亚洲外汇与利率策略：菲律宾：2026年供应更趋平衡，2027年净发行量降低

亚洲外汇与利率策略 - 菲律宾：预计2026年供应更均衡，2027年净发行量将下降 AC+65-6657-4150gordon.goh@citi.com戈登·戈 (Gē dēng·Gē) 中信的观点 最新公布的借款数据显示，2026年的供应前景将更加均衡，而2027年的净供应情况将更为宽松。一个关键变化是更加依赖外部借款，并且最近将国内-外部分割调整为2026年为70-30（原为77-23），并进一步调整为2027年为72-28。这减轻了国内债券市场的压力，使得剩余的2026年供应以及任何潜在的“巨无霸”发行都比最初预想的更容易管理。展望2027年，虽然预计总借款将更高，但净供应预计将低于2026年。这一前景因潜在的预算外国债发行增加而得到进一步改善，这甚至可能使净供应进一步降低。 AC+65-6657-3471rohit.garg@citi.com罗hit garg 参见附录A-1，了解分析师资质认证、重要披露和研究分析师的关联方信息。 我们查阅并分享对最新《27项财政及融资来源（DBM，2026年8月11日）》的一些看法。其中一些关键要点包括： 渐进式财政整顿：财政赤字路径现已更为平缓，2026年目标设定为GDP的5.4%，随后是2027年的5.1%和2028年的4.8%。 外部借款更加持续性的转变：政府将增加对外部资金的依赖，国内-外部借款比例计划于2026年调整为70-30，并计划于2027年调整为72-28。 2026年国内供应前景展望：外部资金的更多使用降低了2026年剩余时间的国内借贷需求，使得9月份任何大规模债券发行对市场来说都更容易被接受。 2027年净供应量预计将下降：尽管预计2027年总借款额将更高，但净发行量估计将低于2026年，表明供应环境将更易于管理。此外，考虑到将于2027年1月纳入指数的因素，实际供需平衡可能反而更有利于支持债券。 n 潜在的2027年供应进一步降低：如果国库券发行符合历史趋势（高于官方预算），2027年的净债券供应可能进一步降低，从而进一步改善市场技术面。 更渐进式的财政整顿路径。2026年调整后的赤字目标已从5.3%的GDP扩大至5.4%，这既受到名义GDP预测下调的影响，也由于绝对赤字规模扩大（从之前的1,6470亿比索增至1,6590亿比索）。展望未来，路线图将2027年赤字设定为GDP的5.1%，并在2028年收窄至4.8%。这些目标不如先前预算中预测的4.8%和4.3%那么激进，与长期财政预测往往过于乐观的历史趋势相吻合。 2026年末至2027年，将进一步加强外部借款。修订后的计划加速了向外部借款的战略转变。2026年的国内与外部借款比例现已设定为70-30，与原先的77-23比例相比发生了显著变化。这一战略转向将持续，计划在2027年实现72-28的比例。对外部资金依赖的增加也适用于净借款，为未来18个月提供了连贯的主题。 修订后的计划为更多外部贷款提供了空间。虽然最初对外币（FCY）债券发行情况的追踪显示年度目标几乎达成，但修订后的预算显示，通过贷款进行外部借款存在显著的新能力。截至目前（截至6月），外部贷款的完成率现在降至较低的67-68%，而原计划下的估计为87-94%。这使得外部和国内借款的完成率达到了更均衡的水平（分别为67%和62%，按总额计算）。 2026年地方债供应的平衡得到改善。更新的“26”数据以及对外部借款的更大依赖，对FY26剩余供应量产生影响。我们追踪至今已发行PHP 1,2020亿，而新目标为PHP 1,8080亿（此前为PHP 1,9950亿）。假设每月进行1次双 tranche 和3次单 tranche 的拍卖，且无拒绝情况，并且拍卖仅持续到12月第一周，我们将出现约PHP 1050亿的缺口。 这甚至可能更低，具体取决于 incoming demand（需求）以及未来是否会继续有后续 TAP 奖项。