宏观点评：经济放缓，资产分化

经济放缓，资产分化 报告摘要 海外宏观：制造业仍处扩张区间，但就业降温与能源冲击并存。6月全球制造业PMI回落至52.2%，美国新增非农就业仅5.7万人，显示增长动能开 始减弱；美国通胀随油价回落而下降，但7月原油重新大涨，使通胀和加息风 险并未消失。美欧日央行均选择观望，全球流动性进一步宽松的空间受到约束。 国内宏观：二季度经济边际走弱，生产和出口强于内需。上半年GDP增长4.7%，二季度增速由一季度的5.0%降至4.3%。高技术工业和出口延续 高增长，但消费、投资和房地产继续走弱；7月制造业、非制造业PMI同时跌 破荣枯线，显示三季度开局仍偏弱。 政策：三季度进入政策加力窗口。政策重点预计由等待存量政策见效，转向加快政策性金融工具、专项债和重大工程形成实物工作量；货币政策以配 合财政 、降低融资成本为主，房地产政策则需要更直接地打通销售、现金流和投 资链条 。 大类资产：原油冲击重塑定价，科技股深度回调。近一个月布伦特原油上涨23.55%，创业板指和科创50分别下跌23.00%和25.90%。科技股深 度回调 。我们认为触发科技股深度调整的宏观因素正在发生变化。第一，美联储加 息预期方面，6月核心PCE超预期下行，缓和了市场对于通胀的担忧，如果 未来通胀能继续回落，则市场对于美联储加息的预期有望逐步下降。第二，A I产业叙事方面，亚马逊二季度财报显示，AI相关收入大幅增长，并且上调了A I资本开支。市场对此反馈积极，亚马逊股价大涨。这反映出市场已经 从“ 利好不涨，利空暴跌”的交易模式转变回正常的对利好的积极信息反馈。A I产业叙事有望逐步修复。第三，7月底美国A I对冲基金Situational Awarenes s爆仓，被Citadel接盘，反映出高杠杆科技股策略的风险集中释放。在经历 了7月的大跌之后，拥挤度较高的市场比如韩国和中国都经历了较大幅度的杠 杆出清，融资余额下降。我们认为随着交易拥挤度逐步下降，科技股流动性踩 踏有望逐步缓和，市场情绪重回稳定。综合以上分析，我们认为7月份全球科 技股的大幅回调主要是短期因素的冲击。AI产业长期趋势仍有基本面支撑， 继续看好科技股的长期方向。 风险提示：1、中东冲突再度升级；2、中国经济超预期下行。 海外宏观：增长降温与通胀风险并存 制造业仍处扩张区间，但景气高点可能已过 全球制造业仍保持较高景气度，但6月已经出现边际降温。全球制造业PMI为52.2%，较5月下降0.5个百分点，连续第11个月处于荣枯线以上。美国6月Markit与ISM制造业PM I分别为53.9%和53.3%，日本制造业PMI为54.8%，仍处于较高水平；欧元区6月 制造业PMI为51.4%，7月进一步升至52.0%，德国和英国7月制造业PMI分别为52.2%和52. 8%。总体看，AI资本开支、数据中心建设以及地缘风险带来的预防性补库存，仍然支撑制 造业需求。 但是，制造业繁荣并未完全向服务业和居民部门扩散。6月欧元区服务业PMI仍只有49.4%，美国Markit服务业PMI为51.2%，均明显弱于制造业。我们认为当前海外经济仍是 结构性繁荣：与AI、电力和高端设备相关的产业景气度较高，传统服务和居民消费相对偏弱 。随着补库存进入后半程，全球制造业PMI继续上升的难度正在加大，后续更需要观察新订 单而不是只看生产指数。 资料来源：Wind,五矿证券研究所 美国就业明显降温，居民预期边际改善 美国就业市场由此前的强韧转向低位稳定。6月新增非农就业只有5.7万人，明显低于5月修正后的12.9万人；失业率由4.3%降至4.2%，但劳动参与率降至61.5%，说明失 业率下降并不完全来自就业需求增强。过去12个月美国非农就业月均只增加3.6万人，就 业增长主要集中在专业和商业服务、社会救助与医疗等少数行业，休闲酒店业反而出现下降 。平均时薪同比增长3.5%，工资尚未失速，但就业对消费的支撑已经弱于前期。 软数据则有所修复。