中国国际海运集装箱（000039.SZ/2039.HK）首次覆盖给予买入评级：把握海工工程与AIDC机遇

中国国际海运集装箱（000039.SZ/2039.HK） 在买方端启动：乘离岸工程与AIDC机遇之东风 AC+852-2501-2597andy.li@citi.com李安迪 中信观点 我们开始覆盖中国国际海运集装箱（A/H股），给予“买入”评级。中集（CIMC）是全球领先的集装箱（箱）制造商，并已发展成为一支工业强企。中集的投资逻辑基于以下三点：1）受益于能源安全需求，多年期的离岸工程及FPSO/FLNG升级改造；2）通过AIDC模块化建造的AI基础设施机遇；3）集装箱业务存在非对称风险/回报，因其预期较低。A/H股自5月初高点已回调约34%，表明市场已显著消化了AI炒作以及集装箱和外汇的利空因素。我们基于SOTP设定目标价，A股为12.5元，H股为11.0港元；后者内嵌了20%的A-H折价和0.9港币/人民币汇率。我们预计中集将于2026年下半年进入盈利上行周期，2026-2028年盈利复合年增长率（CAGR）预计为34%。催化剂：新AIDC/FPSO订单获取，钻机处置/更新。 +852-2501-2726eric.h.lau@citi.com刘易斯 +66-2-079-3606kaseedit.choonnawat@citi.com卡西迪特·春纳瓦特 +852-2501-2772jamie.ck.wang@citi.com王杰 +44-20-7986-4758tianyu.fu@citi.com傅诗涵 海上工程业务升级——截至2026年上半年末，福陆项目和浮式生产储卸油船及浮式液化天然气生产船项目积压订单约70亿美元，中集集团的海洋工程业务板块预计到2028年将拥有强劲的盈利前景，这得益于能源安全需求以及巴西海上项目的势头。全球造船产能收紧，部分原因是出于对俄罗斯和霍尔木兹海峡以外地区石油和天然气的能源安全需求，这正在推高造船价格，并促成了盈利性订单的达成，包括四艘最近的超大型油轮订单。我们预测该板块在2026至2028年的盈利将达到13亿至18亿元人民币（占业务组合的33%至40%），较2025年的9亿元人民币有所增长，并在2024年之前处于亏损状态。 人工智能基础设施机遇——中集集团的模块化建筑系统（MBS）提供直接的AI数据中心（AIDC）业务，利用专有技术将建设周期缩短50%。作为市场领先者，该市场预计到2030年将以34%的复合年增长率增长至约480亿美元，根据中集集团估计，中集集团在AI数据中心建设方面地位稳固。我们预测该细分领域利润将从2026年的1.4亿元人民币增长至2028年的约4.13亿元人民币。 尽管面临汇率不利因素，1H26E业务进展顺利——我们预计2026年第二季度（2Q26E）利润将下降17%（而2026年第一季度（1Q26）为下降62%），主要受人民币升值导致超过4亿元人民币的汇率损失驱动，鉴于超过50%的收入面临汇率风险。若没有这笔汇率损失，我们估计2026年第二季度（2Q26E）利润将同比增长23-35%。 估值 — 我们基于SOTP的A股目标价12.5元人民币，由以下部分构成：1）基于2026年预期市净率0.8倍的集装箱业务，占25%，低于同行交易区间；2）基于2028年预期市盈率22倍的IDC相关模块化建筑系统，占13%，略低于其美国同行；3）基于2027年预期市盈率13倍的离岸工程业务，占32%，较全球同行有轻微折让；4）基于其六个月平均市值并假设有30%的集团折让，车辆及中集安瑞科业务占22%；5）其他板块（占8%）。H股目标价11港元，基于20%的A-H折让及0.9港币/人民币汇率。A/H股自5月初峰值均已回调约34%，表明更多谨慎情绪已反映在内，为更具吸引力的股价机会奠定了基础。 主要风险—海外工程项目执行风险；红海局势缓和；人民币升值对美元；钢价飙升；油价波动。 