我们的想法是更大或 鉴于其到期结构，9月份将有一笔巨额发行，但由于9月至10月期间有1630亿PHP的到期款项（9月份1100亿PHP，10月份530亿PHP），我们认为这样的发行现在以这些规模进行可能更容易被市场消化。 2027年总发行量可能更高，但净供应应该更容易管理。2027年通过RPGBs和RTBs的总借款额更高，达到2,3290亿比索（对比预计的2026年1,8080亿比索）。然而，根据预期到期情况，我们估算的净发行额将较低，为9950亿比索（对比2026年的1,0540亿比索）。 若按更现实的国库券发行规模进行调整，“27”年的供应量甚至可能更低。这尚未考虑到净国库券发行最终可能高于已官方拟定的600亿比索的可能性。近年来，净国库券占国内总借款的比重在5.7%至7.4%之间波动。按此调整，总供应量和净供应量分别可能在2,212亿至2,253亿比索和878亿至919亿比索的范围内。 如果您视力受损，并希望就本文件中的图形细节与花旗代表通话，请从美国境内拨打1-888-500-5008（语音电话：711），或从美国境外拨打+1-210-677-3788。 附录A-1 分析师认证 本研究报告的编制和内容主要负责研究人员，要么（i）在作者栏中标注为“AC”，要么（ii）与归属于该分析师的内容一同加粗列出。如果在作者栏中标注了多位AC分析师，则每位分析师均对整个研究报告进行认证，但除外（a）内容归属于另一位加粗列出的认证分析师的情况，以及（b）仅针对特定发行人的观点，且这些观点归属于下方价格图表或评级历史表中识别出的另一位认证分析师的情况。每位分析师均对其负责的报告部分进行认证：（1）报告中所表达的观点准确反映了他们对所提及的每位发行人和证券的个人看法，且是以独立方式编制的，包括涉及花旗全球市场公司及其附属公司的内容；以及（2）研究分析师的任何部分薪酬，现在或将来，均未直接或间接地与其在本报告中提出的具体建议或观点相关。 重要披露 在过去12个月内，花旗全球市场公司或其附属公司曾担任菲律宾证券发行的经理或共同经理。在过去12个月内，花旗全球市场公司或其附属公司从菲律宾获得了提供投资银行服务的报酬。在过去12个月内，花旗全球市场公司或其附属公司从菲律宾获得了除投资银行服务以外的产品和服务报酬。花旗全球市场公司或其附属公司目前拥有，或在过去12个月内拥有以下菲律宾作为投资银行客户：菲律宾。花旗全球市场公司或其附属公司目前拥有，或在过去12个月内拥有以下菲律宾作为客户，且提供的服务与投资银行和证券无关：菲律宾。花旗全球市场公司及/或其附属公司与菲律宾存在重大财务利益关系。（关于重大财务利益认定的说明，请参阅可在www.citiVelocity.com找到的利益冲突管理政策。）分析师的报酬由花旗研究管理层和花旗高级管理层确定，并基于旨在使花旗全球市场公司及其附属公司（以下简称“公司”）的投资客户受益的活动和服务。报酬不与特定交易或建议挂钩。与公司所有员工一样，分析师的报酬会受到公司整体盈利能力的影响，而公司整体盈利能力包括投资银行、销售与交易以及主经纪业务收入。股权研究分析师报酬的一个因素是安排机构客户与覆盖公司管理层之间的事件。通常，当分析师对公司持正面看法时，公司管理层更可能参与。对于产品中公司并非做市商所推荐的部分金融工具，公司是此类金融工具（及任何衍生工具）的流动性提供者，并可能在与此类工具相关的交易中担任主经纪商角色。公司是交易型证券相关金融工具的定期发行人，这些证券可能与产品中有所推荐。公司定期交易产品中讨论的发行人的证券。公司可能以与产品不一致的方式从事证券交易，并且对于产品所覆盖的证券，公司将基于主经纪商身份从客户处买入或卖出。除非另有说明，否则在提供投资观点的过去12个月内，研究分析师或其团队成员均未审阅过所涉公司的实际运营情况。有关本花旗研究产品（“产品”）所涉及的公司的重要披露（包括历史披露的副本），请联系花旗研究，地址为纽约格林威治街388号6楼，邮编10013，收件人：法律/合规部[E6WYB6412478]。