黄金：最有效的商品投资-2026年版

黄金：2026年最有效的商品投资 内容 黄金，并非寻常商品3 投资视角5 1.更高的回报 52. 有效的多元化 6 结论11 黄金，而非寻常商品 市场结构：供需力量的对比 黄金，代表性不足 投资者早已认识到投资大宗商品的好处。随着时间的推移，人们已证明它们能够改善投资组合的多元化，提供通胀保护，并在经济周期中起到平滑作用。大多数投资者通过商品指数来接触这个资产类别，而这些指数无一例外都包含黄金。 当然，黄金是制造商品所使用的原材料——这正是商品的定义。事实上，黄金与其他金属——特别是贵金属——具有更多相似之处，而不是与其他任何商品类别。例如，除了开采生产的明显相似性之外，许多金属可以重复使用或回收用于新的制造，从而提供另一种供应来源。这与能源、农产品和牲畜商品形成鲜明对比，后者会被消耗、耗尽或转化，但很少能被回收利用。 但黄金在广泛商品指数中的权重可能无法充分体现其作为战略性投资组合组成部分的重要性。指数编制方法通常依赖于期货市场的流动性以及/或基于生产的衡量指标，这两者都无法完全捕捉黄金市场的结构。黄金的流动性通过深度场外交易和ETF交易超越了期货市场，而其可供量则通过庞大且可回收、转售和重新配置的地表存量超越了年度矿产产量。因此，即使黄金的市场深度、可供量和战略性投资组合作用都大于权重所暗示的水平（见表1），广泛商品指数也可能赋予其较低的权重。 然而，黄金远不止于此。作为一种投资品和消费品，它是一种多面资产，拥有多样的供需动态。黄金一方面常被用作投资，以长期保护和提升财富；但另一方面，它也是一种消费品，通过珠宝和技术需求体现。这种需求结构使黄金与众不同，并使其对商业周期不那么敏感。事实上，在经济不确定时期，正是逆周期的投资需求推高了金价；而在经济扩张时期，顺周期的消费需求则支撑其表现。 而且，虽然这些配置呈上升趋势，但我们并不认为当前的权重能为投资者提供对黄金的适当敞口，特别是考虑到大宗商品通常只占投资者整体投资组合的一小部分，而黄金具有独特且不同的特性。此外，通过广泛的大宗商品指数获得黄金敞口并不能使战略投资者达到最佳效果；相反，这会导致滚动成本，而与大多数其他大宗商品不同，通过实物配置可以避免这些成本。 从供应角度来看，黄金和其他大宗商品有所不同。黄金生产的地域分布更为分散，使得供应不易受到中断的影响。此外，与黄金不同，大多数大宗商品对实物库存的变化高度敏感。对于石油、铜、天然气或可可等农产品而言，库存是供需之间的关键缓冲。 相比之下，对于大多数其他金属，包括银，技术和工业部门占据了需求的大部分份额，这使得这些金属更容易受到商业周期的影响（图1）。 缓冲区越紧绷，市场受到冲击的风险就越大，推高价格的可能性也随之增加（图表2、3和4）。黄金则不同。其地上库存相对于年采矿量来说规模庞大，并且其消耗方式与能源、金属或农产品不同。因此，黄金价格更多地取决于需求，而非短期库存稀缺。 投资视角 通过期货交易接触商品的投资者不仅面临价格变化的风险，也面临期货曲线形态的风险。对于许多商品而言，仓储和融资成本可能导致期货市场出现正向市场（Contango），在将头寸展期时会对回报产生拖累。然而，与黄金不同，原油等商品还伴随着与实物所有权和即时可用性相关的便利收益。在库存紧张时期，这种便利收益可能超过仓储和融资成本，导致期货市场出现反向市场（Backwardation）并为期货投资者带来正向展期回报。因此，展期对回报的影响会随时间推移和不同商品板块而显著变化。 尽管黄金是一种商品，但其投资特性与其他大宗商品有显著差异。事实上，黄金与更广泛的大宗商品领域存在四大主要差异点，这使得它们在投资组合中的作用截然不同。 1. 更高的回报 投资者长期以来一直认为，在不确定时期黄金是一种有益的资产。然而，从历史上看，无论经济好坏，黄金都产生了长期的正回报。而且，与大宗商品相比，黄金在过去3年、5年、10年和20年里，其表现不仅优于广泛的基础指数，也优于大多数子指数（见图5）。