家电行业研究框架与白电投资展望

要点总结 1.成本端影响：原材料（铜价）与汇率 铜价方面，2026 年上半年铜价同比上涨对白电企业成本端形成压力，但预计三季度起影响将显著减弱，同价（产品提价对冲）的影响会进一步减弱，利润弹性更高。 汇率方面，复盘 2010 年以来美元兑人民币汇率多轮升贬值周期，2017 年及 2020—2021 年两轮升值区间中，家电行业毛利率中位数同比约下降 2 个百分点左右；若叠加原材料压力，行业利润将逐步承压（如 2021 年）。汇率变动主要通过三条路径影响企业利润：①汇兑损益（人民币升值导致外币净资产产生汇兑损失）；②毛利率（升值压低外销收入折算）；③套期保值策略。2025 年人民币升值背景与以往不同：升值斜率更缓，由美元走弱叠加国内基本面支撑，形成温和回升状态。静态测算显示，若美元兑人民币汇率从 7 降至 6.5，假设人民币升值 10%，根据 2025年各公司外币资产负债敞口测算，海尔与海信将产生偏正向收益，整体影响不大；主要白电企业净利率影响约在 0—5 个百分点区间。2026 年 7 月单月升值幅度收敛，部分企业二季度汇兑损益较一季度有边际改善。国内适度宽松货币框架下，7 月基础货币净投放约 8000 亿元，买断式逆回购净投放约 7000 亿元，汇率稳定优先于单边走势。北美 6 月后加息预期提升，美元指数阶段性走强，抑制人民币上行斜率。三季度（6—8 月）为港股分红购汇及外企利润汇回高峰，从资金面看汇率难以进一步走单边，三季度成本端（铜价+汇率）影响显著改善。 2.内销需求：空调零售承压，渠道库存高位，企业收缩供给 2026 年上半年空调行业整体销售约 1.1 亿台，同比下降约 6.3%；内销累计约 6000 万台，同比下降约 6.2%。渠道库存方面，二季度渠道库存约 2300 万台，同比仍有 10%增长；8 月空调内销排产同比下滑约13 个百分点。零售端方面，上半年空调零售内销已出现明显下探，销额同比下滑接近 16 个百分点；其中 6 月受去年高基数影响，下滑幅度超过 20 个百分点。在需求疲软及渠道库存较高压力下，大部分白电企业正在收缩供给端。 下半年内销展望：零售端下滑幅度可能出现边际收窄，主要因 7 月以来国内气温快速攀升，厄尔尼诺现象发酵对下半年空调需求形成一定拉动，尤其西南、西北等保有量较低地区弹性较大。但受前期个股透支、地产竣工端低迷、渠道库存高位制约，下半年内销反弹有限；供应链更智能化、提效能力强的公司存在增量空间。 3.外销需求：厄尔尼诺催化，欧洲市场高增 下半年白电更重要的弹性来自外销，一方面受厄尔尼诺催化，另一方面欧洲市场增速较快。海关总署数据显示，2026 年上半年中国空调出口约 5100 万台，同比有个位数下滑；但分区域看差异明显，其中对欧盟空调出口达 1334 万台，占比提升至 26%。欧洲高增原因：多国气温突破 40 度、欧洲本土空调产能受限、国内出海产品精准切中外立面保护及高租房比例需求，分体式空调兼具低成本与易拆装特点。厄尔尼诺影响机制：发展年夏季北方高温少雨、南方降水偏多，形成南涝北旱格局；冬季易出现暖冬。高温高湿环境对居民制冷有明确刺激作用。复盘历史：厄尔尼诺事件当年冷链空调表现较优，但最近两次中等及以上强度厄尔尼诺事件中，衰减年外销表现更好。2014—2016 年超强厄尔尼诺事件中，2016 年（衰减年）空调销量达历史最高点；2023 年中等强度厄尔尼诺后，2024 年空调出口量同比增长 20%—30%，龙头表现与行业同步。 4.欧洲空调市场空间测算 欧洲住宅空调市场：东欧+西欧整体规模约 88 亿欧元，销量约 1750 万台，均价约 500 欧元。2023—2025 年欧洲住宅空调 K 盖（复合增速）约 20%，其中西欧从 2023 年 47 亿欧元增至 2025年 66 亿欧元，处于量价双升阶段。