是什么让当前贸易条件改善有所不同？半导体回暖带来的实体经济溢出效应

当前贸易条件改善有何不同？—半导体景气带来的实体经济溢出效应 2026年7月19日 JuniorEconomist,Macro Forecasting&ResearchTeam,ResearchDepartment, Bank of Koreajinsu.han@bok.or.kr韩金淑 Economist,Macro Forecasting &ResearchTeam,Research Department,Bank of Koreakda14@bok.or.kr金大爱 SeniorEconomist,Macro Forecasting李钟雄 &ResearchTeam,ResearchDepartment, Bank of Koreajw.lee@bok.or.kr 今年第一季度，韩国经济录得3.8%的强劲年增长率，得益于半导体行业的复苏。与此同时，半导体价格上涨导致贸易条件显著改善，国内总收入（GDI）增长13.2%，远超GDP增长。预计GDI的增长将通过增强家庭购买力和企业投资能力，支持国内需求的复苏。特别是，如果全球半导体需求保持强劲，贸易条件的改善——以及由此带来的GDI增长——若能持续较长时间，其宏观经济溢出效应可能与过去观察到的情况有所不同。本文比较了当前贸易条件改善及其对国内需求的溢出效应与过去案例的特征，并提出了政策启示。 当前贸易条件改善具有几个显著特征，使其明显区别于以往时期。自2000年代以来，贸易条件改善经历了四个主要时期，其中前三个——2009年、2015-16年以及2020年——主要是由进口价格下降驱动，特别是全球石油价格下降。而这一次，情况则不同，贸易条件的改善主要由半导体价格坚挺背景下的出口价格上涨所引领。此外，当前的半导体景气上行不仅反映了短期供需因素，还体现了与人工智能普及相关的需求结构性增长，这表明其规模和持续时间都可能超过以往的周期。因此，有利的贸易条件预计将维持相当长一段时间，从而支持国内生产总值（GDI）的强劲增长。 这些独特特征也可能使对国内需求的外溢效应与过去不同。在消费方面，过去的贸易条件改善是由较低的油价驱动的，由此产生的收入增长往往被视为暂时的。然而，这一次，半导体结构需求正在推动更高的出口价格和贸易条件的改善，使家庭更有可能将相关的收入增长视为持续的。再加上股价上涨带来的财富效应，预计这将增强消费的复苏。在投资方面，在过去贸易条件改善期间，源于较低油价和其他投入成本的利润增长只有滞后才会转化为投资。这一次，在全球半导体需求增强的支撑下，盈利能力正在提高，使得投资——尤其是半导体公司的投资——更有可能迅速扩张。此外，随着当前的贸易条件改善结合了全球人工智能的扩散以及随着地缘政治风险缓解，全球油价稳定的前景，预计冲击既将是巨大的，也将是持续的。因此，其对国内需求的外溢效应很可能大于以往的情况。 ■ 免责声明：本文观点仅代表作者本人，并不 necessarily 反映韩国银行官方立场。在引用或报道本文时，应明确注明作者姓名。■ 感谢宏观预测与研究团队的经济学家康宝民（Bomin Kang）、商业周期团队的经济学家杨俊斌（Junbeen Yang）和李惠娜（Hyeona Lee）、财政与产业研究团队的经济学家金兴俊（Hyeongjun Kim）在准备本报告过程中提供的协助。我们同时感谢研究部门总监李东耀（Dongyeol Lee）、宏观经济预测部总监金敏植（Minsik Kim）以及宏观预测与研究团队负责人朴昌勋（Changhyun Park）提供的宝贵建议和评论。 然而，近期特定行业（尤其是信息技术行业）贸易条件改善所带来的收益集中，可能部分限制了其对宏观经济的广泛影响。在家庭部门，工资收益和资本收益集中在高收入和高财富家庭中，这些家庭的边际消费倾向和财富效应相对较低。跨行业来看，非信息技术行业的投资可能仍将保持低迷，这反映了近年来业务环境疲软以及地缘政治风险带来的成本压力。