亚太地区宏观策略亚洲宏观洞察：宏观政策转换

德意志银行研究部亚洲经济学亚洲宏观洞察日期2021 年 6 月 24 日宏观政策转变尽管认为通胀飙升是暂时的，但美联储通过提高其未来两年的利率预测表明了更加鹰派的倾向。亚洲固定收益市场和货币市场也因退出市场的不确定性增加而保持紧张。恰逢亚洲正从今年年初以来最严重的 Covid-19 疫情中慢慢复苏。在第二季度，由于社会疏远措施收紧，亚洲的流动性急剧下降，影响了国内需求的复苏，尽管该地区继续受益于来自国外的强劲增长动力。事实上，从第三季度开始，G3 的增长可能会远远领先于亚洲。在亚洲，韩国央行以其鹰派转变而引人注目。事实上，它很可能在 10 月份开始货币政策正常化，风险偏上行。这一转变发生之际，政府正准备为经济提供另一次财政刺激。尽管大多数亚洲经济体的总体通胀率没有像美国或欧元区那样上升，但它们与韩国的核心通胀率一起显着上升。后者在中国也有所增加，我们预计中国人民银行将在第一季度加息，前提是政府缓解财政拖累，允许 2H 实现环比增长。在中国人民银行面前的是印度储备银行，面对顽固的高通胀，我们预计该银行今年将迅速采取行动取消货币宽松政策。在第三季度，我们预计 RBI 将增加 VRRR 拍卖的规模和期限，以更高的边际利率清除过剩的流动性，随后将逆回购利率上调 40 个基点，并在明年初将政策利率走廊上调 50 个基点。尽管央行缺乏迹象，但我们看到比索走软和通胀上升，促使菲律宾央行在第二季度放松并加息。在亚洲，马来西亚国家银行和泰国央行是最不可能在 2022 年第四季度之前加息的央行，即使其货币面临大于预期的压力。在本期 AMI 中，我们还仔细研究了我们在亚洲所涵盖的每个经济体。朱莉安娜·李首席经济学家+65-6423-5203迈克尔斯宾塞博士首席经济学家+852-2203 8303Kaushik Das 首席经济学家+91-22-7180 4909熊毅，博士首席经济学家+852-2203 6139目录 区域概览第02页中国第08页香港第 12 页印度第 15 页印度尼西亚第 19 页马来西亚第 22 页菲律宾第 25 页新加坡第 28 页韩国第 30 页斯里兰卡第 33 页台湾第 35 页泰国第 37 页越南第 39 页经济预测和马可图第 41 页货币政策图表第 50 页国家预测第 54 页经济指标第 60 页德意志银行/香港披露和分析师认证位于附录 1. MCI (P) 051/04/2021。截至 2021 年 3 月 19 日，可能会显示不完整的披露信息，请参阅附录 1 了解更多详情。7T2se3r0Ot6kwoPa分发时间：24/06/2021 13:49:04 GMT 2021 年 6 月 24 日亚洲宏观洞察页 PAGE2德意志银行/香港概述：宏观政策转变美联储在 6 月 17 日突然转向鹰派并没有像预期的那样具有破坏性，因为它没有引发美元收益率的持续上升。联邦公开市场委员会打算提早加息，但此后两者几乎一路回落，实际收益率上升约 15 个基点，名义收益率上升 8 个基点。美联储的 5 年远期 5 年通胀补偿降至 2.2% 的四个月低点。股票被抛售，但很快就恢复了。提前 2023 年加息似乎加剧了对加息环境下增长前景的担忧。自 FOMC 会议之前，亚洲货币兑美元汇率下跌约 1%，马币、菲律宾比索和泰铢处于年内低点。但大多数其他人仅扭转了几周的升值。到目前为止，2 月份的市场抛售更具破坏性。对我们而言，美联储声明的意外之处在于，他们通过提高未来两年的利率预测，而不是暗示更早或更迅速地缩减资产购买规模，表明了更加鹰派的倾向。我们原以为后者会更符合“暂时性”通胀飙升可能比预期更短暂的担忧。尽管如此，我们的美国同事同意鲍威尔主席的观点，即他们的预测变化与平均通胀目标框架一致，但他们仍然看到提前宣布缩减的风险。确实，我们的美国和欧洲同事认为，随着这些经济体摆脱 Covid 限制，通胀飙升将是暂时的.在图 1 中，我们显示了我们对 G3 总体 CPI 通胀的预测。