大宗商品瞭望系列一：本轮黄金大涨背后的底层逻辑

宏观研究 2024.04.08 宏观研 究 专题研 究 证券研究报 告 本轮黄金大涨背后的底层逻辑 ——大宗商品瞭望系列一 本报告导读： 货币属性不再是黄金定价的主导因素，“去美元化”叙事也只能构成趋势性解释。此轮黄金行情的背后，中国央行和黄金ETF是主导力量。央行购金行为由稳汇率导向驱动，黄金ETF大幅净流入的背后是居民储蓄释放下的资产配置行为。黄金后续走势很大程度上取决于我国货币政策的取向，定价权在内不在外。 摘要： 3月下旬以来，黄金与美元出现了一波双涨行情，打破了市场关于“黄金与美元负相关”的固有印象。实际上，从2018年末开始，黄金与美元指数的负向关系就已逐渐弱化，甚至表现出正相关。为何黄金与 美元的关系出现了背离？如何理解本次黄金上涨的原因？ 首先，黄金的货币属性弱化，不再是定价的主导因素。货币属 性是黄金定价的核心，本质是黄金对美元在货币功能上的替代性，表现在：抗通胀、抗低收益、抗风险。然而，上述三方面的关系均在2022年末后发生了背离。 其次，我们认为，市场热议的“去美元化”叙事只能构成趋势性的解释。一方面，黄金价格与外国投资者持有美债比例最相 关的期间（2020年），去美元化倾向较高的俄罗斯和土耳其并非全球黄金市场的主要买家，欧美国家的黄金ETF均发生了大规模净流入；另一方面，去美元化无法解释2022年末以来的黄金价格上涨，在此期间外国投资者持有美债的意愿没有大幅下滑。 分解黄金的交易结构，我们发现中国央行和黄金ETF是此轮行情的 主导力量。黄金四大需求中的消费需求和工业需求较为稳定，投资需 求和央行购金是黄金价格波动的主要推动力。从2022年11月开始， 中国央行开始连续购买黄金，截止2024年2月，购买吨重占全球央行净买入的60%。与此同时，中国黄金ETF发生连续净流入，而其他国家的黄金ETF在同期为净流出。 央行购金行为主要受稳汇率导向驱动。稳汇率仍是货币政策的重要考量，央行购金可能是为下一步操作腾出空间、创造窗口。黄金ETF大幅净流入的背后是居民储蓄释放下的资产配置行为，行情的持续 增强了赚钱效应，使得黄金的收益特征在近期类似高股息。 黄金后续走势很大程度上取决于我国货币政策的取向。短期来看， 国内市场利率与政策利率脱锚持续，货币政策更加注重结构性调控，政策利率下行必要性降低，央行购金需求或有所放缓；长期来看，若内部调控必要性先于外部货币政策转向，为了增强货币政策的操作自主性，央行或有进一步购金需求，并可能催生新的黄金行情。 风险提示：稳汇率政策不及预期，居民储蓄释放力度不及预期 韩朝辉(分析师) 报告作者 021-38038433 hanchaohui@gtjas.com 证书编号S0880523110001 张剑宇(研究助理) 021-38674711 zhangjianyu029568@gtjas.com 证书编号S0880124030031 汪浩(分析师) 0755-23976659 wanghao025053@gtjas.com 证书编号S0880521120002 相关报告 告别“增长周”，迎来“通胀周” 2024.04.07 美债收益率短期维持震荡 2024.03.31 美债的牛陡行情 2024.03.24 通胀超预期后的议息会议前瞻 2024.03.17 新质生产力全解 2024.03.15 目录 1.黄金与美元的关系发生反转3 2.货币属性不再是定价的主导因素4 3.后续黄金行情取决于我国货币政策取向5 4.风险提示8 1.黄金与美元的关系发生反转 3月下旬以来，黄金与美元出现了一波双涨行情，打破了市场关于“黄金与美元 负相关”的固有印象。一方面，伦金由3月20日的2154美元/盎司快速上涨至4 月5日的2298美元/盎司，现已突破2300美元的关口；另一方面，美元指数在同期从103.4上升至104.3，人民币离岸汇率一度越过7.27。为何黄金与美元的关系出现了背离？如何理解本次黄金上涨的原因？ 实际上，从2018年末开始，黄金与美元指数的负向关系就已逐渐弱化，甚至表现出正相关。为了理解背后的原因，我们先复盘黄金定价的核心——货币属性是否还成立。 图1：黄金与美元指数关系的背离 美元/盎司黄金价格:美元美国:美元指数 2200 1800 1400 1000 600 1979-01 1981-01 1983-01 1985-01 1987-01 1989-01 1991-01 1993-01 1995-01 1997-01 1999-01 2001-01 2003-01 2005-01 2007-01 2009-01 2011-01 2013-01 2015-01 2017-01 2019-01 2021-01 2023-01 200 70 80 90 100 110 120 130 数据来源：iFind，国泰君安证券研究 图2：黄金与美元指数从负相关转为正相关 160 150 140 130 美元指数 120 y=0.0043x+91.254 110 100 90 80 70 60 1979.01-2018.07 2018.08-2024.03 y=-0.0174x+106.64 100600110016002100 黄金(美元/盎司) 数据来源：iFind，国泰君安证券研究 2.货币属性不再是定价的主导因素 货币属性是黄金定价的核心，本质是黄金对美元在货币功能上的替代性，表现在三个方面：1）抗通胀：特里芬两难下美元为保全支付功能而牺牲了信用，黄金 由于数量供给稳定，能够对冲美元超发带来的信用贬值；2）抗低收益：美债的实际利率是对美元信用贬值的补偿，若实际利率过低以至于弥补不了美元信用贬值的损失，就会愈加凸显黄金的投资价值；3）抗风险：几百年来全球信用货币体系的不断更迭并未撼动黄金的地位，黄金能够代表投资者对当下货币体系的“不信任票”。 然而，上述三方面的关系均发生了背离，反映黄金的货币属性并非近期黄金上涨的主导因素。