国内上游原奶系列报告之二：三大牧场投资价值分析

前言 承接第一篇行业探讨，当前位置我们认为已经可以进行左侧买入布局了。上游牧场的投资分为左侧和右侧交易，左侧更多看上游去化程度，右侧更多看奶价上升幅度催化估值和eps，从而带来市值扩张。而当前已经进入左侧交易和布局时期。 参考第一篇奶价推演趋势，叠加最新豆粕成本持续上涨，我们判断上半年全国10主产省平均奶价有望从3.1元/公斤，降到3元以下（根据财联社报道，实质部分社会牧场奶价已在3元/公斤以下），从而加速上游去化产能。从投资角度来看，我们判断右侧交易之前，可能有多轮催化点：奶牛存栏数据持续下降/奶价下降趋势/港股资金面较好叠加两会催化/年报利空出尽，中间判断未必会有大幅回调，因此建议当前买入。 右侧交易的本质是看下游需求，下游需求取决于国内经济和政策的提振程度，上半年伴随左侧交易，右侧的预期也会有综合的判断。我们认为内需政策加强和投入势在必行，有望提振消费，对下游需求产生eps提振，从而加强上游需求。参考第一篇判断，维持下半年到明年奶价上行的判断。 从公司角度出发，我们本篇报告优选三个国内优质牧场龙头进行分析和推荐，其中盈利预测可能比市场预期略低。欢迎大家阅读。尽管每家公司在整体推荐观点是一致的，但从交易量/去化程度/奶价对盈利的提振程度/基本面各方面认知个股表现均有所不同，本篇报告未能详尽，欢迎投资者继续关注我们后期更多报告！ 风险提示：奶价波动导致生物资产减值低于预期、产能出清或需求恢复不及预期、大宗材料成本波动 目录 1上游牧场行业概况介绍2优然牧业：全球最大原料奶供应商3现代牧业：行稳致远的行业领航者4中国圣牧：具备产能弹性的有机奶龙头5风险提示 01上游牧场行业概况介绍 1.1行业定位：承上启下，为乳企提供稳定原料奶供应 承上启下，为乳企稳定供应原料奶。从产业链分工来看，奶牛牧场上游承接饲料销售、奶牛育种等农业部门，下游对接乳企，为其提供原料奶供应。三聚氰胺事件后，龙头乳企重视奶源的源头把控，整合产业链上下游，牧场逐步进入规范化、规模化发展时期。从当前商业模式看，主流龙头牧场的主要分工是为下游乳企提供稳定的原料奶供应，同时在奶牛畜牧行业进行全产业链布局。 上游关注大宗价格，25年存在不确定性。拆分奶牛畜牧养殖成本来看，据内蒙古自治区农牧厅介绍，饲料占奶牛产奶成本的60-70%，且其主要构成材料（豆粕、玉米、苜蓿等）受诸多因素影响，波动较大。结合近期豆粕走势，展望25年成本水平，我们认为成本走势存在不确定性。如大宗成本持续上涨，我们预计具备成熟锁价机制与规模议价优势的头部牧场将获得更大优势。 下游关注消费复苏带来的机遇。奶价波动对上游牧场的经营成果有直接影响，影响奶价最直接的因素是供求关系。我们认为在本轮产能出清已取得一定成果的背景下，应关注下游消费复苏带来的投资机遇。图表：生鲜乳产业链示意图图表：主要大宗原材料价格走势图 1.2行业格局：上下游紧密绑定，市场份额向头部集中 原奶的供需向头部集中。从供给端来看，2023年我国生鲜乳总产量约为4197万吨，而上游最大牧场优然牧业原奶年产量为302万吨，占全国生鲜乳总产量的7.2%，第二名现代牧业占比6.1%；需求端来看，两强液态奶终端销售份额合计已超过60%，2023年伊利蒙牛两强合计收奶1607万吨，占据我国生鲜乳总产量的40%左右。 上游下游紧密绑定，两强合作占半数。从行业前15牧场情况看，大多均与两强或区域性龙头形成合作关系。在上轮奶价上行周期，两强积极布局上游牧场，伊利旗下囊括优然牧业、中地乳业及恒天然两个牧场群，蒙牛则布局现代牧业、富源牧业、中国圣牧等，双方自控奶源占比均达约40%水平。 奶价下行，一损俱损。由于上下游紧密绑定，奶价下行对两者均产生负面影响。对上游牧场而言，奶价下行直接影响公司利润水平，产生亏损；对下游乳企而言，奶价下行造成：1）库存及费用率提升；2）对下游公司的投资收益下降；3）喷粉形成资产减值；4）对上游贷款信用减值。 