国内上游原奶系列报告之三：本轮上行的逻辑和预判

推荐 行业评级： 分析师：寇星邮箱：kouxing@hx168.com.cnSAC NO：S1120520040004联系电话： 分析师：王厚邮箱：wanghou@hx168.com.cnSAC NO：S1120525070002联系电话： 前言 这是我们牧业报告第三篇，前两篇报告准确判断了奶价下滑收窄到今年上半年平衡的底层逻辑，股价也走出了左侧交易的弹性。 而当下如期走到了我们前两篇报告揭示的右侧阶段，那么周期右侧如何判断驱动力和持续性呢？其实依然如旧，左侧看去化，右侧看奶价，周期高点将弱于此前，持续性也偏弱。 在本轮右侧前夜，龙头现代牧业并购了圣牧，两大龙头存栏量已伯仲之间。而未来右侧涨到高点后，上游牧场格局又该何去何从？这可能是我们第四篇讨论的内容。欢迎投资者们持续关注。 主要观点：周期拐点已至，重估龙头企业价值 •周期拐点已至，右侧反弹信号明确：北方核心产区散奶收购价从周期底部的2.5元/公斤快速回升至3.3元/公斤，累计涨幅24%，过剩奶源喷粉量从峰值2万吨/日骤降至4000吨/日以下，行业供给过剩格局实现根本性扭转。•供给端约束成核心矛盾：2024-2025年累计去化奶牛存栏约55万头，其中后备牛占比达70%，产能去化空前彻底，直接导致未来2-3年行 业产能恢复周期显著拉长。 •需求端迎来结构性增量：B端深加工成为新增长引擎，2026年大型深加工项目集中投产，我们预计最乐观带来年化500万吨的新增生鲜乳消耗量，有效消化上游产能。 •2027年供需剪刀差将达峰值：预计2026年供需基本平衡，2027年需求持续释放叠加供给刚性约束，供需缺口将重新扩大，奶价上行压力进一步加剧，行业盈利修复确定性增强。 •龙头企业价值重估在即：上游牧场周期属性凸显，市场已充分消化存栏去化的左侧逻辑，即将进入由奶价上涨驱动的右侧行情，龙头企业迎来业绩与估值的双击机遇。 盈利预测：根据业绩预告调整两家牧业盈利预测1）优然牧业26-28年营业收入由227/245/262亿元调整至220/249/253亿元；归母净利由9.7/12.4/17.8亿元上调至17.0/36.0/37.5亿元； EPS由0.23/0.30/0.43元上调至0.38/0.80/0.84元。2026年7月31日收盘价对应PE分别10/5/4倍，维持“买入”评级。 2）现代牧业26-28年营业收入由141/153/163亿元调整至134/152/153亿元；归母净利由6.6/14.1/21.0亿元调整至7.0/18.0/19.3亿元；EPS由0.08/0.18/0.26元调整至0.09/0.23/0.24元。2026年7月31日收盘价对应PE分别15/6/5倍，维持“买入”评级。风险提示：产能出清不及预期、需求恢复不及预期、大宗材料成本波动、食品安全问题等。 01当前上游周期现状 02本轮奶价上行的底层逻辑 03核心上市公司股价空间 04盈利预测和风险提示 01当前上游周期现状 近年来国内原奶行业历经深度调整，上游养殖端在成本与供需双重压力下完成产能出清与结构优化。当前周期迎来关键拐点：供给端存栏增速持续放缓，叠加进口大包粉成本支撑，奶源供给偏紧格局显现；需求端则伴随消费复苏、下游乳企备货需求回升，市场呈现“供需紧平衡、价格稳步上行”的积极态势，行业景气度迎来实质性修复。 1.1本轮奶价进入中场休息多时，已有右侧反弹迹象 经过长达三年的下行周期，我们认为国内原奶价格在2026年中期迎来关键转折点，行业供需格局边际改善，触底反弹信号愈发明确，市场信心逐步修复。 ①全国奶价正式企稳回升：据农业农村部监测，2026年二季度全国10个主产省生鲜乳均价止跌企稳。7月第3周均价达3.05元/公斤，环比、同比均上涨0.3%，为2022年以来首次实现同比正增长，我 们 认 为标志着行业彻底告别持续下行态势。 ②散奶价格引领市场反弹：散奶作为市场化程度最高的先行指标，价格弹性显著。