事实上，在过去20年里，许多子指数和大宗商品都出现了下跌。 黄金的市场结构有所不同。其庞大的地上库存、低存储成本以及无法从即时实物拥有中获益有限，意味着便利收益通常有限，且期货曲线前端历史上一直相对平坦。因此，黄金期货回报与现货回报紧密匹配：在2006年6月至2026年6月期间，黄金现货回报为9.9%，期货回报为8.9%。同期，受滚动成本和抵押品成本影响（图表7），原油现货回报为-0.2%，期货回报为-7.2%。 并且，虽然黄金在20年的时间跨度上表现优于所有其他子资产类别，但在某些较短的时期内，其表现则有所不及（图表6）。 图6：……即便它并非总是那般神圣。 1年、3年、5年、10年及20年的年化回报率* 2. 有效的多元化 黄金具有重要的多元化特性，在系统性风险时期尤为凸显。事实上，黄金与其他许多资产（包括大宗商品）的相关性很低甚至没有，这表明其作为多元化工具的作用是独特的，无法仅通过广泛的大宗商品敞口来复制（图9）。 过去20年*黄金及大宗商品大类别的即期回报与总回报 黄金与其他大宗商品*的1年期滚动日相关性 最后，黄金需求来源的多样性有助于使其成为比其他大宗商品波动性更小的资产（图表8）。因此，黄金可以增强投资组合的稳定性，并提高风险调整后收益。 几种主要商品*的日平均波动率 然而，关键在于这种相关性是动态的，它会随着经济周期变化，从而有利于投资者。像其他大宗商品一样，在经济增长时期，当股票市场往往上涨时，黄金与股票呈正相关。但重要的是，在风险规避时期，黄金通常与股票呈负相关，这能保护投资者免受尾部风险和其他可能对资本产生重大负面影响的事件的冲击——而大宗商品则无法提供这种保护（图10，第7页）。黄金也比其他贵金属（如白银）更有效的分散风险工具，因为这些其他金属在很大程度上取决于工业需求。 黄金、大宗商品与美国股票在不同市场环境下的相关性* 美国股市表现最糟糕的10个季度中的黄金和商品回报* 3. 防止通货膨胀 商品常被用于在通货膨胀时期进行保值。虽然商品确实在通胀时期表现良好，但黄金的表现更为出色。而在低通胀时期，商品提供了负的名义回报，而黄金则录得正回报，这反映了当经济状况强劲时需求增加（图表12）。 这种活力反映了黄金作为消费品和投资品的双重属性。当经济状况良好时，消费者在珠宝或技术设备等商品上的支出往往会增加，这有利于黄金。然而，在系统性风险时期，市场参与者寻求能够保全资本并最小化损失的高质量、高流动性资产。这也能使黄金受益，通过提振投资需求并推高价格。在2018年第四季度的全球股市抛售中，MSCI美国指数下跌了14%，大宗商品下跌了9%，而黄金上涨了8%。并且在COVID抛售（2020年第一季度），MSCI美国指数下跌了20%，大宗商品下跌了23%，而黄金录得6%的回报。在这两起最近的案例中，黄金不仅保护了投资组合资产，还实现了正向回报，而更广泛的大宗商品则表现得更像是一种风险敞口资产（图表11）。 黄金与大宗商品的名义回报率作为年通货膨胀*的函数 4. 黄金是流动的资产 黄金市场规模庞大、全球化和高度流动性。与大多数其他大宗商品不同，投资者可以通过多种方式投资黄金——这是黄金在差异化市场中运作方式的一个重要指标。虽然期货交易主导了大多数大宗商品交易，实物交割很少见，但大约48%的黄金交易是通过与实物交割挂钩的场外交易（OTC）进行的；期货约占50%（图表13）。图表13：黄金可以通过多种方式获得 过去10年*的平均每日交易量（美元） 更具体地说，在全球期货市场，日交易量平均为1860亿美元。仅在COMEX，过去10年的日交易量平均为530亿美元（图表14），仅次于石油。在场外交易市场，估计的交易量同样强劲，约为1800亿美元。此外，还有繁荣的实物黄金支持ETF市场，日交易量平均为72亿美元。总体而言，2025年全球黄金市场的日交易量平均为3730亿美元。