7月密歇根大学消费者信心指数升至55.2，1年期通胀预期降至4. 2%，6月分别为49.5和4.6%。就业降温与消费者信心回升同时出现，反映居民对短期能 源冲击的担忧有所缓和，但这种改善基础并不牢固。如果油价再次上行并传导至汽油和服务价格，消费者实际购买力仍可能重新承压。 资料来源：Wind,五矿证券研究所 通胀回落但风险仍在，主要央行转向观望 美国6月CPI同比上涨3.5%，较5月的4.2%明显回落；核心CPI同比上涨2.6%，较5月下降0.3个百分点。6月CPI环比下降0.4%，能源价格环比下降5.7%是通胀快速回落的主要原因。因此，通胀改善很大程度上仍是能源价格驱动，并不能简单理解为需求和核 心价格压力已经全面消退。7月布伦特原油重新大涨23.55%，能源冲击向运输、商品和服务 价格传导通常存在时滞，未来两三个月的通胀数据仍然十分关键。 资料来源：Wind,五矿证券研究所 7月美联储继续将联邦基金利率目标区间维持在3.50%-3.75%，但三名委员主张加 息 ，表明委员会内部对通胀风险的担忧明显上升。欧洲央行6月加息25个基点后，7月将存 款便利利率维持在2.25%，并强调能源冲击的完整通胀影响尚未显现。日本央行6月将政策 利率上调至1.0%，7月继续维持不变。美欧日央行共同选择暂停，但紧缩风险仍然存在，央行决策者都在等待能源价格、工资和核心通胀给出更清晰信号。 国内宏观：供需分化进一步加剧 经济二季度边际下行 上半年中国GDP同比增长4.7%，仍处于全年4.5%-5%的目标区间，但季度节奏明显走弱：一季度增长5.0%，二季度降至4.3%，二季度季调环比增长0. 9%，折年率约3.6%。 分产业看，二季度第二产业增长3.0%，较一季度的4.9%大幅回落；第三产业增长5.1%，相 对更有 韧性。建筑业增加值同比下降4.1%，而信息传输、软件和信息技术服务业增长10.8%，经济内部的新旧动能分化仍然明显。较为积极的一点变化是名义GDP增速明显回升，GDP平减指数转正。这意味着企业名义盈利和居民名义收入增速有望提升，从而增强企业和居民的信心。 居民收入尚能保持增长，但收入结构并不有利于消费全面复苏。上半年全国居民人均可支配收入名义增长5.2%、实际增长4.2%，人均消费支出名义增长3.7%、实际增长2.7%。其中工资性收入增长5.3%、经营净收入增长6.5%，但财产净收入只增长1.1%，显著低 于整体收入增速。房地产价格调整和财产性收入偏弱，对中高收入居民的消费倾向形成压制，这也是收入增长尚未完全转化为消费增长的重要原因。 二季度工业产能利用率为73.0%，较一季度下降0.6个百分点，也低于去年同期的74. 0%。采矿业和制造业产能利用率分别为69.1%和73.5%，化工行业降至69.4%；但计算机 、通信和其他电子设备制造业产能利用率升至78.7%，较一季度提高3.3个百分点。产能利用率的结构进一步说明，AI和电子产业链仍在扩张，而传统原材料和一般制造业的需求不足问题并未解决。 资料来源：Wind,五矿证券研究所 生产与出口仍强，AI产业链是主要支撑 工业生产仍然保持强劲。6月规模以上工业增加值同比增长5.3%，较5月提高0. 8个百分点，其中制造业增长6.0%，高技术产业增长14. 1%。计算机、通信和其他电子设备制 造业增加值增长15.7%，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业增长18. 2%，通用与 专用设备制造业分别增长9.9%和10.0%。工业生产并未随着内需走弱同步下滑，核心原因 仍是高技术制造业和外需保持较强景气度。 出口继续高速增长。6月中国出口同比增长27.0%，进口同比增长36. 0%，贸易顺差达到12 56亿美元。出口结构继续体现A I和高端制造特征：集成电路、存储部件、自动数据处理 设备零部件和电子元件出口同比分别增长121.9%、140.3%、179.0%和88.5%，电动载人汽 车出口增长106.1%。