根据第一财经数据，北方核心产区散奶收购价从周期底部的2.5元/公斤快速回升至3.3元/公斤，累计涨幅达24%，反映出下游需求回暖与上游供给阶段性收紧的共振效应，是判断行业拐点的重要领先信号。 1.2当前供需基本平衡，过剩供给基本出清 供给端过剩压力全面缓解，行业迈入供需紧平衡新阶段。 •过去三年供给过剩是压制奶价的核心矛盾，截至2026年上半年，行业去产能成效显著，过剩奶源基本出清。 •根据国际统计局数据，2026年1-6月乳制品产量同比增长5.8%，显著高于牛奶产量同比增长2.4%，需求复苏动能强劲；•喷粉量作为过剩奶源的“晴雨表”，根据国家奶牛产业技术体系走访发现，从日均2万吨峰值骤降至6月份的4000吨，降幅超80%，标志着奶源过剩格局彻底扭转。 1.3上游牧场逐步走出亏损困境，龙头公司半年报已盈利 持续的深度亏损是推动行业产能出清的根本动力。随着生鲜乳价格企稳回升，叠加上游牧场在饲料成本管控、规模化养殖效率提升等方面的持续优化，我们认为行业经营基本面显著改善，龙头企业凭借规模与管理优势率先实现扭亏为盈，标志着行业盈利拐点正式确立。 图3:关键数据实证——现代/优然牧业上半年税前利润大幅改善 01龙头标杆：两家牧业业绩均与明显改善 02核心驱动：毛利回升与成本管控双轮共振 业绩改善源于供需与成本的双向利好：一方面，生鲜乳价格企稳带动原料奶毛利率持续修复，毛利额同比大幅增长；另一方面，企业通过精细化管理压降饲料、人工及运营成本，叠加行业产能出清后供需格局优化，共同夯实了盈利基础。 •现代牧业发布2026年中期业绩预告，预计上半年税前利润不低于0.43亿元，对比2025年上半年的税前亏损9.72亿元，成功实现由亏转盈。•优然牧业发布2026年中期业绩预告，预计上半年归母净利7.39-9.03亿元，对比2025年上半年的归母净利亏损2.97亿元，同样实现扭亏。•这不仅是企业自身经营的改善，更是上游养殖端走出深度亏损周期的标志性信号。 1.4龙头公司股价左侧预期已走完，即将走向右侧预期 •周期属性凸显，股价分阶段演绎行业预期。上游牧业为强周期行业，股价与供需周期高度绑定。我 们 认为2024-2025年市场聚焦“产能去化”的左侧逻辑，业绩承压但股价在底部震荡筑底；2026年起，随着奶价触底反弹、行业供需改善，市场交易重心切换至“奶价上涨与盈利修复”的右侧逻辑，龙头企业股价已率先启动，标志着行业正式迈入右侧行情阶段。 •预期切换，业绩兑现成股价新引擎。我们认为当前市场已基本完成对“存栏去化”的预期定价，股价核心驱动力正式从供给端的收缩预期，转向需求端回暖与供给收紧共振带来的“奶价上涨及业绩兑现”。随着下游乳制品需求稳步复苏，叠加上游存栏去化逐步显现效果，原奶供需将进入紧平衡状态，奶价上行将直接推动牧场毛利率修复。我们认为龙头企业凭借规模化养殖、成本管控及产业链一体化优势，盈利弹性将显著高于行业平均水平，成为右侧行情中最核心的受益标的。 1.5上游牧场周期股特性分析 01周期核心成因：生物属性导致供给滞后 奶牛养殖存在约2.5年的生物成长周期（从后备牛培育至成母牛产奶），这一刚性时间约束使得供给端的产能调整严重滞后于需求端的价格信号变化，形成了行业“供需错配-价格波动-产能调整”的周期性闭环，是周期形成的根本逻辑。 02周期演进的三阶段特征 •左侧下行期：供过于求致奶价下跌，行业普遍亏损，核心博弈点是产能去化的速度与幅度；•中场筑底期：供需逐步趋衡，奶价低位震荡，低效产能加速出清，股价在底部区间反复磨底；•右侧上行期：需求回暖叠加供给收缩，奶价开启上行通道，全行业盈利显著修复，市场聚焦涨价持续性。 03当前行业位置：迈向右侧上涨周期的起点 经过前期深度的产能去化与行业洗牌，国内奶牛养殖行业已完成左侧的亏损出清阶段，也走过了中场供需弱平衡的筑底磨底过程，目前正处于正式迈入右侧盈利上行周期的初始阶段，具备显著的周期反转投资价值。 