在美国，我们预计本季度通胀率将突破 4%，然后在明年年中回落至 2% 左右。明年晚些时候通胀上升——2023 年将达到 2.4% 左右——为 2023 年加息提供了动力，但之前不会。预计今年欧洲的通货膨胀率不会超过 3%，我们预计到明年年中它会回到 1% 左右。 2023 年的温和增长不足以保证加息，即使到 2024 年，我们仍然认为欧元区不会加息。在日本，近期通胀不会飙升，我们的预测通胀率仅升至 1 % 到 2023 年——也不足以引发那里的加息。在这一点上，通胀担忧实际上只是美国的担忧。美联储意图的高度不确定性以及他们将在年底或之前开始退出支持债券市场的可能性将使亚洲固定收益和货币市场保持紧张。我们预计 10 年期美国国债收益率到年底将上升约 75 个基点，这意味着亚洲收益率的增幅略有下降，但货币也将温和走弱。我们认为，一旦美联储开始缩减规模，风险偏向于加息速度更快且波动性比我们目前所见的更大。去年 3 月的债券市场波动——可能是更大债券市场中交易商银行库存偏低的结果——可能预示着即将发生的事情，尽管美联储希望其新的流动性管理工具能够阻止这种波动。朱莉安娜·李，新加坡+65 6423 5203迈克尔斯宾塞，香港+852 2203 8303 2021 年 6 月 24 日亚洲宏观洞察德意志银行/香港页 PAGE3%同比我们EA日本图 3：Asia-8 GDP 组成部分图 4：亚洲商品出口5%同比 20G3中国415310210-11415161718192021222350-5-10-1512 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23不过，G3 经济体的增长前景可能在短期内对亚洲的影响更大。如图 2 所示，G3 的同比增长将在 Q2 激增– 中国的 Covid 冲击发生在去年第一季度，世界其他地区发生在第二季度 – 并且在明年的大部分时间里仍高于中国的增长率。看到主要发达经济体的增长速度快于大多数新兴市场，这将对中国的情绪构成挑战，实际上是整个新兴市场。更令人印象深刻的是，这种增长预测不仅仅是一个基础效应故事。在接下来的三个季度中，我们预计 G3 经济体将以平均超过 8% 的环比（saar）增长率增长——这是前所未有的增长。12840-4-8-12-161415161718192021%同比6050403020100-10-201415161718192021外部需求已经在亚洲从 Covid 冲击中复苏的过程中发挥了重要作用.如图 3 所示，第一季度亚洲八国经济体的实际出口增长为正。这令人印象深刻，因为这些经济体的出口受到的冲击实际上是在去年第二季度——第一季度的正增长并不是基数效应。此外，这一衡量出口的指标包括服务和旅游出口已基本降至零。在图 4 中，我们显示了美元商品出口值的增长——中国在第一季度达到了 53% 的峰值（对中国出口的冲击在图 1：G3 CPI 通胀图 2：G3 和中国 GDP 增长资料来源：Haver Analytics 和德意志银行研究。资料来源：CEIC 和德意志银行研究部。%同比私隐政府的缺点 固定投资G&S 出口资料来源：CEIC 和德意志银行研究部。 Asia-8 是 PPP 加权的香港、印度尼西亚、马来西亚、菲律宾、新加坡、韩国、台湾和泰国。资料来源：CEIC 和德意志银行研究部。 中国亚洲其他地区 2021 年 6 月 24 日亚洲宏观洞察页 PAGE4德意志银行/香港最紧3 月 21 日5 月 21 日最新的图 5：韩国放松社交距离图 6：虽然其他方面仍比 Q1 紧去年第一季度由于中国的封锁）和 4/5 月的出口增长速度较慢，为 30%。对于基数效应落后中国四分之一的其他亚洲经济体，我们估计 4/5 月的出口增长为 47%。但在这些同比增长率背后，更令人印象深刻的信息——类似于 G3 GDP 同比增长背后的信息——是在过去四个季度（在锁定后反弹之后），我们估计中国出口的年化增长率为 25 %（第二季度的增长要弱得多，可能是因为广东部分封锁），过去三个季度亚洲其他地区的出口以近 30% 的年增长率增长（同样，在最初的封锁后激增之后） .