内容 财务预测30 收入和利润趋势30 2026年第一季度及第二季度展望30 市场预期对比31 财务报表32容器业务 25 商业模式 25 需求分解与预测 25 价格与成本 26 竞争格局 27监管问题 28资产管理业务 20 运营和租赁海上钻井平台及设施 20投资逻辑 5买入评级 5三大支柱 5估值与催化剂 7公司业务结构概述 8多元化工业集团 8核心业务领域与产品 8离岸工程业务 11海洋基础设施设计、制造、安装 11FPSO市场升温 11FPSO行业概览与需求分析 12价值链与产品分解 13竞争格局 17中集的份额增长 18非FPSO造船机会 19模块化建筑业务 21商业模式 21产品 21客户与市场：人工智能数据中心机遇 23竞争对手与可比公司 24能源、化工与液态食品业务：中集恩瑞克 29其他业务 29估值分析 35单项业务估值法 35交易动态 37估值可比公司 39附录一：次要业务板块 41车辆板块：中集车辆集团 41物流板块：中集威特兰 43机场设备与消防/救援板块：中集天达 44附录二：FPSO承包商商业模式 45附录三：公司历史与股东 46公司历史 46主要股东 46 风险40 (000039.SZ)附录A-1 53牛市/熊市：中国国际集装箱牛/熊：中国国际海运集装箱（2039.HK）50中国国际集装箱（51）公司简介 51投资策略51估值51风险51中国国际集装箱（51）公司简介 51投资策略52估值52风险 52 投资逻辑 启动于购买 我们开始覆盖中国国际海运集装箱（CIMC）A股和H股，给予“买入”评级，基于SOTP（可比公司市净率）的目標價為12.5元人民幣（A股）和11.0港元（H股）。 作为全球最大的集装箱生产商，CIMC 在 2025 年占据 34% 的市场份额，已发展成为货运物流设备（集装箱、车辆）、能源物流设备（海上工程、CIMC Enric）以及模块化建筑（用于 AI 数据中心）领域的领先企业。 三大支柱 中马国际（CIMC）的投资逻辑建立在三大支柱之上： 1. 海上工程与FPSO/FLNG机遇 2. 人工智能基础设施敞口 3.集装箱（箱体）制造业务（基础业务）中具有吸引力的风险/回报 我们预测中集集团（CIMC）利润将在2026年下半年（2H26E）恢复正常，进入可归因净利润增长的轨道，预计2026-2028年（2026-28E）分别为31亿、46亿和56亿元人民币（2026-28E期间复合年均增长率约34%），这源于其在2025年因发生一次性费用和外汇损失而处于极低基数。 海上工程（预计2026年利润的约40%和目标值的32%） 估值方面)：得益于 FPSO（Petrobras）和 FLNG 项目订单，CIMC 海洋工程部门截至2026 年上半年末拥有约 70 亿美元（US$7bn）的未交付订单 backlog，预计该部门将通过 2028 年实现利润率扩张和盈利增长，这得益于多年度 FPSO 产能周期性复苏——该复苏主要受能源安全紧迫需求以及抵消自然产量下降的驱动。我们预计这一势头将得以延续，特别是在巴西等关键地区，这预示着该部门将迎来强劲的表现前景。 此外，CIMC的竞争优势在全球海上工程和造船行业产能收紧的背景下得到放大，而船厂产能正日益受到液化天然气（LNG）船订单激增和地缘政治风险加剧的制约。近期地缘政治紧张局势加速了CIMC的订单获取，包括以高价 secured 的四艘超大型油轮（VLCC）。鉴于海上船厂仓位已售罄至2028年，我们认为CIMC有望承接更高价值的工作范围，并在供应受限的市场环境中受益于增强的定价能力。 我们预测，海上工程板块在2026-2028年预期将贡献1.3-1.8亿元人民币的可归属利润（占整体比例的33-40%），较2024年的2亿元人民币和2025年的9亿元人民币有所增长。 © 2026 摩根大通公司。未经摩根大通书面许可，不得转载或分发。