家电行业研究框架与白电投资展望

成本端影响

• 原材料与汇率：2026年上半年铜价上涨将给白电企业成本端带来压力，但预计三季度起影响将减弱。汇率方面，复盘2010年以来美元兑人民币汇率周期，2017年和2020-2021年两轮升值区间中，家电行业毛利率中位数同比约下降2个百分点。2025年人民币升值斜率缓，主要受美元走弱和国内基本面支撑，预计对主要白电企业净利率影响在0-5个百分点区间。2026年7月单月升值幅度收敛，部分企业二季度汇兑损益边际改善。三季度成本端（铜价+汇率）影响显著改善。

内销需求

• 空调行业：2026年上半年空调行业整体销售约1.1亿台，同比下降约6.3%；内销累计约6000万台，同比下降约6.2%。二季度渠道库存约2300万台，同比增10%；8月空调内销排产同比下滑约13%。上半年空调零售内销已出现明显下探，销额同比下滑近16%。下半年零售端下滑幅度可能边际收窄，主要受7月以来国内气温快速攀升和厄尔尼诺现象拉动，但反弹有限。
• 外销需求：下半年白电更重要的弹性来自外销，受厄尔尼诺催化和欧洲市场高增驱动。2026年上半年中国空调出口约5100万台，同比个位数下滑；对欧盟出口达1334万台，占比提升至26%。欧洲市场高增主要因多国气温突破40度、本土产能受限、国内产品精准切中需求。厄尔尼诺影响机制：发展年夏季北方高温少雨、南方降水偏多，冬季易出现暖冬，高温高湿环境对居民制冷有明确刺激作用。历史复盘显示，厄尔尼诺事件当年冷链空调表现较优，衰减年外销表现更好。

欧洲空调市场空间

• 住宅空调：东欧+西欧整体规模约88亿欧元，销量约1750万台，均价约500欧元。2023-2025年欧洲住宅空调复合增速约20%，西欧量价双升。各国渗透率：意大利约44%、西班牙约48%（成熟），法国约22%（快速提升），德国、英国及北欧中个位数，提升空间大。中性情景下欧洲未来十年复合增速约10%，欧洲八国空调规模有翻倍空间。
• 其他品类：除湿机：目前体量偏小但增速更快，未来十年复合增速约8.2%。冰箱：西欧+东欧约47亿欧元/年，约1460万台/年，渗透率接近99%，量增有限；2021年后能效标签收紧将倒逼高效机型替换，均价每年约3%-4%提升，对销额贡献约5个点复合增速。商用冷柜：未来几年复合增速在中高个位数水平。

白电企业欧洲布局与受益标的

• 美的：欧洲收入占比中个位数，依靠本土化产品布局，提前实现分体式空调售罄。
• 海尔：欧洲收入占比约1/4，空调品类仍有较大提升空间；冰箱体量更大，占比约30%。
• 海信家电：境外收入约40%，以欧洲为主。
• 格力：更多以内销为主。
• 结论：欧洲空调/白电未来展望中，更看好美的与海尔份额提升。

制造侧：数据中心一次侧冷水机组投资机会

• 市场背景：随着服务器芯片功耗增长，高效冷水机组战略价值凸显，保障算力稳定输出，降低PUE值，增厚运营经济性。
• 冷源方案：分为自然冷却（开放式冷却塔、闭式冷却塔、干冷器）和机械冷却（风冷冷冻水系统、水冷冷冻水系统）。
• 技术趋势：磁悬浮离心机是大型数据中心冷源首选方案，能效高、运行费用低。
• 行业壁垒：技术壁垒（核心零部件自研）、品牌壁垒（北美市场对可靠性要求高）、认证壁垒（新进入者需取得认证）。
• 竞争格局：上游磁悬浮压缩机市场集中度较高，丹佛斯占近50%份额，格力、美的、海尔合计约30%份额。中国磁悬浮压缩机市场存在替代窗口期。
• 市场规模：第三方数据显示，2027-2028年全球冷水机组市场规模约140-150亿美元。自建测算显示，2027年全球新增数据中心开发规模达40-50G瓦，磁悬浮式冷水机组市场可达约300亿人民币。
• 北美订单：北美头部厂商Q2数据中心冷水机组需求持续上升，并上调全年指引。
• 国内厂商布局：
  • 冰轮环境：通过收购北美东汉布什切入供应链和品牌，扩产速度快，短期核心卡位，受益最大。
  • 美的：楼宇科技卡位AIDC，已获粤港澳数据中心订单，未来磁悬浮冷水机组和液冷CDU上量有望打开新空间。
  • 格力：布局全栈数据中心温控方案，订单主要来自国内项目，消费侧中报业绩有压力，但经营端三季度报表有望改善，股东回报可达10个百分点以上。
  • 海尔：以磁悬浮+气悬浮双技术路线构建核心壁垒，已落地马来西亚和新加坡数据中心项目。

二季度业绩与下半年展望

• 美的：Q2整体低个位数增长，成本与汇兑拖累，但ToB及海外OBM支撑个位数增长；下半年随产品顺价、成本缓解共振及海外OBM推进，利润率有望修复。
• 海信家电：Q2业绩有压力，下半年内销与外销均将出现基数改善，业绩弹性取决于费用率及集团整合节奏。