宏观专题报告：金融属性与商品属性共振下的黄金定价范式重构

2025年2月26日 金融属性与商品属性共振下的黄金定价范式重构 国联期货研究所 本文深入剖析了近期黄金价格波动的成因及其背后的中长期定价逻辑，指出黄金价格的波动由金融属性与商品属性的双重作用所驱动，并强调其在当前全球政治经济格局重构下的战略配置价值。 证监许可[2011]1773号 在近期金价波动方面，2022年以来，全球黄金价格在金融属性全面强化的背景下呈现陡峭上行趋势，美元信用体系的松动、传统黄金定价模型失效以及地缘风险溢价的常态化成为推动金价上涨的核心逻辑。2025年1月开始的黄金价格异常上涨则源于商品属性主导的逼仓行情，但当前该行情已进入衰退阶段，市场回归“金融属性主导、商品属性退坡”的新均衡状态，预计短期内金价将维持高位震荡格局。 分析师： 王娜从业资格证号：F3055965投资咨询证书号：Z0001999 联系人：吴昕玥从业资格证号：F03124129 从黄金中长期定价逻辑来看，金融属性方面，美元信用折价推升了黄金的信用对冲需求，美国财政赤字的持续扩张和债务规模的攀升削弱了美元体系的稳定性，同时地缘政治风险的常态化促使黄金从短期避险工具转变为主权信用及地缘风险对冲锚，其长期价值被系统性重估。商品属性方面，全球黄金供给已进入“存量博弈”阶段，可采储量衰减、开采成本攀升以及再生金供给瓶颈等因素导致供给端刚性深化；而需求端则受到金饰消费升级和工业用金需求结构性增长的驱动，供需紧平衡格局加剧了黄金价格的波动。 相关研究报告： 股指衍生品：估值修复，磨底等待启动契机 综上所述，商品属性的紧平衡和金融属性的升级共同驱动黄金市场从“避险资产”向“核心储备资产”转变，其价格中枢有望系统性上移，本质是旧货币体系解体与新秩序构建的投射。尽管短期逼仓行情退潮可能引发技术性调整，但驱动黄金长期上涨的核心变量——央行购金刚性化、美元体系信用折价和地缘风险溢价抬升等仍在持续强化，黄金在中长期维度都有望维持相对表现。建议投资者逢低配置，等待下一个战略布局时机。 股指衍生品：稳增长政策渐明朗期待基本面拐点 【专题报告】国联期货股指分红观察（一）：分红对股指基差的影响 【专题报告】美国通胀拐点将现，加息临近尾声 一、近期金价波动拆解：金融属性主导长期，商品属性放大波动.....................................-2- 1.1近年黄金上涨的核心逻辑：金融属性的全面强化...............................................-2-1.2近期波动加剧的导火索：商品属性主导的逼仓行情...........................................-3-1.3此轮逼仓行情已进入衰退阶段...............................................................................-4- 2.1金融属性：从短期避险工具到主权信用及地缘风险对冲锚...............................-4- 2.2商品属性：供需紧平衡的结构性矛盾...................................................................-6- 图1：美国债务/GDP比率（%）............................................................................................-2-图2：美债利率与黄金负相关关系失效...............................................................................