亚太地区宏观策略亚洲利率：意识与敏感性

固定收入费率该内容可能不会分发到中国大陆INR5yr-1yr1yr OIS浸渍剂：更好的增长，更多的债券供应支付SGD-USD10年的IRS点差：解决基础设施债券发行结构性上涨所需的更广泛的保费RecB THB-KRW10年国税局利差：供应动态差异随着美国利率继续走高，如果美元与实际利率同时上涨，那么这种通货膨胀的持久性将越来越受到质疑。亚洲已经有人对此表示怀疑，年初至今的表现都不错，尤其是在低收益亚洲利率方面。我们继续预计中国大陆和泰国的债券将跑赢区域同业。到2020年，中国大陆已经进行了通货膨胀率交易，而随着中国央行处于观望状态，我们认为债券收益率应继续与掉期利率保持一致。对于泰国来说，由于央行的流动性支持，债券供应的前景比地区同行更为乐观，而我们表达这一点的首选方式是获得10泰铢/月的IRS利差。我们青睐的另一个市场是马来西亚，因为该国的实际政策利率是新兴市场中最高的，这与该国的增长和通胀前景越来越不一致。但是我们认为，随着最新的退休金提取计划的扩大，投资者应继续避免马来西亚债券的超长期投资。另外，我们赞成在印度和新加坡继续支付费用。除了大量的债券供应，印度在过去几个月中COVID-19案件持续下降之后，有望恢复增长。新加坡的情况与此类似，除了新加坡政府开始发行政府债券以资助基础设施建设支出的计划是一项结构性变化，需要增加供应溢价。2021年2月18日CFA安德烈·德席尔瓦（Andre de Silva）全球新兴市场利率研究主管香港上海汇丰银行有限公司andre.de.silva@hsbc.com.hk+852 2822 2217品如谭亚太房价策略师香港上海汇丰银行有限公司新加坡分行pin.ru.tan@hsbc.com.sg+65 6658 8782海曼舒·马利克（Cimanshu Malik），CFA亚太房价策略师香港上海汇丰银行有限公司himanshu1malik@hsbc.com.hk+852 3941 7006CFA策略师Tom Nash汇丰银行澳大利亚有限公司thomas.nash@hsbc.com.au+61 2 9084 2433Shubham Sharma助理班加罗尔表1：汇丰银行的市场观点（一个月的时间）债务市场5年期收益率2s / 5s曲线整体信念中国大陆 降低展平 轻度看涨台湾中性的中性的中性的香港中性的加深中性的新加坡中性的加深中性的朝鲜降低加深中性的马来西亚降低展平轻度看涨泰国中性的中性的轻度看涨菲律宾* 降低中性的轻度看跌印度 更高加深轻度看跌印度尼西亚中性的中性的中性的斯里兰卡 更高加深看跌澳大利亚降低展平看涨新西兰降低展平 轻度看涨日本中性的中性的中性的注意：IRS曲线，除非另有说明*政府曲线资料来源：汇丰银行披露与免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。报告的发布者：香港上海汇丰银行有限公司在以下位置查看汇丰银行全球研究部：https：// www.research.hsbc.com第三版EM情绪调查凸现下载报告看跌看涨亚太汇率感觉和敏感性 固定收益●费率2021年2月18日2热门交易表2.本出版物中打开的新的贸易建议录入日期录入等级目标停止电流性能（bp）理由和风险贸易拥有者买马来西亚MGS3.955 9月25日21年2月18日2.30%1.90%2.50%2.30% 0个基点理由：高实际利率和再次降息的可能性风险：UST产量更高PT支付印度INR 5年ND OIS Rec INR 1年1年ND OIS21年2月18日58个基点80个基点45个基点58个基点 0个基点理由：宏观和债券供应前景表明曲线将更陡峭风险：货币市场利率即将收紧HM资料来源：汇丰银行的估算。交易所有者的密钥：PT = Pin-Ru Tan，HM = Himanshu Malik。 *包括自2021年1月15日发布以来所有打开的贸易建议表3.