固收深度报告：城投挖系列（十七）之赣江涌势，债稳业昌：江西省城投债现状4个知多少

城投挖系列（十七）之赣江涌势，债稳业昌：江西省城投债现状4个知多少 2026年08月11日 证券分析师李勇执业证书：S0600519040001010-66573671liyong@dwzq.com.cn证券分析师徐津晶 执业证书：S0600523110001xujj@dwzq.com.cn ◼江西省概况：1）经济：2025年江西省经济总量GDP为36,020亿元，经济增速为5.20%，高于全国平均增速5.00%，在全国处于中游水平。2）财政：2025年江西省一般公共预算收入3,079.20亿元，位列全国第16，同比增长0.41%；一般公共预算支出7,426.90亿元，位列全国第13，同比降低0.98%；财政自给率约41.46%，同比上升0.58pct，位列全国第18。江西省综合财政实力处于全国中游水平，财政自给能力相对一般，下辖各市财政实力分化较为显著，但并未形成由单一核心城市高度集中的财政格局。3）产业：江西省正处于由第二产业向第三产业切换的过程，当前其第三产业已占据主导地位并持续巩固，占比由2018年的48.04%稳步提升至2025年的53.01%，而第二产业占比总体呈下降趋势，第一产业占比保持低位。4）地方债务：2025年江西省宽口径负债率为94.12%，同比上升2.58pct，宽口径债务率为686.62%，同比上升70.20pct，2018年至2025年期间债务指标整体呈上升趋势，地方政府总债务负担有所加重，当前债务压力在全国范围内已处于较高水平。 相关研究 《中仑转债：高端功能性膜材料平台企业》2026-08-10 《如何看待宽松交易下的债券收益率下行空间？》2026-08-09 ◼存量城投债及主体现状：1）总量方面，江西省存量债券余额约为4,388.37亿元，位列全国第7，加权平均票面利率约为3.04%，位列全国第16。江西省城投债存量规模处于全国前列，反映出区域内基础设施建设、产业园区开发、交通路网完善及城市更新等领域长期存在较强的资金需求，城投平台在地方建设与产业承载中发挥了较为重要的融资和投资职能。从融资成本来看，江西省存量城投债加权平均票面利率低于当前全国均值，表明区域整体再融资环境尚属平稳，市场对省内城投主体信用资质及地方政府支持能力仍保持一定认可。随着重点产业平台、园区基础设施及交通枢纽项目逐步进入运营成熟阶段，相关资产的现金流生成能力和区域经济带动效应有望进一步释放。叠加地方政府持续推进隐性债务化解、平台公司市场化转型及存量债务结构优化，省内金融机构对重点区域和核心平台的再融资支持仍具备延续性，预计江西省城投平台后续将更多通过债务展期置换、成本压降及经营性资产整合等方式缓释阶段性偿债压力，并在控制债务增速的基础上逐步优化融资结构。2）结构方面，主体信用评级以AA+为主，信用资质较好；债券剩余期限主要集中在1-3年区间，以中短久期为主，当前至2030年均为城投债偿付高峰；债券种类以公司债为主，表明江西省城投主体在选择融资渠道时偏好在交易所市场募资，或与私募债发行需求相关；票面利率以小于3%的区间为主，票面利率高于5%的高息存量城投债凭借化债政策的执行和基准利率处于下行通道的加持，因置换为低息债券而规模明显减少。3）城投主体方面，江西省AAA级和AA+级城投主体合计36家，占比相对有限，AA级主体则达到74家，为省内城投主体的主要构成，呈现“地市与区县平台共同扩张、区县平台数量占比较高”的格局，该结构一方面反映出江西省近年来在基建、园区开发、城市更新和产业平台建设上需求较为广泛，呈“遍地开花”之势，另一方面也提示省内城投主体资质分化可能较为明显，契合江西省的行政区划结构以及财政实力分布。 ◼一级市场发行情况：1）发行总量方面，江西省2026年前二季度共发行城投债488.93亿元，在全国各省中排名第8，处于中上游水平；城投债同期累计净融资额为-117.06亿元。2026年前二季度江西省城投债在全国化债“控增量、化存量”的严监管下，基本未发生城投平台新增融资，尽管省内城投平台债券融资活跃度仍然较高，但发行债券募集资金用途基本仅限于存量债务滚续和到期债务偿还。在化债工作常态化的指导下，预计后续江西省城投债募集资金用途仍将以“借新还旧”为主，新增融资空间有限，并将更多向省内核心地市、重点开发区及承担重大区域建设职能的高等级平台集中，区域城投债供给将长期维持紧平衡。2）发行成本方面，2026年前二季度江西省新发城投债平均票面利率为 2.18%，纵向来看，在全市场利率下行背景下，江西省2026年前二季度新发行城投债的票面利率较往年明显下降，系地方政府要求压降债务成本的有效成果，有助于城投平台缓释付息压力；横向来看，江西省城投平台的发行成本在“华东地区”7省市中处于中上水平，或意味着在经济实力较强、信用资质较优的区域中，江西省城投债的票息收益相对具备吸引力，但同时隐含风险亦相对高企。3）结构方面，主体评级中AA+级发债城投的发行规模占比几乎半数；发行期限以1-3年和3-5年居多；债券种类以中期票据和公司债为主，其次分别为短融、定向工具；主体行业集中于工业行业，表明多数江西省发债平台的业务定位与基建和工业贸易相关，符合城投平台主营业务方向，融资需求的涨跌预计与地方建设类储备项目的体量增减同步变化。 ◼未来3年兑付情况：1）江西省存量城投债中3年内到期债券占比为62.56%，2026年3季度至2029年2季度预计兑付金额共计2,854.58亿元，表明需重点关注在2027年6月的化债政策节点之前、城投隐债化解的最后关键窗口期间，江西省城投平台的集中兑付压力，防范区域性信用风险的阶段性抬升。2）2029年上半年的到期规模再度攀升提示江西省城投平台在未来三年内的兑付压力分布不均衡，2029年的再融资需求或高于2027及2028年，远期集中到期压力较为明显，需持续跟踪省内平台债务置换、经营性现金流改善及区域财政综合实力的修复情况。