固定收益点评：操作频度上升，宽松预期增强

操作频度上升，宽松预期增强 央行8月12日公告将于本月月中开展隔夜逆回购操作。这是继6月底首次操作落地后，隔夜逆回购操作首次在月中开展，标志着该工具从月末应急性操作向常态化使用迈出关键一步。 作者 分析师杨业伟执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 从月末到月中，操作频率提升，工具重要性显著增强。隔夜逆回购首次操作安排在6月29日和30日，正值半年末银行考核关键时点，市场普遍将其理解为应对季节性流动性紧张的临时性安排。时隔不到两个月，央行首次在月中连续多日开展隔夜逆回购，操作频率的显著提升传递出重要政策信号。更重要的是，从“只在月末用”到 月中也用”，意味着隔夜逆回购不再是单纯的季节性应急工具，而是正在逐步纳入央行日常流动性管理工具箱，其政策地位明显抬升。 研究助理义艺执业证书编号：S0680125090017邮箱：yiyi@gszq.com 从具体时点安排看，短期流动性调控更为精准、精细。8月14日有1万亿元6个月期买断式逆回购到期，而新一期买断式逆回购操作日期在14日之后，存在短暂的资金回笼窗口；17日税期走款将阶段性抽离银行体系流动性。因此，央行选择在此时提前公告并开展隔夜逆回购，体现了对短期流动性波动的精准预判和前瞻性对冲。 相关研究 1、《固定收益专题：久期上的供需失衡》2026-08-122、《固定收益定期：食品价格环比再度回落——基本面高频数据跟踪》2026-08-103、《固定收益点评：物价回落，货币宽松预期上升》2026-08-09 政策利率属性增强，DR001或进一步从流动性稳定工具向价格锚演变。随着操作频率的提升，隔夜逆回购利率有望扮演越来越重要的政策利率功能，甚至不排除逐步成为主要政策利率的可能。从国际经验看，美联储以联邦基金利率（隔夜利率）为核心政策利率，欧央行也以主要再融资利率引导隔夜市场利率。隔夜逆回购利率若持续公布并高频使用，将天然具备成为市场最敏感、最即时定价锚的条件。当然，这一转变并非一蹴而就。后续仍需继续观察操作频率是否进一步提升、操作利率是否持续公布并稳定引导市场预期、以及央行是否会在货币政策执行报告等官方语境中赋予其更明确的政策利率定位。但至少从当前趋势看，隔夜逆回购正从货币政策工具箱中的备用工具走向常用工具，其政策利率属性在持续增强。 月中操作显示出央行对流动性的呵护，资金波动风险降低。此次隔夜逆回购在月中启动，最直接的市场含义是央行对流动性的呵护态度明确。且固定利率、数量招标方式下，其对市场利率具有一定的引导作用，央行也能按需投放流动性，DR001大幅偏离政策意图的概率显著降低，银行间市场资金利率的波动性有望进一步下降。 本次隔夜逆回购操作或推升货币宽松预期，政策利率体系或结构性下移。如果央行越来越多地通过利率更低的隔夜逆回购来投放流动性，那么银行间加权平均融资成本将自然下行。这种 以量换价”式的宽松，虽未必体现为7天逆回购利率的直接下调，但实际效果等同于政策利率中枢下移。进一步地，如果隔夜逆回购最终确立为主要政策利率，其利率水平的设定将直接决定市场对未来降息空间的预期。同时，结合近期央行优化临时隔夜正逆回购利率走廊、买断式逆回购等额续作等一系列举措，可以清晰地看到央行正系统性地完善短端利率调控框架。隔夜逆回购的常态化使用，是这一改革链条上的重要一环，也为后续更大力度的宽松预留了政策空间。 预期先行，收益率曲线或率先走平。从债券市场交易逻辑看，在央行流动性呵护态度明确、政策利率中枢下移预期升温的背景下，市场预期往往走在资金现实之前。当前短期资金利率虽仍处在相对较高水平，但宽松预期已经发酵，长端利率有望率先反应。 展望后市，随着隔夜逆回购操作落地、资金面波动下降、政策利率中枢预期下移，债券利率有望开启新一轮下行。央行隔夜逆回购操作从月末走向月中，操作频率显著提升，标志着该工具正在从应急性的流动性稳定工具向常态化的政策利率工具演进。这一转变不仅直接增强了央行对短端流动性的精准调控能力，降低了资金波动风险，也蕴含了政策利率体系结构性下移的宽松预期。