贝壳：核心城市复苏驱动业绩拐点，平台化优势筑牢估值护城河

贝壳：核心城市复苏驱动业绩拐点，平台化优势筑牢估值护城河 摘要 ·二手房市场呈现结构性复苏，7月成交量同比增13%-14%超预期，核心城市如上海房价持续上行，北京基本持平。●供给端持续收缩，50城挂牌量连降10个月，上海连降16个月，供需错配推动核心城市房价见底回升。·贝壳稳居“一超多强”格局，二手房市占率约30%,ACN模式解决利益冲突，贝联(加盟)GTV占比已达63%。·“一体两翼”架构成效显现，家装与租赁业务预计2026年扭亏为盈，利用主业流量优势实现低成本获客。●新房业务进入“缩量稳价”态势，贝壳市占率升至12%,佣金率稳定在3.5%,应收账款周转天数明显下降。●公司现金流充沛，现金及等价物约675亿元(占总资产45%),剔除现金后PE仅约9倍，股东回报率约5%。 Q&A 当前房地产市场的整体表现如何，尤其是在二手房和新房市场的量价走势方面有哪些具体特征? 近期房地产市场基本面呈现持续修复态势，尤其二手房市场表现更为确定。核心二十城7月份的二手房成交量同比增长约12%,2026年1-6月同比增长约13%-14%,显示出在传统淡季仍保持了双位数的增长。从环比数据看，7月份二手房成交量仅较6月份下降5%-6%左右，这一表现在季节性因素下超出市场预期。价格方面，尽管7月份有边际示弱迹象，但整体保持稳定。根据冰山数据，2026年至今四十城二手房挂牌价格累计下跌约1.6%,但若参考某头部中介的内部成交价数据，年初至今五十城房价基本稳定，未出现下跌，二十城房价甚至有1%以内的小幅上涨。具体到核心城市，上海7月份房价仍在进一步上行，而北京房价基本持平，仅微跌约0.1%。新房市场虽然相对偏弱，成交量同比下降15%-20%(不同统计口径存在差异),但新增供给端的收缩更为明显。这使得新房市场进入了“缩量稳价”的态势，2026年统计局公布的七十城新房价格跌幅非常可控，与2025年 及之前部分城市价格明显下跌的情况形成对比。 从供需两端来看，当前二手房市场的结构性变化是怎样的，这对房价构成了何种影响? 从供给端看，五十城的二手房挂牌量自2025年10月达到阶段性高点后，已连续约十个月下降。核心城市的挂牌量见顶时间更早，例如上海自2025年4月起已连续十六个月下降，北京自2025年8月起也已连续约十二个月下降。在供给持续收缩的同时，需求端如前所述在持续释放，成交量保持了双位数增长。供给收缩与需求释放共同推动了价格端的稳定甚至稳中有升：此外，近期政策，如北京放宽公积金贷款额度，预计将对二手房的供给和成交起到显著的改善作用。 对于房地产市场的未来走热，尤其是核心城市的房价前景，有何预判? 市场基本面正呈现结构性复苏，且确定性较高。上海的房价底部已经出现，预计2026年下半年及2027年，将有更多城市(例如十个左右)的房价进入阶段性底部，甚至出现回升。尽管全国范围内的复苏可能因人口拐点、城镇化率等因素而进程较慢，或许需要两到三年时间，但核心城市的复苏确定性更高。 贝壳作为房产交易与服务平台，其2025年的整体经营业绩和业务规模是怎样的? 2025年，贝壳平台的GTV(总交易额)为3.2万亿元，同比有所下降，这主要源于价格端承压，若从面积维度看仍有一定增长。其中，二手房业务GTV约为2.2万亿元，新房业务GTV约为0.9万亿元。在门店和经纪人数量方面，2025年上半年有所拓展，下半年有所收缩，但整体保持相对稳定。 贝壳公司的业务架构、收入构成以及各业务板块的发展现状是怎样的? 公司目前呈现“一体两翼”的业务架构，即以经纪业务为主体，家装和租赁业务为两翼。2025年公司总收入为945亿元，业务构成呈现“三三二二”的格局。具体来看，新房与二手房经纪业务收入各占约三成，其中二手房经纪业务占比为26%;家装业务与租赁业务等新兴业务各占约两成。历史上，家装和租赁业务曾处子增收不增利甚至亏损的状态，但从2025年第二、三季度开始，这两个板块均进入了拳节性改善通道，预计在2026年整体将实现扭亏为盈。 买壳公司的发展历程经历了哪些关键阶段，其商业模式有何演变? 公司的发展大致可分为四个阶段。第一阶段(2009年以前)为初创期，自2001年链家成立以来，通过建立行业标准(2004年)、开启资金监管(2007年)和推行真房源(2008年)等举措，扮演了行业引领者的角色。第二阶段(2010-2014年),公司顺应020趋势，上线了链家网并推出了ACN模式。第三阶段(2015-2018 年),公司回归线下，认为房产交易的核心在于线下门店和经纪人，并通过收并购方式持续扩张规模。第四阶段(2018年至今),公司启动平台化战略，推出贝壳平台，实现了从直营模式向平台模式的过渡，并于2020年上市，2022年后开始拓展多元化业务。 