最大的市场错位：2026年8月

最大的市场错位是什么？2026年8月 Macro Strategist+44-20-754-11149亨利·艾伦 在我们每月的“脱节”系列最新一期中，我们审视了市场中看似反常之处，以及哪些可能正适合回调。 今年夏天见证了近年来表现最强有力的市场，投资者已将一系列非常有利的市场条件计入其中： 首先，在增长保持弹性甚至加速的前提之下，股票和风险资产表现活跃。 其次，利率市场已基本反映央行（如美联储和欧洲央行）即将结束加息，仅剩一两次加息被市场计入。 第三，商品市场定价显示供应冲击将被控制，布伦特原油远低于近期高点，且受对霍尔木兹海峡重新开放预期的影响，原油期货曲线仍呈下行趋势。 这或许纸面上看起来很美好，但问题在于这几乎不留任何犯错的空间。这个跨资产策略的实施需要近乎完美的落地，而这几点都随之产生了脱节。特别是，风险在于像美联储这样的央行可能比预期中更为鹰派，正如我们过去在紧缩周期中所见，市场反应总是过于迟缓。如果同时低估了通胀，这种风险会更加显著，尤其是考虑到商品市场正在为未来几个月的较低油价定价。事实上，关于霍尔木兹海峡重新开放的希望一直存在，即使目前通过的船只流量非常有限。 那么，目前一些最大的市场失调有哪些呢？ 市场正在为美国经济不同的叙事定价。风险资产显示出强劲增长，标普500指数创下历史新高，但信用利差依然紧缩。然而，鉴于当前金融环境的宽松程度，利率市场仍未充分反映美联储加息的可能性，这增加了市场可能再次对美联储鹰派政策的程度感到措手不及的风险。 目前对美国来说，描绘出一幅相当稳健的图景是可能的。例如，标普500指数于周五创下又一新高，盈利增长稳健，信用利差依然收窄，亚特兰大联邦储备银行的GDPNow 据估计，第三季度的年化增长率甚至达到+5.8%。与此同时，彭博美国金融状况指数于周五收于自1997年以来最宽松的水平，7月份失业率降至13个月来的最低点4.1%。 然而，尽管当前形势看似乐观，且6月份PCE通胀率为3.7%，但期货市场目前仅预期美联储在12月会议前加息31个基点，加息周期的高点预计在明年6月，达到47个基点。 同时协调好这一点很难，我们经济状况良好，但通胀高于目标，而市场却预期利率不会大幅加息。总得有个让步，无论是通胀急剧下降，风险资产回落，还是美联储需要比市场预期更快地加息。而且，鉴于近年来通胀一直表现出顽固性，风险在于美联储最终会比市场预期得更鹰派，就像我们在上一轮加息周期中看到的那样，当时他们在2022-23年应对高于目标的通胀。 此外，“一次性加息”的周期在历史上非常罕见。21世纪唯一一次发生这种情况是在2015年，由于数据疲软引发了人们对更广泛放缓的担忧，导致第二次加息整整推迟了一年。 2.与此相关的是，市场定价存在历史性错位。在过去70年里，美联储加息的初始步伐与其启动时（目前为3.5%）的CPI通胀率高度相关。这一趋势线意味着，即使通胀在年底回落，加息周期第一年也会出现超过100个基点的紧缩。因此，正如2022年那样，风险在于，如果增长和通胀都证明具有韧性，市场低估了美联储将采取的措施力度。 如下图所示，在加息周期中，美联储的紧缩程度与通胀的初始起点密切相关。这从直觉上讲是合理的，因为美联储有维持物价稳定的职责，通胀越高，就需要越大的紧缩力度才能使其得到控制。 这被证明是2022年一个有力的指引。最初，根据历史标准，市场定价处于一个相当温和的加息周期，美联储最初加息25个基点。但随后，加息步伐加快，达到75个基点的更大增量，并且在最初的12个月内最终累计加息450个基点，总共加息525个基点。 最终，它们与图表的趋势线非常接近。 今日，CPI通胀率为3.5%，市场普遍预期全年将维持在3%以上。然而，期货市场同时显示，为该水平通胀定价的加息周期将比历史先例所暗示的要浅，其中定价的加息幅度不足50个基点。因此，风险在于，如果增长和通胀都表现出韧性，那么市场可能低估了美联储大幅转向鹰派的程度，正如2022年发生的那样。 