正如我们上面提到的，G3 增长即将加速。严格指数100严格指数10080806060404020200香港IDPH值SK0CH在我的SG台湾泰越南所以亚洲可能会看到来自国外的强劲增长动力.这将有很大帮助，因为大多数亚洲经济体都经历了自今年年初以来最严重的 Covid-19 爆发– 2021 年的新感染人数已经是 2020 年总数的两倍多 – 这促使社会疏远措施收紧，尽管现在大多数地方再次放松。除中国和新加坡外，亚洲的疫苗接种率虽然有所改善，但仍远远落后于主要发达经济体。中国、香港、马来西亚、新加坡、韩国（现在接种疫苗的速度比亚洲任何其他经济体都快）和台湾有望在年底前使 70% 以上的人口至少部分接种疫苗。如果中国、香港、新加坡和韩国能够保持目前的疫苗接种率，到那时他们甚至可以完全接种这一数字。但其他经济体今年还没有走上实现甚至微弱的人口免疫力的轨道。 Delta 变种在全球的传播仍然特别令人担忧，特别是因为亚洲人口中完全接种疫苗的比例仍然很低，而且其中许多人接种的疫苗效果较差。英国公共卫生部的一项研究表明，全剂量与单剂量 Covid 疫苗的有效率存在显着差异。特别是，辉瑞 BioNTech 和阿斯利康的疫苗在第二次接种两周后对来自 Delta 变体的有症状的疾病的有效率分别为 88% 和 60%，而两者在仅接种一剂后的保护率为 33%。资料来源：CEIC、德意志银行资料来源：CEIC、德意志银行最紧3 月 21 日5 月 21 日最新的 2021 年 6 月 24 日亚洲宏观洞察德意志银行/香港页 PAGE5恢复已接种%同比 CHSK台湾图 9：北亚的核心通胀...图 10：.. 以及南亚/东南亚%%6060505040403030202010100CH HK IN ID MY PH SG SK SRL TW TH VN0CH HK IN ID MY PH SG SK SRL TW TH VN这些低疫苗接种率意味着亚洲经济体仍然容易受到反复爆发的影响- 过去一周似乎在印度尼西亚形成了今年的第二波浪潮。这往往会抑制国内需求，因此强劲的外部需求——假设封锁不会阻碍出口——将对支撑区域经济大有帮助。虽然大多数亚洲经济体的通胀率没有像美国或欧元区那样上升，但正如我们之前在这些页面中所观察到的，中国、韩国和台湾的核心通胀率在近几个月急剧上升.这些是去年受 Covid-19 破坏最小的经济体——它们是第一个回到 Covid-19 之前的增长轨迹的经济体——因此，看到这里的通胀更早恢复并不奇怪，因为这些经济体的产出缺口更明显。韩国央行将成为亚洲第一个加息的央行——10 月份加息 25 个基点，风险偏上行——而政府通过第二次额外预算为经济提供额外的提振。中国人民银行和台湾中央银行将于明年初加息。3.072.562.0541.531.020.510.00-0.515161718192021-115161718192021图 7：亚洲的免疫力图 8：疫苗接种进度资料来源：CEIC 和德意志银行研究部。资料来源：CEIC 和德意志银行研究部。资料来源：CEIC 和德意志银行研究部。资料来源：CEIC 和德意志银行研究部。全面接种仅一剂%同比 在IDPH值我的 2021 年 6 月 24 日亚洲宏观洞察页 PAGE6德意志银行/香港图 11：中国零售额图 12：中国知识产权和服务产出上个月印度的核心通胀率出现了惊人的增长，我们将其归因于流动性限制挤压了服务供应。但在整个 Covid 危机期间，通货膨胀率一直居高不下，我们预计印度储备银行今年将迅速采取行动取消货币宽松政策。我们预计在第三季度，他们将增加 VRRR 拍卖的规模和成熟度，以更高的边际利率清除过剩的流动性。在第四季度，我们预计他们将逆回购利率上调 40 个基点，而在明年初，我们预计政策利率走廊将上调 50 个基点