大宗商品瞭望系列二：黄金再思考：定价范式的系统性转变

2024.07.07 黄金再思考：定价范式的系统性转变 ——大宗商品瞭望系列二 本报告导读： 2018年以来，美债实际利率依然可以解释黄金短期波动，但长期趋势的决定因素转 韩朝辉(分析师) 021-38038433 hanchaohui@gtjas.com 登记编号S0880523110001 张剑宇(研究助理) 021-38674711 宏观研究 变为人民币汇率。这一定价逻辑完美解释了2024年3~4月份的黄金行情——美债利率阶段性走低是催化剂，人民币汇率守关键点位是助推器。以这个框架来判断后续黄金走势，Q3大概率是黄金年内第二波主升浪的起点。 摘要： 美债实际利率的定价锚真的失效了吗？ 美债实际利率的本质：为了弥补自身相对于黄金在信用方面的劣势，提供额外的票息收益补偿。因此，理论上，美债实际利率和黄金负相关。但2022年以后两者趋势性背离。但如果把2022年以来的两者趋势项剔除，相关性又重新回归。也就是说，美债实际利率依然能解释两者短期波动，但对于黄金的长期趋势已经没有解释力。 考虑另一个变量，美元信用能否解释这一背离？ 美债实际利率对于信用的补偿是基于信用不变的前提下，如果信用开始受损了，那么，同样的实际利率显然不再具备吸引力。这一逻辑完美解释了21世纪的前十年：美债实际利率在高位区间震荡（2%附近），同时黄金在趋势性走强。但并不能解释2022年以来的故事 （美元区间震荡，黄金屡创新高）。也就说，当下美元信用不差、实际收益不错，依然有人不接受美元，拥抱黄金。 一个重要的现象——各国汇率与黄金的相关性在加强。 从一个奇怪的现象说起：自从中国汇率市场化以来，RMB汇率与黄金的相关性就逐渐加强，并且还领先6个月。考虑到我国汇率承压阶段，美元是走强的，理论上利空黄金（实际情况是，黄金在人民币 汇率承压后期最强）。类似的事情也发生在其他国家——英国、日本 印度、俄罗斯，多国家的汇率来到21世纪以来的高位，汇率与黄金 转向正相关。 zhangjianyu029568@gtjas.com 登记编号S0880124030031 汪浩(分析师) 0755-23976659 wanghao025053@gtjas.com 登记编号S0880521120002 相关报告 联储“大红人”Waller的降息门槛 2024.05.27 通胀如期回落，零售小幅走弱 2024.05.19 不是终点是起点 2024.05.18 30-10y国债利差反转的必要条件 2024.05.13 美国就业降温幅度有限，持续性有待观察 2024.05.13 宏观研 究 专题研 究 证券研究报 告 一股重要的力量在支撑金价——以中国为代表的少数亚洲央行 理论上来说，稳汇率的正常操作是：抛售美债、回笼本币。但部分国家央行却在此基础上增加了“增持黄金”这一操作（代表国：中印俄新）。背后的逻辑可能在于两点，其一，如果美元走强并非周期现 象，而是趋势现象，通过供需关系来调控汇率效果减弱；其二，黄金作为最高信用货币，劣势在于没有票息，如果增量资金带来黄金稳定的资本利得，那么可以弥补票息，对抗美元。 黄金的定价逻辑发生系统性转变——以人民币汇率为锚。 从这个角度而言，2018年以来，美债实际利率依然可以解释黄金短期波动，但长期趋势的决定因素应该是人民币汇率。这一定价逻辑完美解释了2024年3~4月份的黄金行情——美债利率阶段性走低 是催化剂，人民币汇率守关键点位是助推器。以这个框架来判断后续黄金走势，Q3大概率是黄金年内第二波主升浪的起点。 风险提示：美国经济韧性超预期、非美经济体经济衰退 目录 1.重新审视美债实际利率的定价锚3 2.考虑另一个关键变量——美元信用3 3.各国汇率与黄金相关性加强4 4.支撑金价的重要力量——亚洲央行稳汇率5 5.黄金定价新逻辑——以人民币汇率为锚7 6.风险提示8 1.重新审视美债实际利率的定价锚 美债实际利率的本质：为了弥补自身相对于黄金在信用方面的劣势，提供额外的票息收益补偿。因此，理论上，美债实际利率和黄金负相关。但2022年以后两者趋势性背离。 图1：美债利率的锚真的失效了吗 伦敦现货黄金:以美元计价 2,300 美国:国债实际收益率:10年期（逆） 2,100 -1.50 1,900 -0.50 1,700 1,500 0.50 1,300 1,100 1.50 900 700 2.50 500 2,500 -2.50 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 但我们发现，如果把2022年以来的两者趋势项剔除，相关性又重新回归。也就是说，美债实际利率依然能解释两者短期波动，但对于黄金的长期趋势已经没有解释力。 图2：如果把2022年以来两者的趋势项剔除，相关性又重新回归 2,100 1,900 1,700 1,500 1,300 1,100 900 700 500 伦敦现货黄金:以美元计价(2022年以后剔除趋势) 美国:国债实际收益率:10年期(逆，2022年以后剔除趋势) -2.00 -1.50 -1.00 -0.50 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.考虑另一个关键变量——美元信用 所以我们研究的重点应该来到：如何解释黄金与美债利率的长趋势背离。21世纪初的前十年，跟当下有一个相似点：美债实际利率在高位区间震荡（2% 附近），同时黄金在趋势性走强。这现象背后的本质是什么？ 图3：美债实际利率在高位区间震荡（2%附近），同时黄金在趋势性走强 伦敦现货黄金:以美元计价 美国:国债实际收益率:10年期 4.50 3.50 2.50 1.50 0.50 -0.50 -1.50 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 -2.50 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 这时候，要考虑另外一个重要变量：美元信用。