先前出版物中打开的贸易建议乐器进入日期进入水平目标止损当前表现（bp）原理和风险交易所有者买泰国ThaiGB3.775 Jun’32（LB326A）21年1月15日1.47％1.25％1.60%^1.58%-11bp理论依据：有利的债券供应动力学PT风险：货币波动或另一轮全球现金逃逸付款记录购买付款支付记录朝鲜10年KRW ND IRS泰国10年泰铢ND国税局中国大陆2年CGBCNY2年NDIRS新加坡SGD10年IRS10年美国国税局21年1月15日9bp 35bp 0bp 14bp 5个基点理由：有机会发挥分歧和泰国的供应动态风险：任何有意义的债券的公告韩国银行（BoK）的购买计划或泰国旅游的接客服务20年11月26日39个基点0个基点55个基点10个基点 29个基点理由：过度加息成为债券的价格曲线风险：地方债券基金的抛售； 2021年大量债券供应26-十一月20 1bp 30bp -20bp ^ 1bp 0个基点理由：较低的融资率空间有限；公司债券供应使风险正常化：美元汇率大幅上涨HM / PTPTPT买菲律宾RPGB3.625 9月25日买澳大利亚ACGB0.25 11月24日买中国大陆CGB3.39 50年3月20年10月15日2.66％2.40％2.95%^2.70%-4个基点理由：在不断恶化的情况下，央行的支持经济增长风险：经济复苏快于预期20年9月18日30个基点12个基点39个基点24个基点 6bp理论依据：进一步放松和冲洗的可能性流动性。风险：长期降低收益。20年7月23日3.65％3.50％^4.00%^3.74%-9bp理论依据：债券抛售过度，流动性过高恐惧被夸大了风险：股票市场的涨势不减，导致债券市场被迫卖出美国存托凭证田纳西州PT支付印度ND 5年信息系统20年6月8日4.15％5.40％^5.10%^5.24% 109bp原理：不断增加的债券供应压力HM风险：RBI降低美国利率，原油价格或政策放松开放：未实现的损益：125bp已关闭：已实现的损益* 136bp总计：总损益261bp交易所有者的密钥：PT =谭如茹，HM = Himanshu Malik，TN =汤姆·纳什，ADS =安德烈·德席尔瓦^修正后的目标和止损*自2020年12月以来已平仓头寸的总损益。不适用–不适用。资料来源：汇丰银行交易建议（Rec Australia每年3IRS的国税局vs AUD1yr1yr的国税局，Rec Japan日元10yr20yr的IRS，3-10港元IRS陡峭的美元兑美元等值货币，Rec Korea KRW1yr1yr的IRS和Buy Malaysia MGS2.632 Apr’31）已关闭。有关详细信息，请参见第26页的表13。 固定收益●费率2021年2月18日3关键方向像马来西亚一样，延长的货币停顿和宽松的货币政策将使亚洲前端汇率保持更好的定位亚洲利率与美国UST脱钩，尤其是在中国维持对中国和马来西亚债券优于印度债券的偏好CFA安德烈·席尔瓦（Andréde Silva）全球新兴市场利率研究主管香港上海汇丰银行有限公司andre.de.silva@hsbcib.com+852 2822 2217亚洲低产国与美国UST收益齐头并进差异化而不是解耦通货紧缩的主题继续引起共鸣，但新兴市场（包括亚洲）需要有很大的差异。与以往对美国国债收益率的敏感度背道而驰，新兴市场亚洲的高收益债权人继续出现分歧（图1）。这对于印尼政府债券（IndoGBs）最为明显。通货膨胀和政策的轨迹更为鲜明。目前，印尼的通货膨胀率仅同比增长1.6％，略低于印度尼西亚银行（BI）通胀目标走廊的底部（3.5％：/ 1％）。实际政策利率相当可观，流动性数据表明增长前景进一步恶化，外部可管理性更强，这表明BI有望缓解。政策宽松是新兴市场国家今年的例外，到目前为止，只有墨西哥和罗马尼亚在2021年才降息。随着全球风险偏好的提高，这加剧了美国国债收益率与美国国债收益率的差异（图1）。