页壳当前的管理层结构和股权架构是怎祥的，这对公司的控制权和稳定性有何影响? 公司管理层保持稳定。在创始人左晖先生去世后，公司主要由彭永东和单刚主导，为确保管理层与股东利益一致，左晖先生的夫人将其持有的投票权授予了彭永东和单刚。目前，左夫人在公司扮演财务投资者的角色，持股比例为24%,但其对应的18%投票权已全部委托给彭、单二人。因此，尽管彭永东和单刚合计持股比例仅为8%,但他们合计拥有的投票权已达到公司总投票权的50%,成为公司的实际控制人。此外，腾讯持有公司约8%的股份。 请分析一下二手房市场的未来空间、行业格局，以及贝壳在该业务领域的核心竞争优势和业务结构是怎样的? 从行业角度看，二手房市场未来空闾较大，其在一、二手房总成交中的占比正持续提升，市场已进入存量时代。二手房流通率已回归至正常水平，预计未来每年将稳定在2%至3%左右。按当前340亿平方米的存量计算，年交易面积约在6.8亿至10亿平方米之间。预测显示，未来六年行业佣金规模的天花板依然很高，复合增长率可达6%左右，不会制约贝壳的规模增长，行业格局方而，目前呈现“一超多强”的局面，贝壳一家独大，其在二手房领域的市占率约为30%,而其他公司的市占率基本在3%至4%的水平，贝壳内部，链家贡献了约三分之一的GTV,而贝联(加盟品牌)贡献了约三分之二。贝壳通过平台模式，尤其是加盟方式，未来规模仍有提升空间，相比之下，其他重资产的直营公司在规模拓展上存在瓶颈。贝壳的核心优势体现在几个方面：首先是ACN模式创新。该模式将房产交易过程拆分为多达十个精细化环节，确保所有对成交做出贡献的经纪人都能获得相应收益，解决了传统模式下经纪人之间的利益冲突和“跳单”问题。ACN模式也促使众多中小型经纪公司愿意加盟，因为即使它们只负责引流挂牌，最终成交时也能分得部分佣金，这构成了贝壳平台化的基础。数据显示，贝联在二手房GTV中的占比已达63%,新房中更是高达82%,其重要性和增速都在提升。其次是房源优势。截至2025年末，平台覆盖的房源已达到约3.03亿套，且增速显著,再次是技术创新。通过SaaS、VR及AI等技术的应用，提升了房客匹配的效率和精准度，促进了交易的达成。在业务结构上，贝壳的二手房业务主要由链家和贝联构成。链家是线下重资产的直营门店模式，而贝联是轻资产的平台模式，主要收取平台服务费，其毛利率接近100%。得益于轻资产的平台拓展模式，贝壳的二手房业务市占率预计将稳步提升，利润率维持在较高水平，且增长速度具备先天优势，市占率天花板也更高。虽然短期内佣金率(takerate)因削减部分高佣金率的VIP卖房服务而面临小幅压力，但整体保持稳定。 贝壳在新房业务方面的市场地位、佣金率水平以及回款情况如何? 尽管新房行业整体处于超跌状态，但贝壳在新房业务上的市占率仍在稳步提升，目前已达到12%左右的水平。其佣金率基本维持在3.5%左右，并且公司有意识地对新房佣金率进行了一定控制，整体处于健康状态。在回款方面，自2021年民营房企出现风险后，公司主动加强了对应收账款质量的管控，应收账款的周转天数和规模均有明显下降。总体来看，新房业务是对二手房佣金收入的有效补充，且公司在该领域的行业地位相当稳固。 贝壳在家装和租赁这两项新业务上的发展现状和前景如何? 在家装业务方面，该业务在过去几年经历了高速增长，但2025年增速有所放缓，这是公司主动调整的结果，关闭了部分坪效较低的门店。从盈利能力看，家装业务在2025年第二季度已实现剔除总部费用后的盈利，预计到2026年，在扣除总部费用后也能实现盈利，改变了以往“增收不增利”的状况。贝壳开展家装业务具备天然优势，家装行业的核心痛点之一是获客成本高，而贝壳可以利用其主营业务的流量，以较低的成本为家装业务引流。在租赁业务方面，公司正在推行“省心租”模式，这是一种轻资产模式。截至2025年末，房源数量已增长至69万套。从2026年开始，该业务此前的亏损状态已逐步得到扭转。总体而言，无论是作为第一赛道的经纪业务，还是作为第二赛道的新兴业务，都在稳步改善。 从财务和估值角度看，贝壳目前的业绩表现、现金流状况以及投资价值如何? 公司业绩波动较大，但预计2026年，通过削减低效业务并加强成本费用管控，业绩有望出现不错的反弹。公司的现金流状况非常良好，现金及等价物接近675亿元，约占总资产的45%,是一家现金牛公司。目前，通过分红和回购，公司每年的股东回报率约为5%,具备一定的性价比。从估值来看，预计2026年至2028年的non-GAAP业绩分别为73亿元、83亿元和88亿元。当前对应的市盈率(P/E)约为18倍和16倍。如果剔除公司持有的现金，市盈率则降至9倍左右。从这个维度看，公司估值相对较低。若未来二手房市场的量价能回归正常通道，贝壳的增长空间将非常可观，因此当前具备投资价值，可以给予买入评级。 纪要加微：