行人的AC分析师。每位分析师均对报告其中负责的部分进行认证：（1）报告中所表达的观点准确反映了他们关于所提及的每个发行人和证券的个人观点，且是以独立方式编制的，包括涉及花旗全球市场公司及其附属公司的情况；以及（2）研究分析师的任何部分薪酬，现在或将来，均未直接或间接地与其在本报告中提出的具体建议或观点相关。 重要披露 花旗全球市场公司或其附属公司就除投资银行业务之外的产品和服务获得了报酬。 过去12个月，来自Atour Lifestyle Holdings Ltd和H World的服务。 花旗全球市场公司或其附属公司目前拥有，或在过去12个月内拥有以下客户，且提供的服务为非投行业务、非证券相关：Atour生活方式控股有限公司、H World。花旗全球市场公司或其附属公司目前拥有，或在过去12个月内拥有以下客户，且提供的服务为非投行业务、非证券相关：Atour生活方式控股有限公司、H World。分析师的薪酬由花旗研究管理层和花旗高级管理层确定，并基于旨在使花旗全球市场公司及其附属公司（“公司”）的投资客户受益的活动和服务。薪酬与特定交易或建议无关。与公司所有员工一样，分析师的薪酬会受到公司整体盈利能力的影响，而公司整体盈利能力包括投行业务、销售与交易以及主经纪业务收入。股权研究分析师薪酬的一个因素是安排机构客户与所覆盖公司管理团队之间的企业接触活动。通常，当分析师对公司持正面看法时，公司管理层更可能参与。 对于产品中，该机构并非做市商的金融工具，该机构是此类金融工具（及任何衍生工具）的流动性提供者，并可能在此类工具的交易中作为交易主方。该机构是已交易与证券相关的金融工具的定期发行人，这些证券可能已在产品中获推荐。该机构定期交易产品中讨论的发行人的证券。该机构可能以与产品不一致的方式从事证券交易，并且对于产品所涵盖的证券，将以交易主方的身份向客户提供买入或卖出服务。 除非另有说明，否则研究分析师及其团队成员在过去12个月内均未审阅过所提供投资意见的相关公司的实际运营情况。 就与本Citi Research产品相关公司（包括历史披露文件的副本）的重要披露，请联系Citi Research，地址：纽约格林威治街388号6楼，邮编10013，收件人：法律/合规部[E6WYB6412478]。此外，除估值与风险评估和历史披露外，相同的重要披露亦包含在公司披露网站上。 https://www.citivelocity.com/cvr/eppublic/citi_research_disclosures评估和风险分析可在关于该目标公司的最新研究报告/笔记中找到。根据市场滥用条例，可在花旗速度上获取过去12个月内发布的所有花旗研究建议的历史记录。) 或您标准分发渠道。历史披露（长达过去三年）将应要求提供。 (https://www.citivelocity.com/cv2 花旗研究：基础研究投资评级指南花旗研究股票建议包括一项投资评级和一项可选的风险评级，以突出高风险股票。风险评级会考虑价格波动和基本面标准。股票要 么没有风险评级，要么被评定为高风险评级。 投资评级：花旗研究投资评级分为买入、中性及卖出。我们的评级基于分析师对预期总回报（“ETR”）的预期及风险判断。ETR为期12个月内股票预测价格上涨（或下跌）加上股息收益率的总和。目标价基于12个月的时间范围。投资评级定义如下：买入（1）高风险股票的ETR为15%或以上，或25%或以上；卖出（3）为负ETR。任何未获分配买入或卖出评级的股票均被视为中性（2）。对于评级为中性的股票（2），若分析师认为缺乏估值驱动因素和/或投资催化剂，无法得出正面或负面的投资观点，经批准后，他们可以选择 花旗研究管理层可能不会设定目标价，因此也不会得出预期总回报率（ETR）