对美国、欧盟和日本出口分别增长13.9%、18.5%和6.9%。进口高增 长一部分来自能源和原材料价格，一部分来自电子产业链中间品需求，不能据此判断传统内 需已经明显恢复。 资料来源：Wind,五矿证券研究所 居民消费低位弱修复。6月社会消费品零售总额同比增长1.0%，较5月的-0.6%略有反 弹，但仍处于很低水平；除汽车以外的消费品零售额增长3.0%，汽车消费同比下降16. 1%。家电和家具消费分别下降8.7%和6.6%，此前补贴力度较大的耐用品仍处在需求透支 期 ；通讯器材和文化办公用品消费分别增长16.5%和12.7%，说明消费也呈现出科技类商品 强、传统耐用品弱的结构。我们认为随着基数下降，消费增速可能继续小幅反弹，但居民资产 负债表修复缓慢，决定了消费难以快速回到较高增速。 资料来源：Wind,五矿证券研究所 投资下滑更值得关注。上半年固定资产投资同比下降5.7%，降幅较1-5月扩大1. 6个百分点；我们测算6月单月固定资产投资下降约10.0%。制造业、基建和房地产投资累计 分别下降1.2%、2.4%和18.0%，民间投资下降8.5%。设备工器具购置仍增长8.1%，但建 筑安装工程下降8.0%，表明设备更新和部分高端制造投资尚有支撑，大量项目建设和传统投 资则明显不足。高技术产业投资增长4.6%、信息服务业投资增长15. 5%，仍无法抵消房地产 、基建和传统制造业的下滑。 资料来源：Wind,五矿证券研究所 房地产的销售、融资和投资链条继续恶化。上半年房地产开发投资下降18.0%，商品房销售面积下降11.6%，商品房销售额下降13.6%，房企到位资金下降20.2%，房屋新开工 面积下降23.4%。6月单月房地产投资和商品房销售面积分别下降24.1%和14. 2%。部分核 心城市二手房成交仍有韧性，但尚未传导至全国销售和房企现金流，开发企业缺乏拿地和开工意 愿，房地产对投资、地方财政和居民预期的拖累仍会延续。 资料来源：Wind,五矿证券研究所 价格与信用呈现供给改善、需求偏弱 6月CPI同比上涨1.0%，核心CPI上涨1.0%，均较5月小幅回落；PPI同比上涨4. 1%，较5月提高0.2个百分点。其中生产资料价格上涨5. 5%，生活资料价格仍下降0.9%。P P I回升主要受能源、原材料和反内卷影响，而与居民消费联系更紧密的生活资料价格仍为负 值，因此价格改善不能简单等同于需求恢复。输入性价格上涨有利于上游企业盈利，但也会挤压中下游企业利润。 资料来源：Wind,五矿证券研究所 6月新增社会融资规模3.36万亿元，金融机构新增人民币贷款1.61万亿元，均较5月明显回升，但社融存量增速由7.7%降至7.4%，M2和M1增速分别由8.6%、5.5%降至8. 0%、4.0%。政府债券融资为7683亿元，企业债券融资为4012亿元。月度融资总量看似较高，但货币和社融存量增速同步放缓，说明实体信用需求仍然不足，融资更多依赖政府和债券渠道，信用尚未形成广泛扩张。 资料来源：Wind,五矿证券研究所 7月PMI显示三季度开局仍弱 7月经济景气度下降。7月制造业PMI由50.3%降至49.2%，生产和新订单指数分 别降至49.9%和48.5%，新出口订单为49.6%；非制造业商务活动指数降至49.0%，其中建 筑业和服务业分别为47.0%和49.3%。制造业、服务业和建筑业同步进入收缩区间，说明6月部分数据改善并未延续到三季度。更值得关注的是，原材料购进价格指数仍高达53.2%，但出厂价格指数只有47.8%，企业面临成本上升、需求偏弱和利润率受压的组合。 结构分化仍然存在。7月高技术制造业和装备制造业PMI分别为53.3%和51. 4%，明 显高于整体制造业；消费品行业和基础原材料行业PMI分别只有47.8%和47.0%。综合来看 ，中国经济的图景仍然是外需强于内需、高技术制造强于传统产业、生产强于需求，但总量 下行已经开始对服务业、建筑业和企业利润形成更广泛影响，