总量缓增、结构重塑：稳增长步入财政接力与货币提质协同新阶段

1.宏观经济：增长仍有韧性，但“供强需弱”矛盾更加清晰 1.1总量：上半年完成4.7%，二季度增速回落至4.3% 2026年上半年国内生产总值为69.57万亿元，按不变价格计算同比增长4.7%，处于全年4.5%—5%的预期目标区间。一季度增长5.0%，二季度增长4.3%，二季度环比增长0.9%。这意味着经济仍具韧性，但增长动能在二季度出现明显放缓，政策稳增长的必要性随之上升。从产业结构看，第三产业增加值增长5.2%，快于第二产业的3.9%；规模以上工业增加值增长5.4%，装备制造业和高技术制造业分别增长9.3%和13.3%。供给端的创新动能较强，人工智能、算力、先进制造等领域继续扩大，但传统行业和内需相关行业修复偏慢。 1.2需求：消费服务强于商品，投资和房地产仍是短板 消费端呈现“服务强、商品弱”。上半年社会消费品零售总额增长1.3%，而服务零售额增长5.3%；居民人均可支配收入实际增长4.2%。收入增长尚可但商品消费偏弱，反映居民对未来收入与资产负债表仍较为谨慎，消费修复更多集中在体验型和服务型支出。投资端是内需的主要拖累。上半年固定资产投资下降5.7%，扣除房地产开发投资后仍下降2.7%；基础设施投资下降2.4%、制造业投资下降1.2%、房地产开发投资下降18.0%，民间投资下降8.5%。高技术产业投资增长4.6%，说明投资结构继续升级，但总量不足、地产链收缩和民间资本风险偏好偏低的问题尚未解决。 外需仍是重要支撑。上半年货物进出口增长16.9%，出口增长13.4%、进口增长22.1%。强出口有助于工业生产和企业现金流，但也提高了经济对外部需求的依赖；随着高基数、全球贸易政策和地缘政治不确定性上升，下半年出口对增长的边际贡献预计低于上半年。 1.3价格与就业：通胀总体温和，PPI高位存在基数和油价因素 上半年CPI同比上涨1.0%，核心CPI上涨1.2%，价格水平温和回升；PPI同比上涨1.5%，6月同比上涨4.1%，但6月环比下降0.3%。PPI同比高位不能简单等同于需求全面走强，其中包含低基数和原油等外部价格因素，环比转负意味着工业品价格的持续性仍需观察。上半年全国城镇调查失业率平均为5.2%，6月为5.0%，就业总体稳定。上半年经济的核心特征可概括为“生产端强于需求端、外需强于内需、新动能强于传统动能”。这一结构能够支撑GDP不失速，但会限制企业普遍盈利、居民收入预期和价格的内生修复。下半年政策重点将从“维持供给能力”进一步转向“扩内需、稳地产、促收入与改善预期”。 2.金融数据：总量降速不是唯一线索，直接融资替代更值得关注 2.1社融：6月增速降至7.4%，政府债与贷款共同形成拖累 2026年6月末社会融资规模存量为462.06万亿元，同比增长7.4%，较5月回落0.3个百分点，较2025年末回落0.9个百分点。上半年社融增量为20.84万亿元，同比少2.02万亿元，其中对实体经济发放的人民币贷款增加10.76万亿元，同比少1.98万亿元；政府债券净融资6.44万亿元，同比少1.22万亿元。 按累计数据差分，6月社融增量约3.36万亿元，政府债券融资约0.77万 亿元，同比少增约0.58万亿元。政府债发行节奏较上年同期偏弱，与信贷“降速提质”共同拉低社融增速。预计三季度政府债净融资将迎来年内高峰，但由于上年债务置换和政府债融资基数较高，其对全年社融增量的拉动弱于2025年。 2.2结构：政府和贷款占比下降，企业直接融资占比上升 上半年企业债券融资2.07万亿元，同比多增9167亿元；非金融企业境内股票融资2933亿元，同比多增1224亿元。两者合计占社融增量的11.3%，较2025年全年提高约3.3个百分点，较2025年上半年提高约5.6个百分点。企业融资正在从以银行贷款为主，转向“贷款、债券、股权融资并重”的更宽口径结构。 