再议黄金市场多定价因子：供需属性强化将推动黄金强势交易延续

张天丰|东兴证券金属首席分析师 S1480520100001，021-25102914，Zhang_tf@dxzq.net.cn 金属行业：再议黄金市场多定价因子：供需属性强化将推动黄金强势交易延续 黄金市场的定价逻辑已经发生质变。传统的纯金融属性定价方式显现弱化，而商品供需属性的定价方式明显强化，黄金金融属性决定价格弹性而供需属性决定价格韧性。 2013年矿产金供给增速高点过后显现趋势性下滑，至2020年受全球公共卫生事件影响该数据已出现近5%的收缩。从十年供给维度观察，近十年全球矿产金年均产量仅维持在3574吨左右。2015-2019矿产金年均产量增速为+2.0%，但2020-2024年均产量增速仅为+0.5%，2024年全球矿产金产量增速回升至0.7%，但仍处十年间低位。考虑到矿产金供给占黄金供给总量约75%，显示全球黄金实际有效供给已经极为刚性。 全球回收金供应受金价影响明显。近十年回收金供给平均增速2.3%，十年内增速最高值为2016年15.5%，增速最低值为2021年-12.2%。回收金增速变化与黄金价格变化基本一致，但在金价上行周期中，其涨幅往往弱于金价，而在金价下降区间里，其跌幅往往相对金价更强，这也意味着黄金供给的弹性相较价格弹性更低。2024年受黄金价格上涨影响（+23%），回收金产量+10.9%至1369吨，其占黄金供给比例由23年的24.9%升至24年的27.5%。 黄金生产成本已经出现结构性的上涨。地下开采生产成本的提高及矿石品位下滑导致矿产金生产成本的攀升，至2024Q3全球金矿总维持成本已升至1456美元/盎司，环比增长4%，同比增长9%，再创历史新高。考虑到全球能源成本及劳动力成本在近两年依然维持高企态势，预计黄金生产成本仍将维持高位，这意味着金价的成本支撑效应将在定价中显现。 黄金需求已升至历史最高水平。近十年间，全球黄金年均消费量约4338吨；而近三年间，该数值+6.4%升至4616吨，黄金需求已现趋势性抬升。黄金需求自2020年后持续性复苏，并在近两年中连续创下新高。其中，2022年黄金消费量在经历印度上调黄金消费税及全球利率成本持续攀升下创出近11年最高（+18%至4736吨）；2023年黄金场外交易及库存流量大幅提升（由22年的32.3吨升至23年的443.3吨），推动黄金总需求同比增长3.8%至4951吨，创下历史新高；2024年黄金总需求在23年的高基数下，同比增长0.7%至4988吨，再次刷新历史最高记录。 全球前5大黄金消费国占总需求比重超70%，中国与印度对全球黄金消费贡献度占比极高。中国是全球最大黄金消费国，年均黄金消费量约1000吨（占全球30%），而印度年黄金消费约790吨（24%）排名第二。此外美国（约266吨，8.1%）、德国（约172吨，5.2%） 及土耳其（95.4吨，2.9%）亦位列全球前五大黄金消费国。 黄金消费结构性变化显示，央行及ETF消费增速近十年增长明显。近十年中，珠宝首饰占全球黄金消费比重约为50%，整体消费状态稳定。但2024年受金价上行影响，金饰消费量同比下降9%至2012吨，占黄金消费比重由23年的49%降至24年的44%。金条金币和科技消费十年内显现下滑，但央行购金及黄金ETFs消费规模近几年增长较快，黄金消费开始显现新的结构性变化。 黄金消费的韧性体现：央行购金行为自2018年下旬开始进行并呈持续性放大。2022年全球央行购金量同比增长140%至1080吨，创历史新高；2023年央行购金规模再度超过1000吨至1037吨；而至2024年，全球央行购金量再创新高，同比增长3%至1086吨。至25年5月，全球央行黄金储备总量已升至3.6234万吨。其中，中国央行连续六个月购入黄金，中国大陆官方黄金储备升至2,292吨，占外汇储备总额的6.5%，但较全球平均21.3%的水平仍有较大增长空间。