此外，半导体行业的生产和就业带动效应相对较低，同时其对外国进口生产设备的依赖以及为应对全球供应链重组而扩大对外直接投资，也可能限制其对国内需求的溢出效应。 总体而言，当前半导体行业景气度回升以及由此带来的贸易条件显著改善，预计将成为支撑国内需求增长的关键动力。然而，由于利好主要集中在特定行业和收入群体，韩国的中长期增长路径将很大程度上取决于这些宏观经济收益如何得到利用。因此，需要政策努力夯实未来增长的基础，同时确保收益更广泛地惠及整个经济体，从而为可持续增长奠定基础。特别是，鉴于以IT引领的增长预计将在较长时间内持续，韩国需要加强其国内半导体生态系统内部的联系，并巩固其基础，以维持和提升全球竞争力。同时，政策制定者应警惕过度依赖IT可能加剧周期性、财政和金融波动风险。还应关注半导体行业景气带来的收益若流入房地产等低生产率领域而非生产性投资，可能引发更大金融失衡的可能性。从中期到长期来看，政策还应考虑过度集中的资源，包括生产要素，在IT部门可能导致其他关键行业生态系统受损，并加剧收入群体间失衡的风险。 Ⅰ. 背景 近期，韩国经济在半导体景气度回升的支撑下，保持了强劲的GDP增长。国民总支出（GDI）的增长速度远快于GDP，同时，贸易条件改善进一步推动了GDI的增长。 2.由贸易条件改善所驱动的强劲国内生产总值（GDI）增长预计将通过增强家庭购买力和企业投资能力来支持国内需求的复苏。通常而言，贸易条件的改善会提高经济体对进口商品的实际购买力，并增加出口企业的利润。这些收益随后会以工资、财产收入和投资资金的形式进行分配，从而传导至消费、投资和就业领域。从历史上看，国内需求（包括消费和投资）与GDI表现出强烈的关联性3，两者或同步变动，或呈现一至两个季度的滞后。展望未来，如果由人工智能扩散所驱动的半导体需求保持强劲，且贸易条件的有利状况持续较长时间，那么不仅国内需求的潜在向上压力，以及其对通货膨胀、公共财政等更广泛宏观经济领域的影响及其政策含义，都可能不同于以往。因此，本文将当前贸易条件改善的特征及其对国内需求的溢出效应与过去的情况进行比较，并探讨相关政策启示。 第一季度GDP与GDI之间的增长差距是有记录以来最大的。 半导体出口量有所增加，而近期价格则急剧上涨。 韩国银行 II. 近期贸易条件改善的关键特征 3. 目前的贸易条件改善与过去的案例在三个方面有所不同。 首先，与过去不同，当时是进口价格——尤其是全球石油价格——的下降推动了（经济）改善，而当前的这一轮（经济）复苏则是由出口价格上涨所引领。 其次，出口价格上涨主要是由信息技术行业驱动的。 第三，鉴于人工智能扩散相关的半导体价格上涨，以及中东紧张局势缓和预示油价将稳定，预计有利的贸易条件以及由此带来的强劲国内生产总值（GDI）增长将维持相当长一段时间。 与过去不同，不断上涨的出口价格正推动贸易条件1的改善。 4.过去，贸易条件改善通常是由进口价格下降驱动的，尤其是全球石油价格下降。然而，最近贸易条件却改善了，尽管石油价格上涨，因为出口价格增加了更多。事实上，自2000年代以来，贸易条件改善的四个主要时期——2009年、2015-16年、2020年以及当前时期——其中前三个主要是由经济危机或原油供应过剩导致的全球石油价格下降所驱动。此外，由于这些时期贸易条件的改善相对温和，与当前时期相比，GDI（全球国内收入）增长与GDP增长之间的差距也较小，为1.5-2.4个百分点。[表2，图3] 与此同时，在之前的半导体景气周期中——包括2003至2006年的IT革命时期和2016至2018年的云扩张时期——全球增长推动油价上涨幅度大于半导体价格，尽管半导体价格较高，贸易条件仍恶化。 在之前的节目中，贸易条件改善通常是由较低的进口价格驱动的，尤其是全球石油价格。 出口价格上涨主要归因于信息技术，尤其是半导体。 功能2。 5.目前的贸易条件改善很大程度上可归因于一个特定因素：出口价格中半导体价格的急剧上涨。