1.3行业报表解读：客观看待表观利润变动，财务杠杆压力有望缓解 从行业龙头公司报表端来看，净利润端除前述奶价及成本端影响外，还受销售费用、管理费用、生物资产价值波动与融资成本影响，其中销售费用率、管理费用率较为稳定且占比较低，其余两项有一定波动，具体来看： 生物资产价值波动影响表观利润，应当客观看待。本报告所涉及的三家牧场公司均在港股市场上市，其会计准则对乳牛的价值评定是基于报告时点该资产所预期产生现金流折现价值进行估计，而非成本入账，故该项（通常为“生物资产公平值变动减销售成本产生的亏损”）受奶价波动影响较大，造成实际经营成果与表观成果的差异（参照下方现代牧业历年现金EBITDA与表观利润的对比），但对实际经营影响程度低于表观水平，建议客观看待。 行业周期行至拐点，财务杠杆压力有望缓解。结合历史情况看，部分牧场资产负债率处在较高水平。我们预计25年财务杠杆压力有望缓解，一方面行业周期端产能增投已暂停，另一方面奶价回暖将为公司带来大规模现金回笼，缓解杠杆压力。 2.1公司概况：全球最大原料奶供应商，携手伊利共同发展 历史沿革：根据公司官网介绍，优然牧业历史可追溯至1984年成立的呼市配合饲料厂（饲料业务前身）。2007年，公司牧业业务前身内蒙古伊利畜牧发展有限责任公司成立；2014年公司草业业务主体内蒙古伊禾绿锦农业发展公司成立。2016年，内蒙古优然牧业有限责任公司成立。2020年，公司收购赛科星繁育生物科技股份有限公司。2021年公司完成对恒天然中国旗下6家牧场收购，同年于中国香港联交所主板上市。目前公司为全球最大原料奶供应商。 股权结构：伊利通过中国优然牧业控股有限公司（20.55%）和中国香港金港商贸（13.38%）持股，合计比例达34%，为公司最大股东。PAG资本共有两期基金参与公司投资，持股比例为30.58%（截止24年中报）。Meadowland Investment Ltd.为员工持股平台，持股比例为14.51%。 业务布局：截止24年中报，公司共有运营牧场96座，奶牛存栏达60.1万头（其中成乳牛为29.9万头），奶山羊存栏约1.9万头，15个饲料生产基地，15个草业生产基地，3个核心育种基地，1个牧业产业链平台，26家线下奶牛超市和7个县域畜牧服务中心，实现了奶牛畜牧业全产业链布局。 2.2财务数据及经营情况回顾 收入端：从收入端来看，公司21-23年实现营收153.46/180.51/186.94亿元，分别同比+30.3%/+17.6%/+3.6%；24H1公司实现营收100.5亿元，同比+10.8%。拆分业务来看：1）公司原料奶业务21-23年实现营收95.38/108.54/129/03亿元，分别同比+36.4%/+13.8%/+18.9%。24H1实现营收73.3亿元，同比+19%，其中销量为176万吨，同比+25.6%，ASP为4.16元/kg，同比-5.2%；2）反刍动物养殖系统化业务21-23年实现营收58.1/71.9/57.9亿元，分别同比+21%/+24%/-20%；24H1实现营收27.3亿元，同比-6.3%。 成本端：公司21-23年毛利率为30.6%/23.4%/23.9%，分别同比持平/-7.2pct/+0.5pct；24H1毛利率为28.3%，同比+5.3pct。我们认为毛利率提升主因生产成本（饲料等）下降幅度超过奶价下降幅度。 利润端：公司21-23年实现归母净利润15.58/4.15/-10.5亿元，分别同比+16.2%/-73.4%/-353.2%；24H1实现归母净利润-3.31亿元，同比减亏。拆分利润影响因素来看，21-23年销售费用率分别为3.6%/3.3%/3.3%，管理费用率分别为5.4%/4.0%/4.2%，财务费用占营收比例分别为4.8%/6.1%/5.8%，生物资产公平值变动影响占营收比重分别为2.7%/9.0%/19.3%。