-3-图3：美国财政赤字率（%）.................................................................................................-4-图4：COMEX黄金收盘价（美元/盎司）..............................................................................-6- 一、近期金价波动拆解：金融属性主导长期，商品属性放大波动 1.1近年黄金上涨的核心逻辑：金融属性的全面强化 2022年初，全球黄金价格尚稳定在1800美元/盎司左右，但在近年来全球政治经济秩序深度重构的驱动下，黄金定价逻辑发生范式转变。2022年底至今，COMEX黄金期货主力合约呈现陡峭上行轨迹，在2月24日最高触及2974美元/盎司，创下历史最高。此轮黄金价格飙升的背后，折射出大变革时代下黄金金融属性的全面强化。 1.1.1美元信用体系松动的长期预期 2022年至2025年，美元作为全球储备货币的地位受到了前所未有的挑战。目前美国债务总额突破36万亿美元，创下历史新高，债务/GDP比率达124%左右，美国债务规模的不断扩大使得美元的信誉受到撼动。 图表来源：Wind、国联期货研究所 在这种背景下，许多国家逐渐转向增加黄金储备。全球央行2022-2024年连续三年购金量超千吨，这一水平远超2010-2021年年均550吨的水平，反映美元信用弱化背景下黄金“终极货币”属性的回归，定价逻辑从利率敏感型转向主权信用对冲型。 1.1.2传统黄金定价模型失效 在传统黄金定价框架中，10年期美债实际收益率作为无风险利率标杆，通常与黄金价格呈现显著的负向关联，但2022年后两者多次出现同向波动。原因在于：美联储2022-2023年实施的超常规紧缩周期（联邦基金利率累计上调525bp），在能源 价格冲击与全球供应链重构的持续作用下，形成了名义利率上行与实际通胀粘性并存的非典型环境，导致实际利率对黄金定价失效；更为关键的是，全球债务扩张下使得黄金作为非主权信用资产的货币替代属性被系统性重估，推动黄金价值中枢上移，即使实际利率回升，金价底部仍高于历史周期。 图表来源：Wind、国联期货研究所 1.1.3地缘风险溢价常态化 全球地缘政治冲突频发，如中东、俄乌局势紧张，欧洲、朝鲜半岛政治不确定性上升，叠加全球经济复苏不确定性推动黄金作为“终极避险资产”的需求激增。 1.2近期波动加剧的导火索：商品属性主导的逼仓行情 2025年1月开始的黄金价格异常加速上涨，本质是黄金商品属性层面的交割机制矛盾与金融属性层面的政策预期冲击发生共振。 2024年12月末，市场对特朗普政府可能扩大关税征收范围的预期升温，纽约COMEX黄金期货和伦敦金现货价差波动加大，该价差1月30日盘中一度触及60美元/盎司。由于摩根大通等大型机构长期采用“伦敦现货多头+COMEX期货空头”的跨市场对冲策略，当价差突破阈值时，套利行为驱动下其空头头寸面临巨额浮亏。为应对潜在的交割需求并避免在期货市场平仓造成的资本损耗，这些机构加快将伦敦金库实物黄金转运至纽约。 此外，2月10日美国宣布对进口钢铝加征25%关税后，市场恐慌情绪向贵金属领域蔓延。尽管尚未出台具体征税方案，但交易商为防范潜在进口管制风险，加速将境外黄金转移至纽约保税仓库。从结果来看，2025年1月伦敦金库黄金持有量骤降 151吨至8535吨，库存总量创2016年以来最大降幅，而美国COMEX黄金库存三个月内激增逾120%，创历史新高。这种黄金流动使得境外市场出现现货紧缺担忧，现货价格被动抬升后进一步传导至期货市场，最终形成了自我强化的上涨循环。 1.3此轮逼仓行情已进入衰退阶段 当前黄金市场已呈现逼空动能弱化的明确信号：一方面，三个月内COMEX黄金注册仓单量激增逾120%，反映出空头交割能力的大幅改善。另一方面，伦敦市场黄金租赁利率（LBMAGOFO）已从4%的高位回落至2%，，这一指标表明现货市场流动性紧张已显著缓解。