3）整体兑付结构与前文分析的存量债券结构相符，以公司债、AA+级为主。 ◼二级市场成交与收益表现：1）成交表现：a）江西省城投债2026年前二季度换手率为66.26%，位列全国第12，高于全国均值，或表明2026年上半年信用债行情整体稳健的走势以及机构投资者对震荡行情中适度下沉以增厚票息收益的需求拉动市场对江西省城投债的关注，江西省城投债的二级市场成交不仅有存量规模的支撑，亦有收益空间带来的配置和交易活跃度。b）2026年以来江西省城投债的平均收益率约为2.24%，低于全国均值，表明当前江西城投债的估值水平已随着整体行情行至历史低位，利差压缩空间有限，在近期偿债压力仍存的背景下，低收益率或也意味着票息补偿不高、市场定价或未充分体现风险溢价，需重视择券分层。2）到期收益率及信用利差表现：2019年8月至2026年8月期间，江西省城投债到期收益率整体呈现震荡下行趋势，走势与3年期AA+级城投债及3年期国开债收益率基本同步。在2022年末以前，江西省AAA级城投债信用利差基本维持在200BP上下，而在2022年末受理财赎回负反馈冲击影响一度大幅走阔至320BP，此后进入2023年，债市修复叠加化债启动，江西省城投债收益率快速下行，尽管因2024年9月期间的重磅政策组合拳引起短暂调整，但震荡下行趋势不改，截至当前与城投债板块整体收益率之间利差仅13BP，与同期限国开债利差仅34BP，各评级信用利差显著收窄至约40BP上下，且等级利差仅10BP以内。3）鉴于当前我们认为债市下半年走势以窄幅震荡行情为主，其中震荡区间上限由流动性充裕、基本面弱修复、机构配置需求延续等因素支撑，震荡下限由财政政策力度加码、股债跷跷板扰动、货币政策趋稳等因素构成，因此建议在城投债板块的投资策略上以票息策略打底+交易应对波段行情为核心。而当前城投债整体呈现收益率和利差均处于历史较低位置、进一步压缩空间不大的态势，致使尽管江西省地方政府债务率和城投债务率均仍处于高位，且从2026年下半年至2027年上半年的兑付压力较大，但在化债政策护航叠加“资产荒”形势下，区域整体信用环境仍相对良好，城投债平均收益率仍低于全国均值。考虑到相对低位的利差、相对有限的下沉风险补偿可能会放大舆情扰动和政策变化带来的波动，因此江西省城投债配置宜以核心区域和核心平台为主，优先关注省内AAA、AA+级平台和南昌、九江、新余、鹰潭等财政自给能力相对较强或产业基础较好的地市级重要发债主体，以灵活仓位参与久期3-5年的品种，重点筛选现金流流畅、再融资压力可控的标的。若博弈区县级AA及以下弱资质主体的超额收益，则需将久期控制在1-2年以内。 ◼风险提示：城投政策超预期收紧；数据统计偏差；信用风险发酵超预期。 内容目录 1.江西省概况..........................................................................................................................................51.1.经济与财政视角.........................................................................................................................51.2.产业布局视角.............................................................................................................................72.江西省存量城投债及城投主体现状知多少？................................................................................102.1.江西省城投债的变化与发展回顾...........................................................................................102.1.1.江西省政府债务发展历程回顾.....................................................................................102.1.2.江西省地方债务与财政情况.........................................................................................112.2.聚焦当前存量债券与结构.......................................................................................................132.3.聚焦当前城投主体现状...........................................................................................................153.2026年江西省城投债一级市场发行情况知多少？........................................................................174.未来3年江西省城投债兑付情况知多少？....................................................................................205.江西省城投债二级市场成交与收益表现知多少？...................................................................