2026年利率债中期回顾与展望：固本筑底，震荡谋机

技术研究部刘祥东孙榕 2026年6月22日 摘要 2026年上半年，利率债市场在资金面宽松、信贷需求偏弱、机构配置压力上升和资产荒逻辑强化的共同作用下整体走强，10年期国债收益率震荡下行并创近年低位。宏观层面，海外通胀反弹和主要央行取向偏紧，国内经济则呈现生产外贸较强、消费投资偏弱、地产链低位运行的结构性特征。政策层面，财政靠前发力，货币维持适度宽松，银行体系流动性保持合理充裕。供需方面，地方债净融资构成主要支撑，国债阶段性放量，商业银行仍是利率债配置的主要力量。展望下半年，海外通胀韧性与主要央行偏紧取向延续，美债高企与中美利差倒挂将制约国内利率下行空间。国内PPI大幅回升、CPI温和上行，物价修复对名义利率进一步走低形成内生抑制；房地产在精准托底新政下有望逐步企稳，但内需偏弱格局短期难改，利率上行亦受约束。政策面总量宽松节奏趋审慎，资金面短端利率已处低位，供需面政府债供给加快与银行配置韧性形成平衡。综合判断，10年期国债收益率大概率延续低位区间震荡，策略上宜维持中性久期，坚持区间交易与回调配置思路。 关键词：国债收益率；基本面；政策面；供需面；资金面；配置策略 1.债市运行回顾 1.1收益率低位企稳，期限利差压缩空间由中短端向超长端转移 2026年上半年，10年期国债收益率由年初1.82%附近逐步下探至5月末至6月初的1.70%—1.71%区间，创下近年来新低；6月中旬受资金面边际收敛、理财赎回扰动和交易盘止盈影响，收益率小幅回升至1.74%附近，但整体仍处于低位区间。从节奏看，1月市场对降准降息等总量宽松政策的预期一再推迟，10年期国债收益率缺乏明确突破动力；2月在信贷需求偏弱、银行配置压力上升以及券商自营等交易盘接力买入的推动下，10年期国债收益率下破1.80%；3月受两会政策定调和中东局势恶化所致海外地缘冲突加剧扰动风险偏好影响，收益率围绕1.80%附近反复拉锯；4月以后，银行间资金淤积、政府债供给节奏偏慢， 叠加资产荒逻辑进一步强化，推动收益率中枢进一步下移；5月虽一度受资金面从宽裕回归中性偏松、交易盘止盈等因素影响10年期国债收益率出现回升，但随后经济数据继续验证内需偏弱、信贷投放不足和配置需求旺盛，收益率再次向下突破。 数据来源：中央国债登记结算有限公司，大公国际整理。 分期限看，前期资金主要集中于5—10年期品种以压缩期限利差，而1—5年期中短端在资产荒推动下率先走强，10年期国债收益率随后成为市场情绪集中反映的核心点位。但进入5月下旬至6月后，短端利率受政策利率和资金利率约束明显增强，1年期国债收益率稳定在1.20%左右，进一步下行空间有限。中短端收益率被压缩至较低历史分位后，继续挖掘收益的空间收窄，资金开始从交易拥挤的中短端逐步向超长端切换，30年期国债成为新的交易主线。与10年期相比，30年期受保险机构负债端久期匹配的刚性配置需求，以及券商、基金等交易盘的久期博弈行为影响更大；在中短端性价比下降后，超长端接替中短端成为债市后半段的主要交易主线。 数据来源：中央国债登记结算有限公司、WIND，大公国际整理。 1.2债市存量规模持续扩容，利率债占比保持六成以上 2026年以来，债券市场存量规模整体保持扩张，利率债仍是市场存量的主要构成。1—5月全部债券余额由197.53万亿元增至202.28万亿元，市场规模持续扩大；截至6月数据更新日，全部债券余额为200.70万亿元，债券只数为78,133只。分结构看，利率债在债券市场中占据主导地位。利率债余额为128.91万亿元，占全部债券余额的64.23%；信用债余额为54.68万亿元，占比为27.25%。从年内走势看，利率债余额由1月的124.94万亿元增至6月更新日的128.91万亿元，信用债余额由53.52万亿元增至54.68万亿元，二者均保持扩容态势。从债券只数看，信用债数量占比更高。利率债只数为14,756只，占全部债券只数的18.89%；信用债只数为52,882只，占比为67.68%。 