美债实际利率对于信用的补偿是基于信用不变的前提下，如果信用开始受损了，那么，同样的实际利率显然不再具备吸引力。这一逻辑完美解释了21世纪的前十年，但并不能解 释2022年以来的故事（美元区间震荡，黄金屡创新高）。 也就说，当下美元信用不差、实际收益不错，依然有人不接受美元，拥抱黄金。 图4：当下美元信用不差、实际收益不错，依然有人不接受美元，拥抱黄金 2,500 美元指数 140 130 2,000 120 1,500 110 100 1,000 90 80 500 70 0 60 伦敦现货黄金:以美元计价 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.各国汇率与黄金相关性加强 从一个奇怪的现象说起：自从中国汇率市场化以来，RMB汇率与黄金的相关性就逐渐加强，并且还领先6个月。考虑到我国汇率承压阶段，美元是走强的，理论上利空黄金（实际情况是，黄金在人民币汇率承压后期最强）。 图5：黄金在人民币汇率承压后期最强 2,600 伦敦现货黄金:以美元计价 7.60 2,400 即期汇率:美元兑人民币:+180日 7.40 2,200 7.20 2,000 7.00 1,800 6.80 1,600 6.60 1,400 6.40 1,200 6.20 1,000 6.00 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 类似的事情也发生在其他国家——英国、日本、印度、俄罗斯。多国家的汇率来到21世纪以来的高位，汇率与黄金转向正相关。 图6：美元兑英镑VS黄金图7：美元兑日元VS黄金 伦敦现货黄金:以美元计价 美元兑英镑 1.0 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 2002-01 2003-01 2004-01 2005-01 2006-01 2007-01 2008-01 2009-01 2010-01 2011-01 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01 2022-01 2023-01 2024-01 0.4 伦敦现货黄金:以美元计价 2,500美元兑日元 2,000 1,500 1,000 500 2002-01 2003-01 2004-01 2005-01 2006-01 2007-01 2008-01 2009-01 2010-01 2011-01 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01 2022-01 2023-01 2024-01 0 170 150 130 110 90 70 50 数据来源：Wind、国泰君安证券研究数据来源：Wind、国泰君安证券研究 图8：美元兑卢比VS黄金图9：美元兑卢布VS黄金 2,500 2,000 1,500 1,000 500 伦敦现货黄金:以美元计价 902,500 美元兑印度卢比 80 2,000 70 1,500 60 1,000 50 40500 120 伦敦现货黄金:以美元计价 美元兑卢布 110 100 90 80 70 60 50 40 30 030 2002-01 2003-01 2004-01 2005-01 2006-01 2007-01 2008-01 2009-01 2010-01 2011-01 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01 2022-01 2023-01 2024-01 2002-01 2003-01 2004-01 2005-01 2006-01 2007-01 2008-01 2009-01 2010-01 2011-01 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01 2022-01 2023-01 2024-01 020 数据来源：Wind、国泰君安证券研究数据来源：Wind、国泰君安证券研究 4.支撑金价的重要力量——亚洲央行稳汇率 理论上来说，稳汇率的正常操作是：抛售美债、回笼本币。但部分国家央行却在此基础上增加了“增持黄金”这一操作（代表国：中印俄新）。背后的逻辑可能在于两点： 其一，如果美元走强并非周期现象，而是趋势现象，通过供需关系来调控汇率效果减弱； 其二，黄金作为最高信用货币，劣势在于没有票息，如果增量资金带来黄金稳定的资本利得，那么可以弥补票息，对抗美元。 美国:外国投资者持有美国国债:印度:环比增加:12月移动平均 美元兑印度卢比:月 图10：美元兑人民币VS中国减持美债图11：美元兑印度卢比VS印度减持美债 25美国:外国投资者持有美国国债:中国:环比增加:12月移动平均 5.5540 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 即期汇率:美元兑人民币:月 5.745 5.94 50 6.1355 6.360 2 6.565 6.7170 75 6.9 0 7.180 7.3-185 7.5-290 数据来源：Wind、国泰君安证券研究数据来源：Wind、国泰君安证券研究 85 印度:黄金储备:当月值:环比增加:3月移动平均:-1月 美元兑印度卢比 80 75 70 65 60 图12：美元兑人民币VS中国增持黄金图13：美元兑印度卢比VS印度增持黄金 7.6 7.4 中国:货币当局:国外资产:黄金:环比增加即期汇率:美元兑人民币 18 300 16 250 7.2 200 7.0 6.8 150 6.6 100 6.4 50 6.2 6.0 0 14 12 10 8 6 4 2 0 数据来源：Wind、国泰君安证券研究数据来