总量缓增、结构重塑：稳增长步入财政接力与货币提质协同新阶段

宏观经济：增长仍有韧性，但“供强需弱”矛盾更加清晰

• 总量：上半年GDP增长4.7%，二季度回落至4.3%，显示经济韧性但动能放缓，政策稳增长必要性上升。第三产业和装备制造业、高技术制造业增长较快，但传统行业和内需相关行业修复偏慢。
• 需求：消费服务强于商品，上半年社会消费品零售总额增长1.3%，服务零售额增长5.3%；居民收入实际增长4.2%。投资端拖累明显，固定资产投资下降5.7%，基建、制造业、房地产投资均下降，民间投资下降8.5%。外需仍是重要支撑，上半年货物进出口增长16.9%，但下半年出口边际贡献预计降低。

金融数据：总量降速不是唯一线索，直接融资替代更值得关注

• 社融：6月增速降至7.4%，政府债与贷款共同形成拖累。上半年社融增量同比少2.02万亿元，其中贷款和政府债券均减少。预计三季度政府债净融资将迎来高峰，但对全年拉动弱于2025年。
• 结构：政府和贷款占比下降，企业直接融资占比上升。上半年企业债券融资同比多增9167亿元，股票融资同比多增1224亿元，两者合计占社融增量11.3%。居民部门继续去杠杆。
• 信贷：6月同比少增6300亿元，票据多增反映“冲量”仍明显。住户部门中长期融资动能和企业真实资本开支对应的一般信贷需求仍偏弱。

货币与资产配置：M1、M2同步回落，存款分流仍在但边际放缓

• 货币增速回落：6月M1和M2同比增速分别为4.0%和8.0%，M1回落更快，显示企业活期资金和交易性需求偏弱；M2回落与信贷创造放缓、财政资金投放节奏及居民存款分流相关。
• 居民存款少增与非银扩张：上半年住户存款同比少增3.19万亿元，非银存款同比多增2.10万亿元，分流趋势仍在但边际动能减弱。居民资产配置风险偏好回升，但存款少增不能简单等同于资金全部进入股票市场。

政策解读：货币政策框架加速价格转型，短端利率成为核心观测锚

• 顶层改革主线：淡化数量目标，确立价格型调控核心逻辑。7天期逆回购利率成为核心政策基准利率，各类流动性管理工具操作围绕这一政策中枢展开。
• 利率走廊精细化升级：隔夜逆回购常态化，将隔夜资金利率走廊调整为7天期逆回购政策利率上下各25BP对称区间，整体走廊总宽度压缩至50BP，平滑短期流动性波动。
• 下半年政策组合展望：财政货币协同发力，结构性工具定向托举内需。三季度央行将灵活运用MLF、7天逆回购等工具对冲流动性压力，存在下调政策利率可能性；结构性货币政策工具将进一步加码扩容。

短端流动性维持友好，大类资产摒弃普涨行情，聚焦细分结构性机会

• 债券市场：流动性托底长牛基础，需警惕阶段性供给与通胀扰动。短端利率债、同业存单价格波动已呈现收窄态势；三季度地方政府专项债发行可能带动市场利率短期上行；信用债市场分层特征持续演化。
• 权益市场：增量资金持续积累，盈利分化决定板块强弱，无全面指数行情。居民储蓄向金融资产迁移为权益市场带来增量资金；不同板块盈利分化明显，高技术制造、AI算力、金融服务板块受益于产业高增速与政策扶持。
• 银行板块：规模扩张时代落幕，差异化能力决定估值分化。行业整体资产规模扩张节奏下台阶，净息差持续面临收窄压力；拥有充足低成本存款、深度绑定新兴产业、承接居民资产结构迁移的银行估值相对更高。
• 人民币汇率：贸易顺差提供底部支撑，双向波动区间放大。上半年出口维持较高景气度形成规模稳定的贸易顺差，人民币对一篮子货币汇率整体平稳；中长期维度下双向波动区间持续放大，内外多重因素都会对汇率走势形成阶段性扰动。