其一，2022年末以来，美国通胀预期下行，抗通胀无法解释此轮黄 金价格上涨；其二，10年美债实际利率上行，因而黄金价格上升也并非抗低收益功能的体现；其三，VIX指数下行，抗风险也显然无法解释黄金上涨的强劲动能。黄金的货币属性弱化，也就不难理解黄金与美元关系的背离，我们进一步要问：是什么因素驱动了这一现象？ 图3：黄金与通胀预期的背离 黄金价格:美元 美国:密歇根大学:1年通胀预期 美元/盎司% 2200 5.5 2000 5.0 1800 1600 1400 1200 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 10002.0 数据来源：iFind，国泰君安证券研究 图4：黄金与实际利率的背离 美元/盎司% 黄金价格:美元 美国:国债实际收益率曲线:10年 2500-2 2000 0 1500 1000 2 500 04 数据来源：iFind，国泰君安证券研究 图5：黄金与避险需求的背离 美元/盎司 黄金价格:美元 标准普尔500波动率指数(VIX):中心移动平均值 240070 220060 200050 180040 160030 140020 120010 10000 数据来源：iFind，国泰君安证券研究 3.后续黄金行情取决于我国货币政策取向 一类市场观点认为，“去美元化”可以成为支撑黄金价格的重要叙事。去美元化的背后是各国央行（最突出的如俄罗斯、土耳其）卖出美债、买入黄金的资产配置行为，但其只能构成趋势性的解释：一方面，黄金价格与外国投资者持有美债比例最相关的期间（2020年），俄罗斯和土耳其并非全球黄金市场的主要买家，欧美国家的黄金ETF均发生了大规模净流入；另一方面，去美元化无法解释2022年末以来的黄金价格上涨，在此期间外国投资者持有美债的意愿没有大幅下滑。 图6：“去美元化”叙事只能构成趋势性的解释 美元/盎司黄金价格:美元外国投资者持有美国国债比例(右) 2200 1800 1400 1000 600 2003-11 2004-11 2005-11 2006-11 2007-11 2008-11 2009-11 2010-11 2011-11 2012-11 2013-11 2014-11 2015-11 2016-11 2017-11 2018-11 2019-11 2020-11 2021-11 2022-11 2023-11 200 22% 24% 26% 28% 30% 32% 34% 36% 数据来源：iFind，国泰君安证券研究 分解黄金的交易结构，我们发现中国央行和黄金ETF是此轮行情的主导力量。黄金需求分为消费需求（珠宝首饰、金条金块）、工业需求、投资需求（黄金ETF） 和央行购金四大类，消费需求和工业需求较为稳定，投资需求和央行购金是黄金价格波动的主要推动力。从2022年11月开始，中国央行开始连续购买黄金，截止2024年2月，购买吨重占全球央行净买入的60%。与此同时，中国黄金ETF发生连续净流入，而其他国家的黄金ETF在同期为净流出。 图7：中国央行购金带动黄金ETF大规模净流入 百万美元吨重 800 中国黄金ETF资金净流入中国央行购金:当月值(右) 80 60060 40040 20020 00 -200-20 2013-07 2013-12 2014-05 2014-10 2015-03 2015-08 2016-01 2016-06 2016-11 2017-04 2017-09 2018-02 2018-07 2018-12 2019-05 2019-10 2020-03 2020-08 2021-01 2021-06 2021-11 2022-04 2022-09 2023-02 2023-07 2023-12 -400-40 数据来源：iFind，国泰君安证券研究 图8：中国黄金ETF净流入，其余国家净流出 中国:黄金ETF资金净流入 其他国家总和:黄金ETF资金净流入(右) 百万美元百万美元 90015000 60010000 3005000 00 -300-5000 2013/07 2013/12 2014/05 2014/10 2015/03 2015/08 2016/01 2016/06 2016/11 2017/04 2017/09 2018/02 2018/07 2018/12 2019/05 2019/10 2020/03 2020/08 2021/01 2021/06 2021/11 2022/04 2022/09 2023/02 2023/07 2023/12 -600-10000 数据来源：iFind，国泰君安证券研究 央行购金并非受“去美元化”驱动，而更多与稳汇率导向有关。稳汇率仍是货币政策的重要考量，央行购金可能是为下一步操作腾出空间、创造窗口。黄金ETF大幅净流入的背后是居民储蓄释放背景下的资产配置行为，行情的持续增强了赚钱效应，使得黄金的收益特征在近期类似高股息。 图9：央行购金行为可能与稳汇率导向有关 7.4 7.2 美元兑离岸人民币 货币当局:资产:国外资产:货币黄金:环比 亿元 140 120 7.0 6.8 6.6 6.4 100 80 60 40 20 6.20 2018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01 数据来源：iFind，国泰君安证券研究 黄金后续走势很大程度上取决于我国货币政策的取向。短期来看，国内市场利率与政策利率脱锚持续，货币政策更加注重结构性调控，政策利率下行必要性降低，央行购金需求或有所放缓；长期来看，若内部调控必要性先于外部货币 政策转向，为了增强货币政策的操作自主性，央行或有进一步购金需求，并可能催生新的黄金行情。 4.风险提示 稳汇率政策不及预期，居民储蓄释放力度不及预期 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券