各国渗透率：意大利约 44%、西班牙约 48%（相对成熟），法国约 22%（快速提升阶段），德国、英国及北欧目前仅中个位数渗透率，提升空间较大。参照 2003 年热浪后法国渗透率从不到 5%提升至目前 22%，法国当前 22%的渗透率很可能就是德国和英国十年后能达到的水平。测算方法：年均需求=替换需求+增量需求；替换需求=存量数量÷12 年替换周期；增量需求=渗透率增幅×户数÷10 年渗透周期。以德国为例：4200 万户家庭，按 5%渗透率计算，年均替换量约 17.5 万台；中性情景假设十年后渗透率提升至 20%（相当于十年前的法国），年均增量约 100 万台，年均合计需求约 136 万台，较当前有近 8 倍扩张空间。英国测算：年需求从当前 14 万台提升至约 90 万台。 欧洲八国汇总：自然增长情景下每年约 560 万台销量；中性情景（参照 2003 年热浪后法国十年渗透轨迹）约 840 万台/年；极端乐观情景约 1180 万台/年。中性情景下欧洲未来十年 K 盖约 10%，欧洲八国空调规模有翻倍空间。 5.欧洲其他品类：除湿机与冰箱 除湿机：目前体量偏小但增速更快。英国除湿机渗透率约 20%，德国约 8%，其他国家为中低个位数。参照英国渗透率提升曲线，未来十年 K 盖约 8.2%。冰箱：西欧+东欧约 47 亿欧元/年，约 1460 万台/年，渗透率已接近 99%，量增有限；但 2021 年后能效标签收紧将倒逼高效机型替换，均价每年约 3%—4%提升，对销额贡献约 5 个点的 K 盖。商用冷柜：未来几年 K 盖在中高个位数水平。 6.白电企业欧洲布局与受益标的 美的：依靠本土化产品布局，提前实现分体式空调售罄，欧洲白电收入占比约中个位数。海尔：欧洲收入占比约 1/4，空调品类仍有较大提升空间；冰箱体量更大，占比约 30%。海信家电：境外收入约 40%，以欧洲为主。格力：更多以内销为主、。结论：欧洲空调/白电未来展望中，更看好美的与海尔份额提升。 7.制造侧：数据中心一次侧冷水机组投资机会 大白电（美的、海尔、格力）均在重点布局数据中心一次侧冷水机组方案，二次侧布局相对较少。冷水机组是数据中心散热链路的核心（"心脏"），通过蒸汽压缩或吸收式制冷产生低温冷冻水回流至 CDU，再分配到二次侧，将二次侧热量转移至室外。随着服务器芯片功耗增长（英伟达单机柜从 GB200 的 120—140 千瓦到 Rubin 的 600 千瓦以上），高效冷水机组战略价值凸显：①保障算力稳定输出；②制冷能耗占数据中心总能耗 30%—40%，高效冷水机组可显著降低 PUE 值，投资回收周期短，增厚运营经济性。冷源方案分类：自然冷却（开放式冷却塔、闭式冷却塔、干冷器）与机械冷却（风冷冷冻水系统、水冷冷冻水系统）。高热高湿地区采用闭式冷却塔或干冷器+机械冷却补冷；寒冷或极端缺水地区使用风冷冷水机组；全年低温区域直接部署闭式冷却塔或干冷器。磁悬浮离心机：大型数据中心冷源首选方案。压缩机占冷水机组成本 50%以上、能耗占比约70%。磁悬浮离心式压缩机无油、无摩擦运行，低负荷下保持高能效，较传统螺杆机组能效提升约42%，电费及运行费用下降约 30%，契合 AIDC 对低 PUE 与高可靠性的追求。 8.冷水机组行业壁垒与竞争格局 三大核心壁垒：①技术壁垒——磁悬浮压缩机核心零部件自研是获取高毛利的关键；②品牌壁垒——北美数据中心对可靠性要求极高，客户倾向选择有大量客户及典型成功案例的厂商，合作粘性强；③认证壁垒——新进入者（如国内巨头）目前处于北美认证阶段。 具备核心零部件自研能力的压缩机厂商，毛利可维持在 20%—30%以上，高附加值 AIDC 冷水机组有望驱动行业盈利中枢上修。产业链：上游为磁悬浮轴承、电机等；中游为整机制造商，海外以北美四大家（开利、特灵、江森自控、约克）为主，国内为美的、格力、海尔、冰轮环境；下游为数据中心、大型商业建筑、冷链物流等。压缩机价值量占冷水机组 40%—50%，功耗占 50%—60%。