对于债券市场而言，在预期先行、资金面预期改善、政策利率中枢有望下移的多重利好下，长端利率有望率先下行，10年期和30年期国债收益率均有进一步创新低的空间。建议积极把握这一轮由货币政策框架优化带来的债市交易机会。我们预计，10年期国债收益率有望降至1.60%-1.65%区间，30年期国债收益率有望降至2.0%-2.05%区间。 风险提示：货币政策调整超预期；流动性超预期；基本面超预期。 图表目录 图表1：隔夜逆回购历次操作...........................................................................................................................3图表2：各国政策利率.....................................................................................................................................4图表3：8月政府债发行规模或加大，带来流动性冲击.....................................................................................4图表4：DR001与7天逆回购利率...................................................................................................................5图表5：2024年中央政治局会议后，资金面未变，但宽松预期下长端先行.......................................................5 央行8月12日公告，为更好匹配银行体系短期流动性需求，中国人民银行将在8月14日、8月17日至8月19日开展隔夜逆回购操作，采用固定利率、数量招标，每日操作量不超过6000亿元。这是继6月底首次操作落地后，隔夜逆回购操作首次在月中开展，标志着该工具从月末应急性操作向常态化使用迈出关键一步，本文将对其货币政策内涵与债市影响进行分析。 从月末到月中，操作频率提升，工具重要性显著增强。2026年6月底，央行首次在公开市场操作中增加隔夜逆回购品种，彼时操作安排在6月29日和30日，正值半年末银行考核关键时点，市场普遍将其理解为应对季节性流动性紧张的临时性安排。时隔不到两个月，央行首次在月中（8月14日、17日至19日）连续多日开展隔夜逆回购，操作频率的显著提升传递出重要政策信号。更重要的是，从 只在月末用”到 月中也用”，意味着隔夜逆回购不再是单纯的季节性应急工具，而是正在逐步纳入央行日常流动性管理工具箱，其政策地位明显抬升。 从具体时点安排看，短期流动性调控更为精准、精细。8月14日有1万亿元6个月期买断式逆回购到期，而新一期买断式逆回购操作日期在14日之后，存在短暂的资金回笼窗口；8月17日则是本月主要税种申报纳税期限截止日，税期走款将阶段性抽离银行体系流动性。因此，央行选择在此时提前公告并开展隔夜逆回购，体现了对短期流动性波动的精准预判和前瞻性对冲。 政策利率属性增强，DR001或进一步从流动性稳定工具向价格锚演变。在6月底隔夜逆回购首秀的点评报告中（详见《隔夜逆回购核心在操作频率和价格》），我们曾指出，隔夜逆回购的政策定位取决于其使用频率——若仅在资金面阶段性偏紧时短暂使用，则更多是削峰填谷”的流动性稳定工具；若后续持续高频使用，则有望逐步转化为政策利率中枢。目前来看，随着操作频率的提升，隔夜逆回购利率有望扮演越来越重要的政策利率功能，甚至不排除逐步成为主要政策利率的可能。从国际经验看，美联储以联邦基金利率（隔夜利率）为核心政策利率，欧央行也以主要再融资利率引导隔夜市场利率。