此外，除估值和风险评估及历史披露外，相同的重要披露均包含在公司披露网站https://www.citivelocity.com/cvr/eppublic/citi_research_disclosures上。估值和风险评估可在关于所涉公司的最新研究笔记/报告正文中找到。根据市场滥用法规，可在花旗Velocity（https://www.citivelocity.com/cv2）或您的标准分发门户访问过去12个月内发布的所有花旗研究建议的历史记录。历史披露（长达过去三年）将应要求提供。 研究分析师关联方 / 非美国研究分析师披露本报告作者就职的法人在下文列出（其监管机构亦在本报告中列出）。非美国研究分析师（即除被认定为就职于花旗全球市场公司 之外的所有列名研究分析师）未在FINRA注册/获得资格。此类研究分析师可能不是会员组织的关联人（但就职于会员组织的关联公司），因此可能不受FINRA规则2241关于与目标公司沟通、公开露面及研究分析师账户持有的证券交易的限制。 其他披露 花旗研究通过公司专有的电子分发平台（例如花旗速度和多个全球财富平台）广泛且同步地向机构的和零售的客户传播其研究内容。为方便起见，某些但并非所有的研究内容可能通过第三方聚合商进行分发。客户可能根据其自行决定，在相关研究内容广泛传播后，通过电子邮件收到已发布的研究报告。某些研究内容仅提供给机构投资者以满足监管要求。花旗研究分析师向客户提供的服务水平和类型可能因各种因素而异，例如客户就接收分析师沟通的频率和方式提出的个人偏好、客户的风险状况和投资重点与视角（例如，全市场、特定行业、长期、短期等）、客户与公司整体关系的规模和范围以及法律和监管限制。 根据巴西证券委员会决议第20号和澳大利亚证券和投资委员会监管指南第264号，花旗集团有义务披露花旗关联公司或业务是否与目标公司存在商业关系。鉴于花旗在全球100多个国家开展多种业务，花旗很可能与目标公司存在商业关系。 本机构推荐、提供或出售的证券：(i)未由联邦存款保险公司承保；(ii)不包括任何受保险的存款机构（包括花旗银行）的存款或其他债务；且（iii）受投资约束风险，包括投资本金可能损失的风险。该产品仅用于信息参考，并非旨在构成购买或出售证券的要约或要约邀请。提及的任何证券的购买决定产品必须考虑有关此类安全或任何已注册招股说明书的所有现有公共信息。尽管信息来源于该机构认为可靠的资料，但我们不保证其准确性。准确性和完整性，但它可能是不完整和精炼的。然而，公司已采取一切合理措施来确定产品重要披露部分所做披露的准确性和完整性。该公司的该研究部门已获得本产品中提及的相关公司（包括但不限于）提供的协助。仅限于与目标公司管理层进行的讨论。公司明确政策禁止研究分析师发送向相关公司提交研究草案。然而，应假定产品作者已就此与相关方进行过讨论。为确保发布前的信息准确无误，需对相关公司进行核实。关于ESG（环境、社会、治理等因素通常基于受影响公司发布公开声明或其它公开新闻。这些因素可能并非由作者独立核实。ESG因素是投资者可以选择考虑的一个因素。在做出投资决策时请审慎考察。所有观点、预测和估算是作者判断的体现。产品日期以及这些信息，加上产品中包含的任何其他信息，都可能更改而不需要通知。金融工具的价格和可用性也可能不另行通知而更改。尽管如此公司内部各部门为本文所述公司提供咨询，在此角色中获取的信息不用于产品的准备工作。尽管花旗研究不会设定预定的发布频率，但如果该产品是一份基础性的股权或信贷研究报告，花旗研究提供的覆盖意图在于涵盖所覆盖领域。发行人，包括应发行人相关新闻而采取的行动。对于非基本面研究报告，花旗研究可能不会定期更新报告中包含的观点、建议和事实。尽管有花旗研究对发行人进行持续覆盖、提出建议或讨论时，花旗研究可能会受到定期限制。因法律或政策原因，无法参考某些发行人。当一个已发布的交易策略的某个组成部分受到限制，该交易想法将从产品中包含的任