压缩机分为容积式（螺杆、涡旋、转子、活塞）与动力式（离心式），升级方向为磁悬浮（本质为离心式压缩机）。中国磁悬浮压缩机市场竞争格局：第一梯队为丹佛斯，占中国市场近 50%份额；第二梯队为格力、美的、海尔，合计约 30%份额；汉中持股、冰轮等国产独立厂商约 20%份额；约克、特灵等海外品牌在国内占高个位数比例。国产替代窗口期：丹佛斯全球累计装机量超 20 万台，2025 年增速超 50%；若中国需求翻倍，国际巨头产能趋于饱和、交付周期紧张，为国内磁悬浮厂商提供明确替代窗口期。 9.冷水机组市场规模测算与海外订单 第三方数据：2027—2028 年全球冷水机组市场规模约 140 亿—150 亿美元。自建测算：若 2027 年全球新增数据中心开发规模达 40—50G 瓦，磁悬浮式冷水机组市场可达约300 亿人民币。按份额推算，1G 瓦数据中心对应冷水机组+干冷器收入约 4.5 亿美元。北美头部厂商订单验证：开利 2026Q2 在手订单超 80 亿美元，数据中心订单同比增长 40%以上；特林自 2026 年一季度起积压订单超 100 亿美元，较 2025 年增长超 30%，同比增长超 70%；江森自控 Q2 积压订单超 200 亿美元。北美头部厂商 Q2 数据中心冷水机组需求持续上升，并上调全年指引。 10.国内冷水机组厂商布局与受益标的 冰轮环境：通过收购北美东汉布什切入北美供应链及品牌侧，扩产速度快于海外自建工厂公司（租赁模式扩建，后续采用方舱模式）。1—7 月订单达 90 亿人民币以上，全年按 120 亿估算，对应2027 年可实现 100 亿以上数据中心冷水机组确认收入；按 20%净利率估算，可贡献近 20 亿新增 利润，主业另有 4—5 亿利润。属于短期核心卡位、第一批受益厂商，北美通过租赁和方舱模式快速提升份额，国内短期不与格力、美的直接竞争。 美的：楼宇科技卡位 AIDC，已获粤港澳数据中心超算中心月冷订单及阿里订单，目前以国内政企项目布局为主。To B 业务（尤其楼宇板块）过去几年保持 20%多增速，领跑 To B 业务增长；未来磁悬浮冷水机组快速上量+液冷 CDU 上量，有望打开温控业务全新增长空间。 格力：布局全栈数据中心温控方案，包括枫叶同源液冷系统、液冷 CPU 等。订单主要为中国联通长三角计算中心、成都及武汉计算中心、华为松山湖原厂供应链等国内项目。消费侧中报业绩有压力，但费用加回后经营端三季度报表有望改善；按当前股息率+回购注销比例计算，股东回报可达10 个百分点以上。 海尔：以磁悬浮+气悬浮双技术路线构建核心壁垒，布局枫叶同源全站体系热点驱动系统，已落地马来西亚及新加坡数据中心项目。 11.二季度业绩与下半年展望 美的：Q2 整体低个位数增长，成本与汇兑有一定拖累，但 To B 及海外自有品牌支撑个位数增长；下半年随产品顺价、成本缓解共振及海外 OBM 推进，利润率有望修复。 海信家电：Q2 业绩有压力，下半年内销与外销均将出现基数改善，业绩弹性取决于费用率及集团整合节奏。 问答整理 Q1：关于汇率对白电企业的影响，能否再详细说明一下测算的逻辑和结果？ 答：我们主要从三条路径分析汇率影响：汇兑损益、毛利率和套期保值。从静态测算看，假设人民币升值 10%，根据 2025 年各公司外币资产负债敞口，海尔和海信会产生偏正向收益，整体影响不大。主要白电企业的净利率影响大概在 0 到 5 个百分点区间。2026 年 7 月单月升值幅度已收敛，部分企业二季度汇兑损益较一季度有边际改善。 Q2：欧洲空调市场的增长驱动力和持续性如何判断？ 答：欧洲市场高增主要源于多国气温突破 40 度、欧洲本土空调产能受限，以及国内出海产品精准切中欧洲外立面保护和高租房比例的需求，分体式空调兼具低成本与易拆装特点。从渗透率看，意大利和西班牙已较成熟（44%和 48%），法国在快速提升（22%），德国、英国和北欧仅中个位数。参照 2003