02本轮奶价上行的底层逻辑 本轮奶价的持续上行并非单一因素驱动，而是供需两端多重力量共振的结果。供给端受原奶产量增速放缓、饲料等养殖成本居高不下的双重支撑；需求端则受益于居民消费复苏、下游乳制品需求回暖及深加工的拉动，供需紧平衡格局共同推动了奶价进入上行周期。 2.1本轮奶价预判上行核心需求增量来自乳业深加工驱动 深加工项目密集落地，开启产能释放期。 传统C端液态奶消费增长趋于平稳，而B端乳业深加工（奶酪、稀奶油、功能性乳粉等）的快速崛起，正成为消化原奶产能、拉动行业需求的核心引擎。它不仅是消化短期过剩产能的关键变量，更从结构上优化了乳业供需关系，推动行业从“供需宽松”向“紧平衡”状态切换，为上游原奶价格提供持续的上行动力。 2.1本轮奶价预判上行核心需求增量来自乳业深加工驱动 深加工耗奶量数倍于液体乳，加速周期轮动。 •根据官方论文，每单位原奶包含约87%水+4%脂肪+3.3%蛋白质+4.8%乳糖+0.7%矿物质，换句话说乳制品的深加工工艺为脱水后独立分离出脂肪/蛋白质/乳糖等高营养价值成分，因此深加工工艺平均耗奶量约为液体乳的10倍甚至更多（根据爱尔兰农业与食品发展局）； •综上，深加工项目落地将带来显著的生鲜乳新增需求，根据中国产业经济信息网，2025年我国深加工投产的项目日处理能力超过1万吨，2026年上半年日处理能力将达到1.5万吨（年化约500万吨原奶）；与海关数据进口深加工量比例还原原奶后，相当于国产替代比例提升20%左右，相对一致。 2.2同时奶价上行期，下游龙头集中度有望加速集中 •奶价上行周期中，我 们 判 断原奶成本占乳制品生产成本比重最 大，成本波动直接决定企业盈利水平。龙头企业凭借品牌壁垒、全产业链布局与规模化优势，具备更强的成本消化与终端传导能力。•行业分化加剧：中小企业议价能力弱、规模效应不足，难以通过提价转嫁成本，盈利空间被大幅挤压；而龙头可通过产品结构升级、终端调价等方式对冲压力，市场份额向头部加速集中。•行业整合提速：奶价上行成为行业优胜劣汰的“试金石”，推动中小产能出清，龙头企业通过并购、渠道下沉进一步扩大市场优势，行业集中度持续提升。 2.3本轮奶价上行期，供给端中后备牛供给不足是核心矛盾 奶牛生长周期决定了后备牛数量直接锚定未来2-3年的奶源供给能力。在本轮奶业深度去产能周期中，后备牛的大幅去化已成为制约未来供给恢复的核心瓶颈。根据十七届奶业大会数据，2024-2025年奶牛存栏下降的55万头中，后备牛占比高达70%，这一结构性去化将直接导致未来成母牛补栏出现断层，进一步加剧供给端的紧张格局。 后备牛是奶源供给的“蓄水池”，其数量直接决定了未来成母牛的存栏基数。本轮去产能中，养殖户因亏损持续淘汰后备牛（而非仅淘汰低产成母牛），这种“釜底抽薪”式的去化使得行业失去了自我修复的能力。即便奶价上行，由于后备牛的生长周期壁垒，供给端也难以在短期内快速恢复，这将支撑奶价在未来较长一段时间内维持高位运行。 2.4叠加本轮牧场成母牛逐步进入淘汰周期 •2022年高峰补栏牛只进入集中淘汰期：2022年奶价处于历史高位，国内牧场为扩大产能进行了大规模补栏，这批奶牛在2023-2024年迎来产奶高峰，而到2026-2027年其胎次将达到4-5胎，进入牧场常规的淘汰替换节点，将直接导致成母牛存栏量被动缩减。 •奶牛经济寿命决定供给自然下行：奶牛的经济利用周期通常为4-6年（对应4-5胎次），产奶性能在3胎后逐步下滑，牧场为保障生产效率和盈利水平，会主动淘汰低产牛只。当前存量成母牛正处于这一自然淘汰周期，进一步叠加了原奶供给端的收缩压力。 2.5明年国内生鲜乳产量可能下降 •单产提升难抵存栏下滑：根据新华网，“十四五”期间规模化牧场年单产从8.3吨/头升至10.5吨/头，但单产增长存在天花板且增速放缓。当能繁母牛存栏量的下滑速度超过单产的提升幅度时，总量层面的供给收缩压力将直接显现，单产红利难以对冲存栏下降带来的影响。 •产能缺