从部门视角看，政府债券占社融增量的比重由2025年上半年的33.6%降至30.9%；实体人民币贷款占比由55.8%降至51.6%；企业债券与股票融资占比由5.8%升至11.3%。居民部门则因住房贷款需求偏弱和主动提前偿债继续去杠杆。 2.3信贷：6月同比少增6300亿元，票据多增反映“冲量”仍明显 2026年6月人民币贷款新增约1.61万亿元，同比少增6300亿元。分结构看：住户部门贷款新增约2646亿元，同比少增3330亿元；企事业单位贷款新增约1.50万亿元，同比少增2700亿元，其中票据融资新增约1144亿元，同比多增5253亿元。从结构特征可以看出，住户部门中长期融资动能和企业真实资 本开支对应的一般信贷需求仍偏弱，银行通过票据融资对冲一般信贷缺口、维持整体投放节奏的特征较为突出。 中国人民银行提出，贷款“降速提质”可能成为宏观运行的新常态之一。这一判断包含三层含义：其一，新质生产力和轻资产行业对传统贷款依赖较低；其二，房地产和基建等高信贷强度行业增速下降；其三，债券融资、地方债务置换、贷款核销以及规范“即贷即收、先存后贷”等都会弱化贷款数据的表观增速。因此，观察融资环境不能只看贷款，应将贷款、债券、股权融资、融资成本和实际投向综合判断。 3.货币与资产配置：M1、M2同步回落，存款分流仍在但边际放缓 3.1货币增速回落：信用、财政和存款结构共同影响 2026年6月末M1和M2同比增速分别为4.0%和8.0%，较5月分别回落1.5和0.6个百分点。与此同时，人民币贷款余额增速降至5.2%，社融存量增速降至7.4%。M1回落更快，说明企业活期资金和交易性需求偏弱；M2回落则与信贷创造放缓、财政资金投放节奏以及居民存款分流共同相关。 3.2居民存款少增与非银扩张：资金从存款向资管和资本市场迁移 上半年住户存款增加7.58万亿元，同比少增3.19万亿元。按月度累计数据差分，2026年3—6月住户存款已连续四个月同比少增。与此同时，非银行业金融机构存款上半年增加4.65万亿元，同比多增2.10万亿元；6月单月非银存款减少约0.99万亿元，较上年同期多减约0.47万亿元，显示分流趋势仍在但边际动能有所减弱。 上交所数据显示，6月A股新增账户286.46万户，同比增加约121.82万户；上半年累计新增2016.13万户，同比增长60.04%，较上年同期多增约756.3万户。居民资产配置的风险偏好有所回升，但存款少增不能简单等同于资金全部进入股票市场，还包括理财、公募基金、保险、提前还贷以及消费等多种用途。 中国人民银行披露，6月末银行理财、公募基金、信托等各类资管产品资产合计124.8万亿元，较年初增加4.6万亿元；其中来自住户的资金较年初增加1.1万亿元，来自非金融企业的资金增加3319亿元。若仅在这两类披露增量中计算，住户占比约76.8%，但该比例不代表住户对全部资管产品资产增量的完整贡献。 4.政策解读：货币政策框架加速价格转型，短端利率成为核心观测锚 4.1顶层改革主线：淡化数量目标，确立价格型调控核心逻辑 2026年以来，中国人民银行持续稳步推进货币政策框架转型，核心方向是进一步弱化社会融资规模、信贷投放总量等数量型指标的信号参考意义，着力强化政策利率对市场利率体系的定价锚定作用。当前7天期逆回购利率已被明确确立为核心政策基准利率，各类流动性管理工具操作、利率走廊机制调整均统一围绕这一政策中枢统筹展开。 过去市场观察货币政策取向，往往习惯通过逆回购投放、中期借贷便利净投放的规模变动判断政策松紧程度。但在实际运行中，税期集中扰动、政府债券缴款、季末监管考核、节假日现金投放回笼等季节性、技术性因素，会对公开市场操作的规模数据形成明显干扰，仅依靠工具投放规模判断，很容易对银行体系流动性的真实松紧态势形成误判。 当前我国货币政策的传导逻辑已发生清晰切换：短期流动性投放操作更多作为配套性的日常对冲工具，不再直接代表政策取向转向；银行间存款类机构间以利率债为质押的7天期回购利率（DR007）、隔夜回购利率（DR001）等短端市场利率相对核心政策利率的偏离幅度，已成为衡量货币金融环境边际宽松或收紧的核心观测标尺。