经营性费用率（销售、管理费用率）水平稳定。 2.3投资观点：龙头强强联合，产业链优势显著 投资观点： 携手伊利，上下游龙头联动共谋发展。伊利系公司最大股东，同时也为公司超90%原料奶销售客户，双方形成紧密的合作共赢关系。从业务体量与行业地位来看，优然与伊利分别为乳业上下游的龙头企业，我们认为双方强强联合有利于放大协同效应，实现高质量稳定发展。 行业向头部集中，龙头享受红利。上游牧场短期来看，处于产能去化周期，中长期来看，由于规模效应、管理与技术水平等方面的优势，规模化效应提升，因此我们预计市场份额向头部集中将成为趋势，优然作为行业龙头，优势显著，有望享受红利。 牧业全链条布局，产业链优势明显。公司旗下赛科星种业系中国最大奶牛育种企业，在奶牛繁育相关领域达到国内领先、世界一流水平，为公司提供卓越技术支持。此外，公司在草业、饲料等领域实现全产业链布局，上下游协同优势明显。 2.4公司收入模型拆分 业务拆分 原料奶业务：我们认为公司原料奶业务未来2-3年将保持稳健增长态势，拆分量价来看： 存栏量端：结合行业整体状况及公司财务状况和产能规划来看，我们认为公司存栏量端保持稳健自然增长，成乳牛占比稳中有升； 单产端：公司扎根于内蒙优质产区，并在中、东部重点消费区域先占布局，同时得益于育种环节领先优势，精益运营健康管理，我们预计单产水平持续稳健提升（24FY由于23H2奶牛并表基数原因预计表观单产提升较多）；ASP端：结合系列报告之一中我们对奶价的判断，我们预计25年奶价全年拉平来看与24年基本持平，26年或有更大幅度改善。 反刍动物养殖系统化解决方案业务：主要由饲料销售、奶牛超市、育种业务三块构成，其中饲料销售板块占比较高，与奶牛养殖行业景气度高度相关。我们预计该板块业务短期内保持稳健，静待行业回暖后有望实现较好增长。此外，公司已大力开拓肉牛、奶羊等相关业务，我们预计将对主业形成有力补充。 2.5盈利预测及投资建议 投资建议：公司系全球最大原料奶供应商，股权及业务上与下游乳制品龙头伊利形成紧密的合作共赢关系，同时依托赛科星种业、草场及饲料业务等形成全产业链布局。我们认为在原奶行业景气度逐步回暖、集中度逐步提升的背景下，公司作为行业龙头有望受益，推荐关注。 盈利预测及估值：根据公司最新财务数据，同时考虑生物资产减值的表观影响，我们给予公司24-26年营业总收入分别为209.3/226.2/248.5亿元的预测，给予公司24-26年EPS为-0.04/0.18/0.29元的预测，对应2月21日最终收盘价2.34港元/股，PE分别对应为-53/12/8倍。 首次覆盖，给予“买入”评级，同行业可比公司估值见报告第25页。 风险提示：原奶需求复苏不及预期，行业产能出清不及预期，大宗原料价格波动超预期，生物资产价值评估波动超预期 3.1公司概况：牧业领军者，与蒙牛、新乳业深度绑定 历史沿革：现代牧业成立于2005年，总部位于安徽省马鞍山市，同年首座万头牧场开工建设，2006年正式投产。2010年公司于中国香港联交所上市。2017年蒙牛集团通过收购，成为现代牧业控股股东。2019年公司引入新希望乳业成为第二大股东，加强产业协同。以原料奶产销量计算，公司为中国第二大原料奶供应商。 股权结构：蒙牛直接持股15.7%，通过Future Discovery Ltd.持股40.6%，累计持股比例达56.3%，为公司最大股东。新希望乳业通过GGGHoldings Ltd.持股，比例为8.03%，为公司第二大股东。公司高管中，总裁孙玉刚先生、首席财务官朱晓辉先生分别持股0.23%/0.13%（24H1数据），环比23H2均有较大幅度增持。 业务布局：截止24年中报，公司共有运营牧场超60座，奶牛存栏44.5万头（其中成乳牛22.5万头）。除原料奶业务外，公司布局养殖综合解决方案业务，涉及饲料贸易、牧草种植、奶牛育种、数智平台等方面，打造“从一棵草到一杯奶”的全产业链。 3.2财务数据及经营情况