第一季度，半导体价格同比上涨了92.5%，同期信息技术行业（包括半导体）占出口价格上涨的73.4%。[图4] 因此，尽管全球油价上涨，净交换贸易条件指数仍上升了22.8%，而实际贸易收益——贸易条件×出口量——达到了历史最高水平，相当于GDI的6.3%。 6.半导体价格的急剧上涨迅速提升了IT在经济中的比重，进一步集中了产业结构。IT制造业在总制造业中的占比曾长期维持在30%以下，今年第一季度已上升至51%。其在所有行业的产值占比也从约8%增至18.8%。[图5] 鉴于IT制造业的生产和就业带动效应相对较低，但波动性相对较高，IT部门权重日益增加，可能导致宏观经济波动性较过去加大。[图6] 预计有利的贸易条件将维持相当长一段时间。 特性 3。 7.展望未来，由人工智能普及所驱动的持续半导体需求，加上地缘政治风险缓和预期油价将稳定在较低水平，预计将维持有利的贸易条件。因此，在相当长的一段时间内，GDI增速很可能继续以较大幅度超越GDP增速。 当前的半导体复苏在规模和持续时间上都已超越了过去的周期，这反映了大型科技公司在市场领导地位上的持续竞争、对人工智能基础设施的持续投资，以及人工智能在物理人工智能和智能体人工智能等领域的应用日益广泛。[图7] 预计强劲的半导体价格也将持续，因为与人工智能扩散相关的趋势驱动需求增长，与半导体供应增长未能跟上需求而产生的周期性过剩需求相结合。 与此同时，受中东地区冲击影响而急剧上涨的全球油价预计随着该地区紧张局势的缓和而呈下降趋势。[图8] 因此，出口和进口价格预计都将朝着有利于贸易条件的方向发展，从而支持国内生产总值（GDI）的强劲增长。4 半导体扩张预计将持续相当长的一段时间。 半导体价格预计将保持坚强，同时石油价格稳定。 注释：1）该系列已进行对数转换，估计了长期线性趋势，并计算了差距。阴影区域表示半导体周期性上行。 2）自2026年6月起，数据为TrendForce预测及摩根士丹利、花旗、摩根大通、高盛和美银美林五家主要投行在6月14日后更新的预测平均值。数据来源：WSTS；TrendForce；彭博。 III. 半导体景气带来的宏观经济溢出效应 历次贸易条件改善时期的消费与投资溢出效应 8.由于当前贸易条件改善的情况与过去不同，其宏观经济溢出效应也可能不同。我们首先分析了过去贸易条件改善时期国内需求的反应。结果表明，对私人消费的影响有限，而投资则显著滞后增长。 9.尽管由较低油价驱动的过去贸易条件改善，通过更大的实际交易收益提升了家庭的实际购买力，但这些改善对私人消费的实际传导却很微弱。 采用Schmitt-Grohé和Uribe（2018）的方法，5我们发现，对贸易条件冲击6的响应并非统计显著。[图9-10]这很可能反映了过去贸易条件的改善主要是由外生且波动性极高的油价变动驱动的，导致家庭将相关的收入增长感知为暂时性的而非永久性的（Schmitt-Grohé、Uribe和Woodford，2022）。 收入与消费的联系减弱也似乎反映了自2010年代以来家庭储蓄倾向的结构性增加，这体现在为资产投资划拨的储蓄增多、人口老龄化加速带来的生命周期储蓄增强，以及经济进入低速增长阶段时的预防性储蓄增加等方面。[图11] 相比之下，过去的贸易条件改善通过提高企业盈利能力，对投资产生了显著的积极影响。[图12-13] 过去，进口价格下降，尤其是全球油价下降，通过降低成本提升了盈利能力。这提高了营业利润，并增强了投资能力，特别是在高耗能制造业和建筑业。然而，由于盈利能力的提升源于成本削减而非需求增强，企业似乎是在形成更有利的商业环境预期后——大约滞后三个季度——才增加投资，而不是立即扩大生产能力。[图14] 进口价格下降驱动型 vs. 出口价格上涨驱动型改善 11.我们还考察了消费和投资的反应是否因贸易条件改善是由进口价格下降还是出口价格上涨所驱动而有所不同。8 估计显示，在过去由出口价格上涨驱动贸易条件变化的时期，消费显