从2026年上半年的实际运行情况看，DR001月度加权平均中枢稳定在1.32%附近，6月末受半年末时点季节性因素小幅上行至1.37%，DR007中枢也持续围绕7天逆回购政策利率平稳运行，未出现持续性的大幅偏离，充分印证了全年银行体系流动性将持续维持合理充裕的基本基调。 4.2利率走廊精细化升级：隔夜逆回购常态化，平滑短期流动性波动 2026年6月末央行完成短期利率走廊机制优化改革，正式落地调整后的临时隔夜正、逆回购工具，将隔夜资金利率走廊调整为7天期逆回购政策利率上下各25BP对称区间，整体走廊总宽度压缩至50BP，直接大幅收窄DR001隔夜资金的波动弹性。同时央行表态将根据一级交易商日常流动性供需状况逐步提升隔夜逆回购操作频次，该工具核心定位仅作为短期流动性缓冲调节手段，并不会替代7天期逆回购的核心政策锚职能，针对月末、季末、集中缴税、大规 模政府债缴款等阶段性资金缺口，央行可通过隔夜操作精准对冲瞬时流动性收紧压力，避免短端资金利率出现脉冲式冲高回落，而7天期逆回购依旧承担释放中长期政策信号、跨周期跨周流动性统筹调节的核心作用，是全市场各类资产定价的底层基准利率。随着对称窄幅利率走廊机制常态化运行，货币市场短端利率运行稳定性将持续提升，能够有效降低短期资金剧烈震荡对债券、权益市场估值带来的阶段性扰动，最终实现流动性总量平稳可控、短端资金价格平滑运行的双重调控目标。 4.3下半年政策组合展望：财政货币协同发力，结构性工具定向托举内需 结合下半年政府债集中发行节奏与当前经济供强需弱的核心格局，货币政策将围绕总量对冲、价格调节、结构精准投放三条主线协同发力。三季度迎来政府债全年发行高峰，央行将灵活运用MLF、7天逆回购、国债买卖等多种流动性工具开展配套对冲操作，对冲债券缴款带来的银行体系流动性回笼压力，防范短端市场利率持续性上行。价格型政策工具仍留有灵活调整空间，若后续内需修复持续不及预期、地产产业链企稳信号偏弱，央行存在下调政策利率、带动LPR同步下行的操作可能性，持续压降实体经济综合融资成本。同时各类结构性货币政策工具将进一步加码扩容，围绕先进制造、AI算力、工业设备更新、房地产保交楼、大宗消费提振等重点领域创设专项再贷款工具，适配企业直接融资持续扩容的发展趋势，持续引导社会资金逐步降低对传统银行信贷渠道的依赖，更多向股权、债券多元融资渠道分流落地，稳步完成贷款规模降速、投放质量提升、多元融资渠道补位的金融结构转型任务。 5.短端流动性维持友好，大类资产摒弃普涨行情，聚焦细分结构性机会 上半年市场短端资金利率平稳运行，利率走廊优化进一步平滑资金波动，整体流动性环境持续友好，叠加直接融资扩容、居民存款持续流向资本市场与资管产品、经济呈K型修复、下半年外需拉动边际减弱等多重宏观背景，各类资产定价逻辑重塑，市场难以走出全线走强的普涨行情，投资布局需深耕各资产内部细分赛道结构性机会。 5.1债券市场：流动性托底长牛基础，需警惕阶段性供给与通胀扰动 当前国内总需求修复动能偏弱，实体经济信贷需求持续处于相对低位，市场流动性总量保持合理充裕，使得债券市场的配置需求持续处于较高水平。央行通过完善货币政策框架持续维稳短端利率运行，收窄后的利率走廊机制显著降低了短端资金利率的季节性波动，优化了金融机构的杠杆操作环境，叠加市场对价格型货币调控仍存在温和的宽松预期，上述因素共同构成了债券市场中长期运行的基本面支撑条件。与此同时，市场也面临若干可能引发债券估值阶段性调整的边际影响因素：国际原油价格上行可能逐步向国内工业生产者出厂价格指数传导，财政政策发力节奏如果超出市场前期预期，以及美联储货币政策调整路径出现变化，都有可能对债券市场运行形成阶段性扰动。 从当前的市场结构特征观察，短端利率债、同业存单的价格波动已呈现明显收窄态势；三季度地方政府专项债等政府债券发行通常进入集中供给阶段，历史上该时段容易带动市场利率出现短期