考虑到全球货币体系的变化以及高通胀背景下地缘政治不稳定性的攀升，央行购金行为将呈现系统性、趋势性及持续性，这将对黄金消费的韧性予以支撑。 黄金消费的弹性：黄金实物持仓ETF诞生于2003年，至2025M4该产品累计黄金持有量至3560.4吨，当前全球已有超过100只黄金实物持仓产品，考虑到2022年以来受利率及汇率市场变动导致持有黄金机会成本的攀升，预计随着利率环境的常态化回归（2022M4-2024M5由3898吨降至3072.5吨，-21.2%），全球黄金实物持仓ETF的年增长量或有望恢复至2016-2020年的平均水平（约增长451吨/年）。这意味着近两年其对全球黄金需求的负贡献将被逐渐平滑（25Q1流入总金额达210亿美元，创下历史第二高季度记录；25M4流入金额达112亿美元，为月度历史第二高），而利率市场回归常态化后将推动黄金需求曲线进一步右移。 相关公司：山金国际、赤峰黄金、四川黄金、紫金矿业、山东黄金。 风险提示：政策执行不及预期，利率超预期急剧上升，市场风险情绪加速回落，区域性冲突加剧及扩散。 参考报告：《金属行业2025半年度展望（Ⅱ）：供需结构强化叠加流动性周期切换—贵金属行业进入强景气周期》，2025-06-06 刘航|东兴证券电子行业首席分析师 S1480522060001，021-25102909，liuhang-yjs@dxzq.net.cn 电子行业：日联科技(688531.SH)：从“卡脖子突围”到“全球智检”，国产替代与结构性增长双引擎 公司是国内领先的工业X射线智能检测装备供应商、工业X射线领域的龙头企业。公司主要产品包括工业X射线智能检测装备、影像软件和微焦点X射线源，实现X射线检测全产业链 技术布局。公司在核心部件X射线源领域实现了重大突破，成功研制出国内首款封闭式热阴极微焦点X射线源并实现产业化应用，打破了外国垄断，填补了国内空白，解决了“卡脖子”问题。公司X射线智能检测装备广泛应用于半导体封装、锂电生产、汽车零部件制造等高精度检测场景，公司客户覆盖比亚迪、立讯精密等龙头企业，产品已出口到70余个国家及地区。 国内工业X射线检测设备有望迎来快速增长期，逐步实现国产替代。根据沙利文咨询的统计和预测，除医疗健康外，2021年我国X射线检测设备的市场规模约为119亿元，受到下游集成电路及电子制造、新能源电池等行业需求的快速增长影响，X射线检测设备预计在2021-2026年将维持高速增长的趋势，2026年，我国X射线检测设备除医疗健康领域外的其他主要应用领域的市场规模有望达到241.4亿元。与此同时，随着国内企业在集成电路检测领域、铸件、焊件及材料领域技术水平的提升，国产化率提高，我国工业X射线检测设备行业总产值产量还将有望快速增长，公司凭借国产化优势将持续受益。 国内集成电路产业的快速发展驱动着集成电路X射线检测设备的需求增长，日联科技是最早进入集成电路及电子制造X射线检测装备领域的国内厂商之一，有望同步受益。X射线检测可以用于晶圆的检测与封装后检测工艺中，国内集成电路产业的快速发展驱动着集成电路X射线检测设备的需求增长。除此之外，全球PCB（印制电路板）市场规模呈现持续稳步增长态势，随着AI技术的普及和新能源车的逐步渗透，AI服务器和车用电子相关的PCB需求显著提升，成为产业成长的重要驱动力。产品应用而言，目前PCB行业是自动X射线检测最主要的需求来源，占据大约56.0%的份额，X射线影像检测设备的需求随着PCB市场规模的稳步同步上升。日联科技是最早进入集成电路及电子制造X射线检测装备领域的国内厂商之一，系国内该领域龙头企业公司，X射线检测设备需求有望同步受益。 2025年中国动力锂电池出货量有望超960GWh，公司在国内锂电池X射线智能检测装备领域覆盖多家新能源知名客户，锂电池出货量的提升将带动锂电池检测设备需求。2025年中国动力锂电池出货量有望超960GWh。X射线检测作为新能源汽车锂离子电池检测必不可少的检测手段，锂电池出货量的提升将带动锂电池检测设备需求。