仙鹤股份：产能扩张加速，浆纸一体深化

优于大市 核心观点 公司研究·深度报告 轻工制造·造纸 仙鹤股份：国内特种纸行业龙头。公司主营高性能纸基功能材料研发、生产和销售，拥有衢江、常山、河南内乡、广西、湖北与四川六大生产基地，2025年纸产能171万吨、浆产能105万吨。2020-25年收入CAGR+21%，利润随着产能释放与浆纸配比优化，有望逐步从投资期走向盈利兑现。 证券分析师：王兆康0755-81983063chenweiqi@guosen.com.cnwangzk@guosen.com.cnS0980520120004 证券分析师：陈伟奇0755-81982606S0980520110004 证券分析师：李晶lijing29@guosen.com.cnS0980525080003 特种纸行业：消费属性更强的细分造纸赛道，行业规模在新的需求场景下持续扩围，龙头更易在扩产周期中胜出。2024年我国特种纸规模约762万吨，其发展和下游的日常消费、食品医疗、烟草与工业等需求密切相关，近年保持稳定增长，而AI服务器电解纸、对石油基材料的替代等新的需求场景正推动行业持续扩容。行业呈现出细分领域各有所长、但龙头偏“通吃”的特点，浆纸一体化的多品类龙头更易形成穿越周期的能力。 基础数据 投资评级优于大市(首次)合理估值23.00-28.06元收盘价21.03元总市值/流通市值17187/17187百万元52周最高价/最低价29.83/18.42元近3个月日均成交额304.94百万元 短期提价落地：盈利改善趋势明确。自2026年以来公司核心产品已进入提价通道，其中格拉辛纸自1月起开始涨价，转印材料、热敏材料、食品与医疗包装系列、工业用纸系列等也自3月起陆续上调价格。当前多轮调价已落地执行，纸价平稳向上，公司吨盈利有望修复。 长期扩产周期：浆纸协同加速，规模再上台阶。公司自2020年以来率先向产业链上游延伸，广西来宾250万吨林浆纸一体化项目、湖北石首250万吨林浆纸一体化项目与四川200万吨竹浆纸一体化项目正有序推进，在带来规模翻倍、利润增厚的同时，浆纸一体还将深化成本护城河，推动公司步入“产能释放-销量兑现-成本下探-业绩增厚”的正向循环。 AI高压电解纸需求驱动，绝缘材料国产替代破局。随着AI服务器需求爆发，铝电解电容纸行业有望迎量价齐升，海外龙头普遍扩产谨慎，国内企业有望在未来承接更多溢出订单。2022-2025年公司电解电容器纸销量从0.45万吨增长至0.72万吨，2万吨绝缘纸、电容纸等新项目即将陆续投产，在新增产能明确+量价齐升传导的共振下，有望突破海外垄断，打开成长空间。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 盈利预测与估值：公司短期提价落地、吨盈利修复；长期浆纸一体化加速，产能持续扩张、成本优势深化；同时AI绝缘材料打开未来成长和估值弹性。预计2026-2028年归母净利润12.5/15.7/19.3亿，增速+24%/+26%/+23%，每股收益1.53/1.93/2.37元。多角度估 值，预计公 司股票合理估值23.00-28.06元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。 风险提示：原材料价格波动；汇率波动；行业竞争加剧；价格提振不及预期；下游需求不及预期；电解电容纸业务不及预期。 内容目录 股权结构集中，高管产业经验丰富........................................................5近年收入利润保持稳健高增..............................................................6 特种纸行业：消费属性更强的细分造纸赛道........................................7 下游需求更分散，拥有更多的细分景气领域................................................7行业规模在新的需求场景下持续扩围.....................................................10特种纸行业格局和竞争要素：参与者众多但龙头优势明显...................................12 仙鹤股份：浆纸一体化的特种纸龙头.............................................14 浆纸一体化加速，成本护城河深化.......................................................15短期：提价陆续落地，盈利改善趋势明确.................................................17长期：产能扩张带动规模再上台阶.......................................................19AI+绝缘材料：国产替代加速，高弹性成长................................................22 财务分析.....................................................................23 成长性分析...........................................................................23盈利能力分析.........................................................................24现金流量与资产负债率分析.............................................................24 盈利预测.....................................................................25 假设前提.............................................................................25未来3年业绩预测.....................................................................27盈利预测情景分析.....................................................................27 投资建议.............................................................................30 风险提示.....................................................................31 图表目录 图1：公司发展历程：二十余年成长为国内特种纸行业龙头......................................5图2：公司家族企业特征，股权结构高度集中..................................................5图3：公司高管团队在造纸产业的经验丰富....................................................6图4：公司收入保持稳定增长................................................................6图5：公司近年利润增速有所波动............................................................6图6：2025年公司收入构成拆分..............................................................7图7：公司主要品类近年均保持稳中有增（亿元）..............................................7图8：公司毛利率降低后恢复，净利率走势与毛利率趋同........................................7图9：公司费用率相对稳定，财务费用率受利息支出影响较高....................................7图10：特种纸的下游应用领域横跨各领域.....................................................8图11：特种纸整体产量近年保持稳健增长.....................................................8图12：食品包装、装饰原纸和消费服务产量占比高（2021年）...................................8图13：食品包装纸产量增速保持相对较高水平.................................................9图14：国内餐饮、食品外卖行业规模持续增长.................................................9图15：装饰原纸销量波动提升...............................................................9图16：国内住宅竣工面积持续下滑...........................................................9图17：格拉辛纸的主要消费场景集中在食饮、物流和日化......................................10图18：主要下游领域行业增速中枢维持相对稳健..............................................10图19：铝电解电容器的基本结构............................................................10图20：电解纸相比于“纸”，更类似于电子元器件............................................10图21：电解纸在电容器的成本占比约7%......................................................11图22：铝电解电容器在AI服务器中主要承担毫秒级滤波的能源供应作用.........................11图23：以英伟达架构为例，预计未来的服务器架构所需电源功率成倍于当前水平..................11图24：以产量计，仙鹤和五洲的销量份额较高................................................12图25：特种纸销售毛利率普遍高于大宗纸企业................................................13图26：特种纸销售净利率普遍高于大宗纸企业................................................13图27：特种纸龙头企业多以多品类布局对冲不同纸种的景气度周期差异..........................14图28：仙鹤股份在多个特种纸细分下游领域拥有较高市占率....................................15图29：公司现有制浆产能约105万吨........................................................15图30：2024-2025年仙