1.3二级成交维持高位，金融债与国债为主要交易品种 2026年以来，债券二级市场成交规模整体保持较高水平，成交活跃度在3—4月明显提升。1—5月，债券成交总额由33.95万亿元波动上升至4月的42.14万亿元，其中3月、4月成交额分别达到41.74万亿元和42.14万亿元，为年内成交高点，债券市场交易情绪较为活跃。5月成交总额回落至34.77万亿元，但仍高于2月水平。 从券种结构看，二级市场成交主要集中于金融债、国债和同业存单。其中，金融债成交规模始终居于首位，1—6月更新日成交额分别为14.26万亿元、9.29万亿元、18.34万亿元、18.55万亿元、14.85万亿元和10.80万亿元，占债券成交总额的比重基本维持在四成以上。国债成交额位居前列，3月和4月分别达到10.34万亿元和10.77万亿元，利率债交易需求在一季度末至二季度初明显升温。同业存单成交额也保持较高水平，3月、4月和5月分别为6.34万亿元、6.12万亿元和5.69万亿元，银行间短端资产交易仍较活跃。 信用债方面，公司债、中期票据和短期融资券是主要成交品种，但成交规模 明显低于金融债和国债。3—4月，公司债成交额分别为1.64万亿元和1.57万亿元，中期票据成交额分别为1.49万亿元和1.51万亿元，短期融资券成交额分别为6,617.02亿元和6,737.74亿元，均较2月明显回升。企业债、定向工具、政府支持机构债、资产支持债券等品种成交规模相对较小，整体对市场总成交的贡献有限。 2.宏观基本面与政策面分析 2.1美国通胀反弹推升美债利率，降息预期大幅后移 2026年上半年，美国CPI同比由年初的2.4%升至5月的4.2%，核心PCE同比截至4月仍处于3.29%的较高水平，明显高于2%的政策目标，通胀回落进程并不顺畅。就业方面，5月新增非农就业17.2万人，失业率维持在4.4%左右，劳动力市场虽较前期有所降温，但尚未出现趋势性走弱信号。5月ISM制造业PMI升至54.0，持续位于荣枯线以上，制造业景气度较2025年末明显修复。 受通胀反弹和降息预期后移影响，美国国债收益率上半年整体上行。年初至6月12日，美国1年期国债收益率由3.47%升至3.86%，10年期国债收益率由4.17%升至4.48%，短端和长端收益率均明显抬升。其中，短端利率主要反映市 场对美联储维持限制性政策更久的定价，长端利率则同时受到通胀预期、实际利率和期限溢价上行影响。美债收益率上行对全球无风险利率形成牵引，成为影响海外资金流向和人民币汇率预期的重要外部变量。 从美联储政策取向看，3月和4月底FOMC会议均维持联邦基金利率目标区间在3.50%—3.75%不变，政策表述继续强调通胀仍处高位，并将能源价格上涨和中东局势扰动视为通胀与经济前景不确定性的重要来源。进入6月，Warsh履新后，美联储继续按兵不动，政策信号较此前进一步偏鹰。6月会议声明明显压缩篇幅，弱化传统前瞻指引，转而强调经济活动仍保持稳健扩张、就业市场总体平稳、通胀仍高于2%目标，并明确释放“实现价格稳定”的政策承诺。市场对年内降息的定价进一步降温，在通胀压力持续背景下可能出现加息操作，美债短端收益率和美元资产定价对政策预期变化更加敏感。 数据来源：WIND，大公国际整理。 欧元区和日本央行政策也显示，海外主要央行在通胀压力回升和地缘风险扰动下，整体呈现谨慎偏紧特征。6月11日，欧央行宣布将三大关键利率上调25个基点，其中存款机制利率上调至2.25%，为近三年来首次加息，主要受中东局势推升能源价格、通胀预期上修等因素影响。日本央行则于6月16日宣布加息25个基点，将政策利率引导目标上调至1.0%左右，延续货币政策正常化方向。 数据来源：WIND，大公国际整理。 数据来源：WIND，大公国际整理。 2.2生产外贸支撑经济运行，内需恢复偏弱 2026年上半年以来，国内经济稳中有进，呈现生产端仍有韧性、需求端偏弱、价格端温和回升以及外贸表现较强的特征。