印度政府证券具有更成熟的多元化特征，但最近印度公开银行通过公开市场操作购买债券以及通过扭曲债券计划抑制了债券期限溢价的债券购买行为进一步加剧了扭曲。不过，亚洲新兴市场低收益国似乎与美国国债收益率的上升更为吻合（图1）。传统上就是这种情况，尤其是对于韩国政府债券而言，十年期期限的贝塔值通常为1，而美国国债收益率则为beta，而马来西亚政府证券（MGS）的程度较小。我们认为有理由推迟，至少是在重新定价韩国和中国大陆的政策正常化方面。韩元掉期表明2021年政策将正常化，到年底定价会上涨32个基点。我们相信图1.迄今为止，美国国债收益率的上升在亚洲新兴市场利率较低的情况下引起了更多共鸣8.07.57.06.56.05.520年5月20年7月20年9月20日至11月20日2月21日1.91.71.51.31.10.90.70.53.63.43.23.02.82.62.42.22.0美元（RHS1）韩元（RHS1）INR（LHS）IDR（LHS）人民币（RHS2）MYR（RHS2）资料来源：彭博社，汇丰银行10年期政府债券收益率（％）10年期政府债券收益率（％）10年期政府债券收益率（％） 固定收益●费率2021年2月18日4我们保留购买30年CGB的交易想法自2016年以来，IndoGB已与UST脱钩韩国很可能会在2021年保持政策利率不变。马来西亚国家银行可能会进一步采取措施，实际上会放宽政策利率，并有望在3月4日的下次政策会议上再次下调主要政策利率（第12页）。汇丰银行经济学。实际政策利率是该地区和整个新兴市场中最高的（第12页）。我们建议购买5年期的MGS。有趣的是，一些市场参与者认为中国的通货膨胀率和政府债券收益率高，反过来，中国人民银行的货币立场/流动性操作为发达市场尤其是美国和美国国债提供了动力。尽管这些特征通常是偶然的，但1月下旬中国货币市场的暂时性紧缩以及中国人民银行最近的流动性操作都进行了微调，11月下旬围绕信贷违约浪潮的流动性充裕（参见中国的流动性紧缩，9 2021年2月）。与2020年第二季度至第三季度（银行间流动性紧缩时期为标志）相比，我们不认为这是中国债券急剧抛售的先兆。当局的广泛指导方针是维持政策稳定，货币政策可能仍将支持经济增长和通货膨胀。这符合我们的看法，即今年没有反向回购利率或中期贷款工具（MLF）的加息。与DM当前的期限风险形成对比，我们继续主张通过购买30年期中国国债（CGBs）交易构想在中国实现收益。敏感性分析与以前对美国国债收益率的高度敏感性（以10年期债券的3个月滚动beta测试）不同，IndoGB收益率对美元利率的变动变得更加免疫（图2）。当前的低贝塔值（即0.3）与2011-2016的五年内高达4.5的高贝塔值截然不同，这正好与2013年的锥度相吻合。在过去的五年中（2016-2021） ，这种敏感性已大大降低，平均贝塔系数为0.62，而在接下来的五年中（2011-2016年）平均贝塔系数为1.5。值得注意的是，此Beta分析并不一定能充分反映美国国债的剧烈波动。如果后者（例如通过MOVE指数衡量）急剧上升，则IndoGB不太可能像低beta值那样隐秘。在这两个不同的时期内，印度Gsecs与美国国债收益率的更多样化属性几乎没有变化（图2）。对于新兴市场/亚洲低收益国家，贝塔系数仍然与美国国债收益率更匹配，并复制了可替代债务市场的可替代特征（图2）。脱钩的一个重要标志是最近的中国国债，为期3个月的负beta（即-0.4）。从统计学上讲，当在过去五年中以-1.5的Z分数衡量与历史Beta的偏差时，这一点更加明显（图3）。如上所述，我们继续倡导CGB与DM的多元化属性。图2.地方政府债券收益率对美国国债收益率的Beta敏感性543210-1-2-3-4IDR INR THB MYR CNY KRW最大最小当前的平均数(2011-2016)平均（2016-2021）图3.中国本地利率与美国国债收益率脱钩的迹象0.20-0.2-0.4-0.6-0.8-1-1.2-1.4-1.6IDR INR THB MYR CNY