我国央行自2024年明示7天期逆回购利率为政策利率以来，一直在探索更短端、更精准的价格型调控工具。隔夜逆回购利率若持续公布并高频使用，将天然具备成为市场最敏感、最即时定价锚的条件——毕竟银行间市场最主要的融资期限就是隔夜，DR001的波动对全市场资金成本的影响最为直接。 当然，这一转变并非一蹴而就。后续仍需继续观察操作频率是否进一步提升、操作利率是否持续公布并稳定引导市场预期、以及央行是否会在货币政策执行报告等官方语境中赋予其更明确的政策利率定位。但至少从当前趋势看，隔夜逆回购正从货币政策工具箱中的备用工具走向常用工具，其政策利率属性在持续增强。 月中操作显示出央行对流动性的呵护，资金波动风险降低。此次隔夜逆回购在月中启动，最直接的市场含义是央行对流动性的呵护态度明确。8月中旬面临大额买断式逆回购到期、税期走款、政府债券发行放量等多重因素叠加，资金面本就存在边际收敛压力。而央行通过提前公告、设定单日较高的操作上限，实质上为市场提供了充足的流动性预期保障。值得注意的是，此次操作采用固定利率、数量招标方式。固定利率意味着央行通过该工具明确表达了其对市场利率具有一定的引导作用；数量招标则让一级交易商根据实际需求自主申报，央行按需投放，既保证了操作的灵活性，也避免了过度投放可能引发的资金空转。在这种机制下，DR001大幅偏离政策意图的概率显著降低，银行间市场资金利率的波动性有望进一步下降。此外，8月历来是下半年政府债券发行的重要月份，地方债和国债发行节奏通常较快，对银行体系流动性形成一定冲击。央行在此时加大短期流动性供给，有助于平抑发行缴款带来的资金面扰动，保障政府债券融资的顺畅进行，也体现了货币政策与财政政策的协调配合。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 本次隔夜逆回购操作或推升货币宽松预期，政策利率体系或结构性下移。隔夜逆回购操作频率的增加，可能带来新的货币宽松预期。随着隔夜逆回购在货币政策工具中占比的提升，整体政策利率体系存在一定程度的结构性下移。逻辑上，如果央行越来越多地通过利率更低的隔夜逆回购来投放流动性，而逐步减少对传统7天逆回购的依赖，那么银行间加权平均融资成本将自然下行。这种以量换价”式的宽松，虽然未必体现为7天逆回购利率的直接下调，但实际效果等同于政策利率中枢的下移。更进一步地来看，如果隔夜逆回购最终确立为主要政策利率，其利率水平的设定将直接决定市场对未来降息空间的预期。当前市场也或已经在交易这一逻辑——隔夜逆回购使用越频繁，未来正式降息的可能性就越大。同时，结合近期央行优化临时隔夜正逆回购利率走廊、买断式逆回购等额续作等一系列举措，可以清晰地看到央行正在系统性地完善短端利率调控框架。 隔夜逆回购的常态化使用，是这一改革链条上的重要一环，也为后续更大力度的宽松预留了政策空间。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 预期先行，收益率曲线或率先走平。从债券市场交易逻辑看，在央行流动性呵护态度明确、政策利率中枢下移预期升温的背景下，市场预期往往走在资金现实之前。当前短期资金利率虽仍处在相对较高水平，DR007仍围绕1.40%的7天逆回购利率波动，但宽松预期已经发酵，长端利率有望率先反应。具体看，在预期驱动下，收益率曲线可能率先走出牛平”行情——即长端收益率下行速度快于短端，曲线平坦化。这一方面是因为短端受限于当前资金价格尚未实际下降，下行空间有限；另一方面则是长端对宽松预期、经济基本面以及未来降息空间的定价更为敏感。历史经验也表明，当央行释放明确的宽松信号但资金面尚未实质性转松时，长端通常率先受益。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 展望后市，随着隔夜逆回购操作落地、资金面波动下降、政策利率中枢预期下移，债券利率有望开启新一轮下行。央行隔夜逆回购操作从月末走向月中，操作频率显著提升，标志着该工具正在从应急性的流动性稳定工具向常态化的政策利率工具演进。这