一季度GDP同比增长4.9%，基本锚定全年4.5%—5.0%左右的增长目标区间。5月制造业PMI为50.0%，制造业动能整体维持平稳。工业生产保持正增长，5月工业增加值同比增长4.5%。工业周度高频开工率保持平稳，印证国内生产端当前稳定的基本态势。 数据来源：WIND，大公国际整理。 消费恢复力度明显偏弱。5月社会消费品零售总额同比下降0.6%，居民消费动能仍偏弱，终端需求恢复基础尚不牢固。1—5月固定资产投资累计同比下降 4.1%，其中制造业投资累计同比由前期正增长转为下降0.4%，基建投资累计同比下降0.75%，房地产开发投资累计同比降幅扩大至16.2%。投资端承压较为明显，基建和制造业投资对经济的支撑力度边际减弱，房地产仍是拖累内需修复的重要因素。 数据来源：WIND，大公国际整理。 CPI温和回升，工业品价格修复更为明显。5月CPI同比上涨1.2%，与4月持平，居民消费价格整体仍处于温和区间。受国际能源价格上涨输入性影响，叠加国内产业升级带动的部分行业需求增加，PPI同比增速在3月走出持续41个月负增长，5月PPI同比上涨3.9%。油价飙升对企业生产与盈利的冲击或分别在二、三季度集中体现，输入性滞胀压力有所加大。 数据来源：WIND，大公国际整理。 外贸表现强劲，对经济形成一定支撑。5月美元口径下出口同比增长19.4%，进口同比增长27.4%。出口端的核心驱动力来自AI产业链的“涨价效应”与高技术产品竞争力的持续释放，产业升级与制造业需求回暖推动进口增速持续走高。集装箱运价指数及干散货运价指数震荡上行，分别从出口出货量与进口原料需求两端，为外贸数据的强劲表现提供高频层面的交叉验证。 数据来源：WIND，大公国际整理。 2.3宏观政策更加积极有为，财政靠前发力、货币宽松预期回调 2025年底中央经济工作会议明确提出“实施更加积极有为的宏观政策”，2026年《政府工作报告》延续这一基调，要求财政、货币、产业等政策深度协同、形成合力。“积极”强调逆周期调节力度，“有为”突出精准施策与效率提升，二者统一于高质量发展的实践。财政政策保持必要强度，靠前发力特征明显。截至4月下旬，“两重”建设已累计安排超长期特别国债资金6,065亿元，下达进度明显快于去年，按计划6月底前将完成1万亿元超长期特别国债的下达工作。特别国债3,000亿元用于支持国有大型商业银行补充核心一级资本，首批注资特别国债已于5月22日正式启动发行。地方专项债方面，截至5月末各地发行新增专项债规模达14,951亿元，完成全年4.4万亿元额度的约34%，发行节奏较去年同期有所提速。货币政策维持适度宽松基调，操作更注重提质增效。随着通胀水平回升和出口强劲增长，市场对货币政策进一步宽松的预期已显著回调。预计7天逆回购利率将稳定在1.4%。 3.资金面 3.1资金利率向政策利率回归，短端利率约束增强 上半年，银行体系流动性保持合理充裕，货币市场利率整体围绕央行政策利率水平运行，资金面保持宽松。一季度，DR007均值为1.48%，DR001均值为1.33%，隔夜利率在略低于央行政策利率水平附近运行，银行体系流动性处于合理充裕水平。收益率下行更多来自配置盘需求增强、信贷投放偏弱和风险偏好回落。4月以后，货币市场利率进一步下行，DR007由3月的1.44%降至4月的1.35%和5月的1.34%，持续低于政策利率约5—6bp；DR001由3月的1.31%降至4 月的1.23%和5月的1.28%，较政策利率低约17bp和12bp。隔夜资金价格下行明显，银行体系短端流动性充裕，资金面更加宽松。R007-DR007利差由一季度月均6—7bp收窄至5月的约1.5bp，非银机构融资环境有所改善，资金分层压力总体可控。6月，货币市场利率向央行政策利率水平附近回升，DR001回升至1.40%附近，DR007和R007分别为1.42%和1.41%左右，均围绕政策利率水平运行。 上半年流动性充裕、资金