家电行业研究：当前时间点如何看待白电的投资机会？

投资逻辑 基本面：基数压力减轻，下半年景气修复方向较为明确。26H1家电社零同比下降9.5%，主要受25H1国补拉动形成的高基数影响；进入下半年，基数压力显著缓和。参考2020年以来上下半年家电社零45%/55%的平均占比，我们测算26H2家电社零规模约6000亿元，同比增长7.7%；其中Q3、Q4分别同比下降2.8%、增长18.2%，预计呈现Q3降幅收窄、Q4显著修复的趋势。分品类看，预计下半年空调、冰箱内销分别增长7.4%、2.2%，洗衣机内销下降1.1%、降幅进一步收窄；外销空调随基数回落明显修复，冰箱、洗衣机延续增长，预计分别增长11.1%、3.3%、4.1%。 大宗影响：铜铝价格同比增速高点或已出现，盈利压力有望逐步缓解。26Q2铜、铝均价同比分别上涨40.0%、45.9%，是本轮大宗商品价格压力较为集中的阶段，也是白电龙头业绩的重要压力测试窗口。从当前趋势看，铜价环比涨幅已明显放缓，铝价7月以来回落至3200美元/吨附近，接近26Q1均价。我们对铜铝价格涨幅进行情景测算，在大多数价格假设下，下半年铜铝价格同比增速均将较上半年回落。复盘历史，龙头能够通过提价、降本及生产调配有效对冲成本波动，原材料价格对利润的边际拖累有望逐季减弱。 筹码与估值：机构仓位处于历史低位，基本面企稳有望带来仓位回补。截至26Q2末，家电行业公募基金重仓比例为1.02%，环比下降0.6个百分点，处于2015年以来最低水平，需求走弱与成本上行等悲观预期或已得到较充分反映。随着基本面逐步企稳及市场风格趋于均衡，兼具低估值、高股息和业绩稳定属性的白电龙头有望迎来仓位回补。此外，《保险公司资产负债管理办法》将于2027年实施，明确人身险净投资收益覆盖率不得低于100%。由于净投资收益主要来自利息、股息和租金等稳定现金收益，在长端利率下行、债券票息承压的背景下，高股息资产的配置价值进一步提升。白电龙头分红能力突出、估值较低，有望受益于险资增配与公募仓位回补，为板块带来增量资金。 长期看，成熟期消费企业通过分红和回购提升股东回报，有助于强化估值支撑。以可口可乐为例，2013—2025年公司营收、利润复合增速分别为-0.3%、2.6%，同期公司持续提高分红并实施回购，PEForward中枢由17.4倍提升至21.8倍。国内白电龙头的股东回报也在持续改善：2025年美的分红率提升至73%，2026年宣布65—130亿元回购计划；海尔宣布2026—2028年分红率分别不低于58%、60%、60%。白电龙头现金流充裕、资本开支强度可控，股东回报提升有望推动市场对其长期价值重新定价。 成长展望：以欧洲为代表的海外市场有望成为空调品类的重要增量来源。2025年欧洲家庭空调普及率仅约23%，近年来高温天气的频率和强度持续上升，空调消费的必要性不断增强。2025年我国对欧洲出口空调1723万台，较2020年的1073万台复合增长9.9%。海尔、格力、美的、海信等中国品牌在东欧的合计份额已超过60%，而在西欧市场仍不足20%，低渗透率与低品牌份额形成双重提升空间。我们测算，在欧洲空调渗透率分别达到40%、50%、60%的情景下，稳态年销量有望达到约1980万、2469万、3048万台，中国龙头有望凭借持续完善的产品、渠道和品牌布局进入份额收获期。投资建议与估值 我们认为，当前白电板块处于基本面触底、成本压力边际缓解和机构仓位处于历史低位的共振阶段，下半年具备业绩修复与估值修复基础。长期看，海外市场成长与股东回报提升有望推动板块估值体系由“成熟制造”向“高质量现金流＋股东回报提升＋稳健增长”切换。结合低估值、高股息与稳健现金流属性，我们看好白电行业下半年的投资机会，维持行业“买入”评级，推荐美的集团、海尔智家，建议关注海信家电。风险提示 终端需求恢复不及预期；铜铝等原材料价格超预期上涨；行业价格竞争加剧；海外关税政策及汇率大幅波动；国补等政策退坡节奏超预期。 内容目录 1、基本面：基数压力减缓，景气即将迎来触底修复..................................................41.1、社零：下半年基数显著降低，高基数压力卸下后的环比修复是确定事件........................41.2、分品类：预计白电内销下半年有望转正，外销空调修复、冰洗景气度延续......................42、大宗影响：铜铝增速见顶，对利润的侵蚀程度上限基本探明........................................52.1、历史复盘：龙头通过提价、降本能够有效对冲成本压力......................................52.2、26Q2大宗价格压力测试有望平稳落地，后续大宗对盈利的影响有望减缓.......................63、资金结构：26Q2家电公募重仓比例为1.02%，处于近年极低水平....................................74、成长展望：海外市场潜力充足，有望成为我国空调厂商最重要的增量来源............................84.1、需求端：以欧洲为例，气候变化正在改变空调的消费属性....................................84.2、出口验证：25年我国对欧出口空调1700w+，近五年CAGR接近10%，占我国出口总量的22%......104.3、份额与映射：西欧仍是洼地，看好借助产业景气提升品牌份额...............................125、估值思考：参考海外消费龙头，股东回报提升有望带动中枢上移...................................135.1、海外镜鉴：成熟期的消费品公司通过分红+回购压缩权益规模，推动账面ROE与估值中枢双升....135.2、国内映射：白电龙头分红率持续提升，现金流质量支撑进一步上行...........................136、投资建议...................................................................................147、风险提示...................................................................................14 