3.与此同时，尽管霍尔木兹海峡仍然受阻，且尚未达成重新开放协议，油价仍远低于近期高点。市场定价与现实地面情况之间存在脱节。 今年油价经历了极其波动的历程。冲突开始时飙升，临时协议达成后又急剧下跌，七月份的新一轮罢工中又反弹，随后在八月初回落。最近几天价格再次上涨，但即便如此，布伦特原油的价格仍“仅”在88美元/桶左右，远低于三周前超过100美元/桶的高点，更不用说四月份日内曾超过120美元/桶的峰值了。 然而，尽管油价仍远低于高点，霍尔木兹海峡的交通量却几乎没有恢复。此外，更广泛范围内的石油基础设施持续遭到袭击，胡塞武装周末宣称袭击了沙特阿拉伯的吉赞炼油厂。 所以我们目前处于一种预期某种协议能达成的情况，这种预期正在帮助抑制油价。而投资者仍然预期油价会回落，因为12个月期的布伦特期货价格仍然比近端期货每桶高超过10美元。但霍尔木兹海峡实际上仍然被封锁，我们现在处于一个交通量远未达到冲突前水平的阶段，已经超过6个月了。换句话说，市场仍然相信某种协议能够重新开放霍尔木兹海峡，即使我们持续没有看到这种情况发生。 图5：即使霍尔木兹海峡的油轮通行量极少，六月份的最新增加量又再次回落。 4.这与当前通胀风险被低估的更广泛风险相关。石油经历了数年来的最大波动，欧洲天然气价格也大幅上涨，而强厄尔尼诺等进一步的供应冲击已在眼前。 今年是自2022年以来石油市场波动性最强的年份之一。7月就是一个很好的例子，布伦特原油在短短3周内上涨了近30美元/桶，重新突破100美元/桶，随后又回落。即便现在，布伦特原油自年初以来仍上涨了超过40%。毫不奇怪，在地缘政治发展的影响下，我们看到了显著的价格波动。 这种风险也存在于其他能源商品中。欧洲天然气就是一个典型例子，其价格至今仍徘徊在年度高点附近。 展望未来，我们仍处于反复出现的供应冲击环境中。霍尔木兹海峡依然受阻。关税仍然是全球经济格局的一个特征。而且，我们甚至有今年晚些时候发生非常强烈的厄尔尼诺现象的前景，这可能会进一步加剧食品和能源价格的上涨压力。这有风险导致通胀预期上升，并最终引发一个自我实现的工资-物价螺旋式上升。 本质上，鉴于当前存在的各种通胀风险，以及近期能源市场的波动，投资者普遍预期通胀将得到控制，这一点令人瞩目。 5.在原油市场的波动中，存在着更广泛的跨资产错配现象，即利率市场对原油波动的反应程度，相对于股票、信贷，甚至通胀互换本身而言，仍然显得要小得多。 自2月下旬伊朗冲突爆发以来，大量资产与油价走势密切相关。仅在过去一个月中，股市就经历了显著的波动：7月中旬至7月底，随着布伦特油价回升至每桶100美元以上，股市出现回调；随后在8月油价再次回落时，股市反弹至新的记录。通胀掉期也印证了这一趋势，其短期预期急剧下降。 然而，利率市场并未遵循这一模式，尽管股市有所回升，收益率仍在不断创下新高。诚然，部分原因可能在于最近的美联储会议，以及在全球数据显示出韧性的背景下出现的更广泛的风险偏好上升。但感觉正在上演一个矛盾的故事：利率市场仍在消化近期地缘政治事件和石油冲击带来的更持久的影响，尽管风险资产已大幅反弹。 图9：同样，10年期国债收益率（%）也处于年内高点附近，尽管油价从近期高点有所回落。 结论：我们正在定价“金发女孩”，但几乎没有容错空间。 目前，市场正在评估一种“金发女孩”式的组合：经济增长保持强劲，央行仅小幅加息，供应冲击被证明是暂时的，油价再次回落。这显然是一个非常有利的情况，但它几乎没有留出任何犯错的空间。 最清晰的同时解决这一问题的方法是通过供给侧增长，并解决地缘政治动荡。通过供给侧增长，将有助于股市反弹、通胀下降，并使央行避免实施激进的紧缩周期。但是，尽管由人工智能驱动的增长可能为这种情况提供了绝佳的候选方案，但近几个月也带来了明确的证据，表明它也将导致通胀压力，内存芯片就是例证。 换句话说，很难想象这一系列完全有利的情况会同时发生，更不用说我们还要考虑可能发生的未来冲击。