该市场的规模和深度意味着它可以轻松容纳大型、长期持有的机构投资者。 投资组合影响与宏观驱动因素 假设投资组合包含与不包含黄金或大宗商品*的风险调整回报率 投资组合影响 商品敞口通常限制在投资组合的10%以下，在许多情况下要低得多。黄金通常占该金额的10%以下——换句话说，大多数投资组合对黄金的敞口不到1%。虽然商品有助于降低投资组合波动性，但我们的分析表明，在过去20年里，将2.5%–10%的投资组合配置比例分配给商品，并不会提高风险调整后回报。 然而，黄金却能做到更多。 回顾过去二十年，投资黄金带来了两大关键优势：与不投资黄金的投资组合或仅投资于广泛商品的投资组合相比，投资黄金能提高绝对回报并降低投资组合波动性（见图15）。 虽然评估投资组合多元化程度至关重要，但认识其来源同样重要。我们的分析表明，向投资组合中加入黄金和商品可以增加多元化收益并降低整体投资组合风险（图表16& 17）。但话说回来，黄金仍然是投资者不可或缺的战略性资产。其与其他资产类别持续的低相关性使其在投资组合多元化方面无与伦比。在我们的假设投资组合中，黄金占比5%... 我们过去3年、5年、10年和20年的投资业绩分析同样强调了黄金对机构投资组合在多个投资周期内的积极影响（见表2）。 分配给黄金的贡献占总体的28%。 多元化收益——使其在所有资产中排名第一（图表18）。另一方面，虽然商品也占资本配置的5%，但它对这种多元化收益的贡献却达到了15%。 图表16和17：黄金和商品因其分散风险的好处，可以降低投资组合的总风险。 图20：黄金在规避风险和量化宽松风格的环境下表现最佳，而商品则在复苏阶段表现最佳* 宏观驱动因素 同时，也有必要考察在不同市场体制下商品和黄金的表现。以这种方式来表述——并非通过投资时期本身，而是通过实际的经济和市场环境——使得识别商品或黄金未来可能表现更好时机的成为可能。 该框架将宏观环境划分为四个阶段：“量化宽松式黄金分割”、“对美联储的担忧”、“复苏”和“风险规避”，每个阶段均由债券收益率和公司信用利差的方向定义（图19）。 结论 黄金或许是一种商品，但它并非典型的商品。其独特的供需动态、受滚存成本影响有限、多元化收益以及跨市场环境的韧性，使其区别于更广泛的商品领域。因此，对于战略投资者而言，黄金应被视为一种独特的投资组合配置，它是对广泛商品敞口的补充，而非可互换的替代品。 各阶段的平均历史回报率可见于图20。毫不奇怪，风险规避和“金发姑娘”（即风险适中）的环境对黄金最为有利。后者还的特点是股票与债券的相关性更高。但有趣的是，黄金在所有环境下都提供了正回报，并在周期中提供了更稳定的回报。另一方面，大宗商品在复苏阶段表现最佳——这是一个经济增长复苏、通胀和利率同时上升的环境——而在衰退中则表现不佳。 世界黄金协会 研究 我们是一个致力于倡导黄金作为战略资产作用、塑造负责任且易于获取的黄金供应链未来的会员组织。我们的专家团队通过可信的研究、分析、评论和见解，建立对黄金应用案例和可能性的理解。 杰里米·德·佩斯梅耶，CFA 资产配置策略师 约翰·帕尔姆贝格资深量化分析师 卡维塔·查科，首席研究员，印度 Krishan Gopaul 高级分析师，欧洲、中东和非洲区 我们推动行业进步，塑造政策，并为一个永久且可持续的黄金市场设定标准。 路易斯街高级市场分析师 玛丽萨·萨利姆 大中华区首席研究员 贾瑞（Ray Jia）亚太区研究主管，前印度及贸易合作副主管，中国 通讯作者 泰勒·伯内特，美洲研究主管 胡安·卡洛斯·阿蒂加斯先生，美洲区区域首席执行官，全球研究主管 杰里米·德·佩斯梅耶 资产配置策略师 世界黄金委员会 市场策略 约翰·里德 (Yīhéng·Lǐdé)高级市场策略师欧洲和亚洲 约瑟夫·卡瓦托尼，美洲区高级市场策略师 更多信息： 数据集和方法论访问：www.gold.org/goldhub Contact:research@gold.org