租赁利率的回落与库存迁徙的同步性显示，前期因跨市场套利引发的实物转移需求已边际衰减，市场对交割风险的恐慌性定价逐步出清。 进一步观察政策扰动因子，关税预期冲击亦有所弱化。特朗普政府对钢铝加征关税的政策落地后，贵金属领域并未出现配套征税方案，市场对黄金进口管制的担忧证伪，短期政策扰动（如钢铝关税）对金价的边际影响已显著下降。 综合来看，本轮逼仓行情已进入衰退阶段，当前市场已进入“金融属性主导、商品属性退坡”的新均衡阶段，黄金定价逻辑将重新回归美元信用及地缘风险溢价等长期因子的驱动框架。在缺乏明确宏观变量催化的情况下，预计短期内金价或维持高位震荡格局。 二、黄金中长期定价逻辑：双属性驱动下的战略配置价值 2.1金融属性：从短期避险工具到主权信用及地缘风险对冲锚 2.1.1美元信用折价推升黄金信用对冲需求 从资产配置角度来看，市场对美国财政可持续性的担忧正在重构黄金的长期估值逻辑。2020年以来，美国财政赤字率持续高企，2020-2024年期间，联邦赤字率中枢维持在9%的历史高位。展望未来，在特朗普减税法案延期与国防、医疗等财政支出刚性的压力下，2025年美国赤字率或仍达7%，未来十年内美国财政支持或增加5-10万亿美元。美国财政赤字的持续扩张和债务规模的攀升，将迫使美联储持续通过“财政赤字货币化”为债务可持续性提供支撑，其长期效应将体现在美元体系稳定性的渐进式磨损。 图3：美国财政赤字率（%） 图表来源：Wind、国联期货研究所 同时，特朗普政府将加征关税异化为多维政策目标的战术性外交工具，这种策略的常态化实际会削弱货币信用。观察特朗普政府运用关税工具的实践，如为达成贸易谈判目的对加拿大、墨西哥实施的关税政策“两日游”，以及为解决遣返移民问题对哥伦比亚政府关税政策的反复调整等，均凸显关税已成为其高频外交施压工具，这种关税政策的随机性将导致纸币相对于供给刚性资产（如黄金）的价值系统性折价，同时也会进一步动摇美元资产端的安全属性，驱动离岸美元流动性向非信用敏感资产转移，进而推动黄金作为非主权信用资产的替代需求加速提升。 2.1.2地缘政治风险驱动黄金长期价值重估 地缘政治风险对黄金定价的影响已从短期脉冲式冲击演变为风险定价周期的结构性延长，其核心逻辑在于风险定价框架的范式转换与安全资产的稀缺性矛盾。 首先，地缘风险对金价的驱动机制已从“事件驱动型”转向“结构重估型”。历史上数据显示，通常在地缘冲突事件发生时，金价在开战前的酝酿阶段会因避险情绪走高，当局势明朗后随之走弱，以科索沃战争（1999.3.24-1999.6.10）和海湾战争（1990.8.2-1991.2.28）两次最为明显。但2022年俄乌冲突开始后，金价涨幅的50%以上转化为永久性溢价，其根源在于冲突暴露了美元体系的结构性缺陷，促使各国央行将黄金配置从“战术头寸”升级为“战略储备”。地缘政治风险指数（GPR）显示，2024年GPR指数共有11个月高于长期平均水平，这一持续的高风险状态表明地缘政治紧张局势的常态化，市场对未来风险事件的预期发生频率增加。在此背景下，市场开始对地缘风险进行久期贴现，黄金的长期价值因此被重估。 图表来源：Wind、国联期货研究所 其次，当前地缘冲突呈现两大特征：一是制裁的武器化，如冻结外汇储备、切断跨境支付等；二是产业链脱钩的常态化，如芯片禁运、能源断供等。在此背景下，美元、美债等传统避险资产的可靠性被系统性削弱，黄金因其物理存管独立于任何主权管辖，成为唯一不受单边制裁影响的储备资产。此外，与受制于发行国监管的数字货币或其他主权货币不同，黄金不依赖特定国家的信用背书，在政权更迭或货币信用崩溃时，黄金是唯一被冲突各方共同接受的交易媒介，其作为稀缺的终极安全资产，需求呈现刚性。 2.2商品属性：供需紧平衡的结构性矛盾 2.2.1供给端：刚性深化 全球黄金供给已进入“存量博弈”阶段，其刚性约束体现在三方面： 第一，可采储量衰减。截至2024年底，目前全球黄金资