资料来源：摩根大通研究部估计，公司报告 人工智能基础设施敞口（占2026年预期利润的4%，占目标估值的14%）：中车集团的模块化建筑系统（MBS）部门通过其专有技术，将建设周期缩短50%、废弃物减少90%，从而直接涉足人工智能数据中心的建造。凭借其与领先客户的项目合作经验，中车集团是中国模块化数据中心建设的领军者。中车集团已交付超过1000兆瓦的产能，并有300兆瓦的活跃订单储备，使MBS部门的利润从2026年预期的1.4亿元人民币增长至2028年左右的4.13亿元人民币。 集装箱的非对称风险/收益（占2026年预期利润的57%，占目标值的25%） 估值方面：集装箱部门正经历周期性下行，但考虑到A/H股均从5月初的峰值回调了约34%，我们认为市场已消化了悲观的预期以及行业面临的逆风。我们相信这创造了一个有吸引力的非对称上行机会，该机会对全球贸易动态或供应限制的任何积极变化敏感。 估值与催化剂 我们预计中集（CIMC）将进入多年度盈利周期——在可能受汇率不利因素影响的预期较弱2026年第二季度（2Q26E）之后——该周期将由以下因素驱动：1）离岸工程订单交付，以及2）AIDC模块化建筑机遇。A/H股均已从5月初的峰值回调约34%，可能已计入了较弱2026年第二季度（2Q26E）的业绩、集装箱不利因素以及其他问题。我们看到了由盈利复苏轨迹所驱动的股票重新估值机会。预期的催化剂包括新的AIDC/FPSO订单中标和 rig 出售/更新。 我们的基于SOTP的A股目标价12.5元人民币，由以下部分构成：1）基于2026年预期市净率的0.8倍，集装箱业务占25%，低于同行交易区间；2）基于2028年预期市盈率的22倍，IDC相关模块化建筑系统占13%，略低于其美国同行；3）基于2027年预期市盈率的13倍，海上工程业务占32%，与全球同行持平；4）基于其六个月平均市值并假设有30%的集团折让，车辆和CIMC Enric业务占22%；5）其他板块（8%）。我们的H股目标价11港元，基于20%的A-H折让和0.9港币/人民币的汇率。 我们A股目标价隐含2026年预期市盈率22倍/15倍/12倍，以及2026年预期市净率1.3倍/1.2倍/1.1倍。中国中车A股目前交易价格接近其10年平均市净率0.9倍。 我们的H股目标价意味着，2026年预期为18倍/12倍/10倍的市盈率，以及2026年预期为1.0倍/1.0倍/0.9倍的市净率。中国机械装备集团H股目前交易价格接近其10年平均市净率的0.6倍。 公司业务结构概述 多元化工业集团 中国国际海运集装箱（集团）股份有限公司（CIMC）是全球最大的集装箱制造商，是一家涵盖物流装备、能源装备和海洋工程的多元化工业集团。1980年成立之初作为集装箱制造商，CIMC通过利用共享的客户关系（航运公司、物流运营商）和可转移的钢材加工能力，系统性地向下游及相邻领域拓展，先后进入半挂车（2002年）、罐式集装箱、机场设备、模块化建筑和海上钻井平台市场。该公司采用“灯塔+卫星”战略运营：资本密集型的核心制造（焊接、冲压、涂装）集中在旗舰“灯塔”设施，而“卫星”组装业务则布局在靠近终端市场的区域，以优化成本和响应速度。 关键垂直领域和产品 中集集团的业务组合整合为两大主要垂直领域： 货运物流 n 能源物流 n 该公司战略演变可追溯至其钢铁加工的起源，其通过利用现有的客户关系和制造能力，系统性地扩展至相邻的物流领域。这种自律的、循序渐进的扩张，使CIMC在各货运与能源物流与其核心竞争力交汇的领域，确立了主导或顶尖玩家的地位。 货运物流 1.容器制造（预计2026年收入占26%，归因净利润的61%）：CIMC的初始业务；其按产量计算为全球第一。 2.中集车辆（股票代码：301039.SZ，占2026年预期收入比例12%，占2026年预期归属净利润比例19%）— 中集在2002年凭借与现有集装箱客户重叠的客户基础以及可转移的生产技术（钢材加工、焊接、涂层）拓展至半挂车和集装箱底盘车领域，并于2006年实现半挂车销量全球第一。 3.物流服务（预计2026年收入构成的18%，预计20