图表目录 图表1：2025年下半年家电基数显著走低..........................................................4图表2：26H2家电社零推演......................................................................4图表3：2021-2025年出货口径空冰洗CAGR增速....................................................4图表4：预计白电内销下半年有望转正、外销景气度延续............................................5图表5：从历史来看，白电龙头在多次大宗涨价周期中盈利能力保持稳定..............................5图表6：铜铝价格涨势有所减缓（单位：美元/吨）.................................................6图表7：季度来看，Q2以来铜铝价格环比增速有所放缓..............................................6图表8：铜价情景测算..........................................................................6图表9：铝价价情景测算........................................................................7图表10：家电公募重仓比例已经处于历史低位.....................................................7图表11：欧洲地区空调渗透率显著低于主流发达地区...............................................8图表12：近年全球夏季温度显著高于历史均值.....................................................8图表13：近年欧洲夏季天气温度显著高于历史均值.................................................8图表14：2026年6月西欧平均气温创历史新高.....................................................9 图表15：今年高温天气催化下空调搜索指数大幅上升...............................................9图表16：NOAA预测下半年发生厄尔尼诺现象的概率较高............................................10图表17：近五年我国对欧空调出口量大幅增长....................................................10图表18：欧洲空调需求拆分（单位：千台）......................................................11图表19：西欧空调需求相对分散，主要集中在土耳其及欧洲南部区域（单位：千台）...................11图表20：40%渗透率假设的情景下，欧洲空调稳态年销量约2100w台左右.............................11图表21：渗透率40%/50%/60%的情景下，欧洲空调的稳态年需求量测算...............................12图表22：我国品牌在东欧已占据优势地位，但在西欧份额仍然较低..................................12图表23：我国品牌在西欧各国家中份额差异较大..................................................12图表24：可口可乐估值中枢随股东回报提升......................................................13图表25：白电龙头分红率不断提升..............................................................13图表26：白电企业现金流良好，每年Capex规模有限..............................................14 1、基本面：基数压力减缓，景气即将迎来触底修复 1.1、社零：下半年基数显著降低，高基数压力卸下后的环比修复是确定事件 今年以来家电板块的核心矛盾集中在两点：一是国补退坡后的需求真空期究竟有多长，二是铜铝上行对盈利的侵蚀影响有多大，市场对下半年的分歧也主要源于此。我们先从需求端出发，观察社零的基数结构：据国家统计局，26H1家电社零同比-9.5%，主要受25H1国补拉动形成的高基数影响，进入下半年，基数压力显著减轻。 参考2020年以来的数据，上下半年家电社零分别占全年的45%、55%，考虑到国补透支的扰动在去年已经有较好的消化，预计今年上下半年的波动与历史类似，据此推算26H2家电社零规模预计在6000亿元左右，低基数下同比有望实现7.7%的增长。 分季度