在新能源电池领域，公司根据下游客户电池厚度、识别缺陷类型、运行节拍等需求情况进行产品设计，在国内锂电池X射线智能检测装备市场处于领先地位，主要产品已覆盖宁德时代、比亚迪锂电池、欣旺达、力神电池、亿纬锂能、国轩高科、珠海冠宇、捷威动力等知名新能源电池客户。伴随着锂电池出货量的提升，公司X射线检测设备需求量有望持续提升。 汽车工业是X射线检测设备在铸件、焊件及材料检测最大的应用领域，公司X射线检测设备的需求量有望将随着汽车市场整体规模的扩大逐渐增加。根据中国汽车工业协会统计，2024年国内汽车产销量累计完成3,128.2万辆和3,143.6万辆，同比分别增长3.7%和4.5%，产销量再创历史新高，其中，新能源汽车继续保持快速增长，年产销首次突破1,000万辆，迎来高质量发展新阶段。X射线检测设备的需求量也将随着汽车市场整体规模的扩大逐渐增加。在铸件焊件及材料领域，公司开发出系列化智能检测装备，为汽车制造、航空航天、压力容器、工程机械等领域提供X射线检测解决方案，目前该领域产品已覆盖国内外多家知名汽车领域制造厂商，包括长安汽车、大庆沃尔沃、重庆小康动力、重庆美利信、株洲宜安精密、宁波海威、安徽优尼科等。 公司盈利预测及投资评级：公司是国内领先的工业X射线检测装备供应商，随着国产替代持续推进，电子半导体行业需求逐步旺盛、锂电池行业需求修复改善以及汽车零部件相关检测需求稳步增长，工业X射线行业将迎来结构性增长机遇，看好公司设备和射线源的国产替代业绩有望持续增长。预计公司2025—2027年收入增速分别为32.75%、30.27%、28.18%；归母净利润分别为1.85、2.53和3.56亿元，对应EPS分别为1.62、2.21和3.11元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：（1）下游行业波动风险；（2）新产品研发不及预期；（3）市场竞争加剧风险；（4）技术迭代风险。 参考报告：《日联科技（688531.SH）:从“卡脖子突围”到“全球智检”，国产替代与结构性增长双引擎》，2025-5-15 莫文娟|东兴证券能源首席分析师 S1480524070001，010-66555574，mowj@dxzq.net.cn 电力及公用事业行业：雅江水电布局或将重构更稳定高效的能源系统 事件：2025年7月19日，雅鲁藏布江下游水电工程（以下简称雅江下游项目）于西藏林芝举行开工仪式。工程总投资约1.2万亿，建5座梯级电站。 雅江水电站的布局，或将保障国内地区及周边缺电国家的用电需求。雅江水电站建成后除保障国内西藏及其他地区用电外，还会向孟加拉、缅甸、泰国等东南亚缺电国家输电，降低其对印度、马来西亚等大国的能源依赖。 雅江水电站建设的1.2万亿投资，对拉动GDP将起到重要作用，当前正处于反内卷政策落地实施期间，该工程对消耗煤炭、水泥、钢铁、有色等旧产能在需求侧方面有着积极作用，同时为A股周期股带来正面提振预期，契合反内卷需求端逻辑。根据水利部《水利建设投资对经济影响效应跟踪分析》测算，重大水利工程建设投资的GDP乘数为1.2，按该基础计算雅江下游项目将带动1.44万亿GDP。雅江水电开发工程的推进，将从基建链条向全产业辐射，短期激活建材、机械、劳务等市场活力，带动上下游企业产能释放；长期稳定水电供应，赋能工业降本增效。 雅江水电站的建设不只是水电领域新引擎，更是能源布局迈向“水风光一体化”深度融合的关键一步，是对我国当前“风光不稳、储能不足、电网紧张”难题的系统性破解，或将重构更稳定高效的能源系统，终将成为中国式现代化能源体系的底层基础设施。雅江水电站装机总容量超过6000万千瓦、年发电量约3000亿千瓦时，大约相当于3个三峡电站（2250万千瓦/882亿千瓦时），是目前世界上最大的水电站，约为三峡工程的3倍。总投资为三峡工程的5倍（1.2万亿元V.S. 2400亿元)。其雅江下游及周边水、风、太阳能资源禀赋优异，国 家早已同步布局“水风光”大基地，这不仅是单纯的能源组合，而是一次系统性重构，