黄金行业深度：商品的供需属性将有效决定价格韧性

黄金市场定价逻辑变化及供需分析

黄金市场定价逻辑已从传统的纯金融属性转向商品供需属性，金融属性决定价格弹性，供需属性决定价格韧性。

供给端分析

• 全球矿产金供应：2013年后增速下滑，2019年受疫情影响收缩近7%，2014-2018年均增速+2.9%，2019-2023年均增速仅0.1%，2023年增速0.8%。近十年年均产量约3484吨，占供给总量约75%，显示供给刚性。
• 回收金供应：近十年增速近零，年均约1208吨，供给亦相对刚性。
• 生产成本：2022年AISC升至1276美元/盎司，2023年再创新高至1358美元/盎司，成本支撑金价。

需求端分析

• 总需求：2013-2023年均约4653吨，2023年达4953吨，创历史新高。
• 需求结构：金饰/金条需求显著下滑（分别降20%和31.4%），ETF及央行购金明显增长（分别升73.9%和63.7%）。
• 央行购金：受巴塞尔协议III影响，黄金成为一级资产，全球央行储备量从2008年3万吨增至2024年8月的3.61万吨。2022及2023年购金量均超1000吨，创历史新高。中国央行购金放缓但进口持续扩张（2024H1进口875.97吨，增12.1%）。
• ETF持仓：全球实物持仓ETF从2006年增长至2024年7月的3105.5吨。亚洲市场ETF增长显著（如华安易富净流入14.9吨），显示对黄金资产的信心。

研究结论

• 供需基本面支撑金价，呈现易涨难跌趋势。
• 央行购金和ETF增长将推动需求右移，黄金ETF或推升需求近10%。
• 黄金在央行储备中对美元形成替代趋势，新兴央行购金可持续。
• 黄金股多维度对比显示投资价值。

风险提示

全球流动性超预期紧缩，央行购金节奏逆转，黄金现货大幅折价交易。