天风海外 CRWV CoreWeave FY2026 Q2 财报快评 利润率拐点确认 7月

核心数据：Q2收入25.75亿美元，同比+112%、环比+24%，beat共识（约25.6亿）约0.6%，略低于我们预期，Adj EBITDA 15.1亿，+101%，margin 59%（共识约55.4%）；Adj经营利润1.28亿（指引上限0.9亿、上季仅0.21亿），大超市场预期（0.3-0.9）与我们预期（1）。 Backlog 1,040亿（+46% YoY，不含Q3头几周>250亿新签）；在运电力1.5GW（Q2 +近500MW，6月单月>300MW）；已签约电力今日达4.2GW。Capex由30-35B上调到35-39B。 利润率拐点是本季叙事主线：CFO开篇定调"Q2是margins inflect的季度"。新签合同贡献利润率"比近几个季度高5–10个百分点"，且改善发生在7月提价之前——7月对全线SKU提价约25%并传导组件涨价。指引margin连续环比扩张、Q4adj经营利润率达低双位数。 旧卡残值提升：已签A100（2020年架构）合约定价至2029年，旧代SKU定价"处于或高于数年前水平"；商业模式"不依赖重签约"，每次续签都是初始回报之上的增量。 需求"售罄"且客户面变宽：Caterpillar、Isomorphic Labs、Flow Traders、IMC、Leidos、IBM等企业/联邦客户成为增量叙事；Omni签下首单（2027放量）。 非算租的API模式业务收入规模尚小：managed inference booked ARR数月内100万 → 超1亿，年底目标 ≥2.5亿美元；非GPU高毛利业务ARR已超4亿。 提问环节分析师情绪评分：8.2 / 10 偏乐观来自：重签约/旧卡定价机会，担忧来自于于数据中心建设，零直接质询债务 长期怎么看？我们此前一直强调，GPU合约价格+25%即意味公司EBITDA率翻倍，整个GPU合约价在Q3提升。我们反推算出公司Q2收入提升基本由量决定，老合同占比90%，每季新增验收占存量~25–30%，逐步贡献毛利增量，每年混合价+8–10%，adj经营利润率Q2 5% → Q3指引约6–7% → Q4低双位数 →2027继续走高。我们认为算租利润率依然是AI需求超预期的最直接一阶影响。继续建议关注 刘欣/李泽宇