短期盈利弹性充足，中长期浆、纸产能稳健扩张

核心观点 ⚫二十年产业深耕，公司已成长为食品包装纸领军企业。公司于2003年进入特种纸领域，经过20多年的产业深耕，目前已建成衢州、江西两大基地、共9条产线，合计产能约137万吨，已成为国内食品包装纸领军生产企业、国内最大的格拉辛纸和描图纸生产企业之一，近5年公司营收复合增速达26%。食品包装纸与格拉辛纸是公司两大核心纸种，2022年贡献收入比重达57%、25%。 ⚫特种纸细分纸种增速分化，食品包装纸、格拉辛纸景气度高。2019年以来中国特种纸行业整体产量增速回落至2%左右，不同细分纸种增速有所分化，其中食品包装纸、格拉辛纸景气度相对较高：①食品包装纸：在终端消费需求增长的带动下，2015年以来食品包装纸行业规模实现相对稳健增长，2015-2021年产量复合增速达14%。展望未来，受益于“以纸代塑”渗透率的提升以及咖啡、新式茶饮等新兴下游需求的蓬勃发展，食品包装纸行业有望维持相对较高的增速。②格拉辛纸：在下游物流标签、不干胶标签等应用的带动下，中国格拉辛纸行业快速成长，2018-2021年产量复合增速达13%。当下快递业务量仍然维持着接近20%的增长，我们预计快递行业的发展将在未来两年为格拉辛纸带来16%的需求增量。 ⚫中长期浆、纸产能稳健扩张，短期成本下行提升盈利弹性。经过多年产业链深耕，公司已经进入了国内大部分重要优质客户的供应链体系，在下游大客户的需求量不断攀升的背景下，公司有序规划三大基地产能布局，我们预计2022-2025年公司特种纸产量复合增速可达28%。此外，公司积极向上游布局，江西30万吨化机浆项目有望于2023年四季度投产，自制浆线的投产有助于公司平抑原材料价格波动，提升盈利稳定性。短期来看，年初以来纸浆价格快速回落至历史低位，三季度开始低价纸浆的集中入库有望充分释放成本压力，同时下游需求逐步转入传统旺季、纸价有望企稳回升，公司短期盈利弹性较为充足。 李雪君021-63325888*6069lixuejun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020001香港证监会牌照：BSW124黄宗坤huangzongkun@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860523050002 盈利预测与投资建议 ⚫我们预测公司2023-2025年归母净利润分别为2.58/5.61/7.55亿元，对应的EPS分别为0.64/1.39/1.87元。根据可比公司我们给予公司2024年11倍市盈率估值，对应目标价15.29元，首次给予“增持”评级。 谢雨辰xieyuchen@orientsec.com.cn 风险提示 ⚫原材料价格大幅波动的风险；市场竞争加剧的风险；需求不及预期的风险；产能进度不及预期的风险；假设条件变化影响测算结果的风险；投资收益、资产减值收益大幅波动的风险。 目录 1五洲特纸：中国食品包装纸领军企业...........................................................5 1.1二十年产业深耕，公司已成长为食品包装纸领军企业...................................................51.2精细化管理效率高，盈利波动短期影响ROE水平.......................................................61.3股权结构集中、稳定，激励计划彰显发展信心.............................................................9 2特种纸细分纸种增速分化，食品包装纸、格拉辛纸景气度较高..................10 2.1特种纸行业处于结构性增长阶段，细分纸种增速分化.................................................102.2以纸代塑、新兴食饮需求驱动食品包装纸持续扩容....................................................112.3物流行业增长红利延续，格拉辛纸有望实现稳健增长.................................................13 3中长期浆、纸产能稳健扩张，短期成本下行提升盈利弹性.........................15 3.1深度合作下游优质大客户，公司客户粘性突出...........................................................153.2三大基地布局逐步完善，产业链延伸提高盈利稳定性.................................................163.3纸浆价格回落释放成本压力，纸价企稳回升增强盈利弹性..........................................17 盈利预测与投资建议....................................................................................18 盈利预测..........................................................................................................................18投资建议..........................................................................................................................19 风险提示......................................................................................................20 图表目录 图1：二十年产业深耕，公司已成长为食品包装纸领军企业.........................................................5图2：2022年公司实现营收59.62亿元，2017-2022年营收复合增速达26%............................5图3：受原材料价格高企影响，2022年公司归母净利润同比下降47.4%.....................................5图4：食品包装纸与格拉辛纸是公司收入的主要来源，分别贡献公司收入的57%、25%（以2022年为例）..............................................................................................................................6图5：食品包装纸与格拉辛纸是公司毛利润的主要来源................................................................6图6：公司以内销业务为主，内销收入占比稳定在90%左右........................................................6图7：2022年公司ROE水平下行至行业中位水平.......................................................................7图8：2022年公司毛利率处于行业低位.......................................................................................7图9：2022年公司净利率处于行业中低分位水平.........................................................................7图10：公司期间费用率处于行业较低分位...................................................................................8图11：公司管理费用率处于行业最低分位....................................................................................8图12：2020年以来公司资本开支规模快速增长，居于行业前列..................................................8图13：公司资产负债率高于可比公司...........................................................................................8图14：公司权益乘数高于可比公司..............................................................................................8图15：公司股权结构集中、稳定，有利于提升决策效率..............................................................9图16：2021年中国特种纸及纸板生产量为732万吨，同比增长1.9%......................................10图17：食品包装纸、装饰原纸以及热敏纸是规模最大的细分纸种，产量占比分别为35%、16%、7%（以2021年为例）...................................................................................................10图18：2021年食品包装纸产量达267万吨，2015-2021年产量复合增速达14%.....................11图19：2021年中国连锁餐饮门店总数已达4.3万家，2015-2021年复合增速达11%...............13图20：2017年以来中国线上外卖用户规模与使用率均有提升...................................................13图21：2017-2021年中国新式茶饮市场规模复合增速达24%....................................................13图22：近2年美团咖啡门店数量与外卖订单量均有明显提升.....................................................13图23：2021年中国格拉辛纸产量为43.92万吨，2018-2021年产量复合增速达13%...............14图24：格拉辛纸行业集中度高，CR3可达81%（2020为例）..................................................14图25：格拉辛纸主要应用于电子面单的底层纸或护胶底纸........................................................14图26：2016-2022年中国规模以上快递业务量复合增速达23%................................................14图27：2023年1-7月中国规模以上快递业务量同比增长16%，恢复稳健增长态