毕竟，如果增长确实保持强劲且金融环境保持宽松，这本身就增加了央行加息的压力，尤其是如果通胀仍然高于目标。而目前这种压力尤为突出，因为全球经济正面临多个供应冲击，例如霍尔木兹海峡的关闭，这些冲击持续存在，导致通胀水平高于许多人的预期，持续时间也比预想的更长。 因此，即便市场正在根据良好状况进行定价——这与近年来多个八月初时期不同——但风险在于几乎没有容错空间。 附录1 重要披露 其他信息可应要求提供 价格截至上一交易时段结束时的最新价格，除非另有说明，并源自路透社、彭博及其他供应商提供的本地交易所信息。其他信息源自德意志银行、相关公司及其他来源。如需了解与德意志银行研究相关的披露信息，请访问我们网站上的全球披露查询页面：https://research.db.com/Research/Disclosures/FICCDisclosures。除本报告外，重要的风险和利益冲突披露信息也可在https://research.db.com/Research/Disclosures/Disclaimer找到。投资者被强烈建议在投资前审阅这些信息。 分析师认证 本报告所表达的观点准确地反映了签署人首席分析师（们）的个人观点。此外，签署人首席分析师（们）因在本报告中提供具体建议或观点而未收到也不会收到任何报酬。亨利·艾伦。 补充信息 本报告中的信息与观点由德意志银行 AG 或其附属公司（统称“德意志银行”）编制。尽管本报告中的信息据信可靠，且已从据信可靠的部分公开来源获取，但德意志银行对其准确性或完整性不作任何陈述。本报告中指向第三方网站的链接仅出于为读者提供便利的目的。德意志银行既不认可该等内容，也不对那些网站的准确性或安全控制负责。 如果您就本报告中讨论的某项证券的购买或销售而使用德意志银行的业务，或就德意志银行分析师提供的另一份沟通材料（口头或书面）中包含或讨论的某项证券而使用德意志银行的业务，德意志银行可能以自己的名义作为主要当事人行事，或作为另一方的代理人行事。 德意志银行可能会参考本报告，在决定是否以主经纪商身份进行交易时考虑该报告。德意志银行还可能以其自有账户或代表客户进行交易，其交易方式可能与本研究报告中的观点不一致。德意志银行内部的其他人员，包括策略师、销售人员和其它分析师，也可能持有与本研究报告观点不一致的看法。德意志银行发布多种研究产品，包括基本面分析、与股票挂钩的分析、量化分析以及交易思路。一种沟通方式中包含的建议可能与另一种沟通方式中包含的建议有所不同，这可能是由于不同的时间范围、方法论、视角或其他原因造成的。德意志银行及其附属公司还可能持有其研究报告中涉及发行人的债务或股权证券。分析师的部分薪酬基于德意志银行 AG 及其附属公司的盈利能力，这包括投资银行、交易和主经纪商业务的收入。 意见、估计和预测构成作者在本报告日期的当前判断。它们不一定反映德意志银行的看法，且如有更改，恕不另行通知。德意志银行为其覆盖公司发行的证券的买方和卖方提供流动性。德意志银行的研究分析师有时会持有短期交易想法，这些想法可能与德意志银行现有的长期评级不一致。一些股票交易想法会列在研究网站上的“催化剂调用”（https://research.db.com/Research/）中，并可在一般覆盖列表以及被覆盖公司页面找到。“催化剂调用”代表分析师对股票在至少两周且不超过三个月的时间范围内将跑赢或跑输市场以及/或特定板块的高置信度信念。除“催化剂调用”外，分析师可能会偶尔与我们的客户、德意志银行的销售人员和交易员讨论交易策略或想法，这些策略或想法涉及可能对报告中讨论的证券市场价格产生短期或中期影响的催化剂或事件，而该影响可能与分析师在此处描述的当前12个月总回报或投资回报看法的方向相反。如果意见、预测或估计发生变化或不准确，德意志银行没有义务更新、修改或修订本报告或以其他方式通知接收人。覆盖范围以及市场状况和一般及公司特定经济前景的变化频率使得难以按预定时间间隔更新研究。