原油：预期二次复航，供需仍偏紧张

国泰君安期货研究所赵旭意 投资咨询从业资格号：Z0020751日期：2026年8月8日 观点综述 观点：物流风险的“持续性”和“波动率”仍然很高 •6.26霍尔木兹海峡商船遇袭，美国认定伊朗违反停火承诺，对伊朗军事目标实施空袭。•7.7美国再次对伊朗发动打击，作为对霍尔木兹海峡商船遇袭事件的回应；此前给予伊朗的部分制裁豁免同步取消。•7.14美伊战火进一步升级，双方连续实施军事打击。•7.18胡赛武装宣布针对沙特船只的红海曼德海峡封锁。•7.26周末川普taco但伊朗仍发动袭击•7月30日乌军袭击CPC黑海码头停泊油轮•8.4正式taco Brent价格走势 •价格上边际：地缘局势发展。•高价能否持稳：看现货需求是否负反馈。•价格下边际：基本面供需。 月差：偏紧的Q3预期对月差的合理估值在1.5-2美元/桶 •Contango结构是最佳做多机会：历史上月差由Back转Contango仅在2008年金融危机、2014年页岩油革命叠加OPEC价格战、2020年疫情以及2023年阶段性累库时出现过。•当前月差估值相对合理，等待正式复航之后会否给出错估机会。 两次复航比较：浮仓的供应冲击减弱，需求兑现可能增强 •第二次复航，不是第一次复航的简单重复，交易重心可能转向“供应可靠性”，从“能不能复航”到“复航能持续多久” 。•供应端利空边际减弱（浮仓冲击力度减弱+曼德海峡风险），而需求端可能提前兑现（复航有反复可能性）。•油价下行空间或弱于第一次复航。 市场热点：美伊冲突+红海危机 特朗普TACO指数：8.4再次正式taco 美伊MoU详解：仅实现短期局势止损，长期约束力有限 属于短期、过渡性、舆论型框架协议，非终极和解方案。协议核心在于冻结当前冲突、恢复霍尔木兹通航，并为后续核问题谈判创造时间窗口。双方暂时搁置伊朗核计划安排、长期制裁体系、地区代理人冲突以及霍尔木兹海峡权益等核心分歧，通过局部妥协换取局势降温。协议有助于缓解短期地缘风险，但不改变美伊长期战略博弈格局。二、核心协议规则：设立60天临时过渡窗口期：美伊同步取消海上封锁、开放海峡通航，窗口期内围绕核问题、制裁安排及地区安全问题继续谈判，争取达成长期协议框架。 三、落地机制与现存变数1.通航机制：伊朗负责主要航道安全保障及扫雷工作，美国逐步降低海上封锁强度，国际保险机构与船东根据安全评估分阶段恢复运营。霍尔木兹海峡进入“有限恢复、高风险通 航”阶段。 2.通航恢复约束：虽然协议已签署，但保险恢复、船东返航、运力重新配置及港口运营恢复仍需时间。美国海军继续维持区域部署，部分船东仍保持观望态度，通航效率短期难以恢复至战前水平。 3.核心分歧仍存：美国坚持限制伊朗高浓缩铀储备及未来核能力发展；伊朗则要求获得长期制裁解除与主权安全保障。双方在核问题及地区安全议题上仍存在较大分歧。 四、双方交易对价美方让利：分步解除伊朗港口封锁、发放OFAC短期许可、放开伊朗原油外运；以贷款形式分批解冻伊朗卡塔尔冻结资产，规避舆论争议。 伊方让步：配合航道扫雷、开放通航、暂停海上对抗动作，配合美方短期局势维稳。 五、协议风险与走势预判1.长期稳定性有限：协议主要解决停火与通航问题，核问题、制裁体系、地区代理人冲突及海峡权益争议并未根本解决。 2.后续谈判仍存不确定性：未来60天核问题谈判将决定协议能否向长期安排演进，若核心议题无法取得突破，地缘风险存在反复可能。 3.市场交易逻辑转换：协议签署后，市场交易重心将由“战争风险”转向“供应恢复速度”。霍尔木兹复航已经基本完成定价，后续油价将更多取决于伊朗出口恢复、中东停产油田复产及全球库存变化。 六、双方核心诉求与后手美国：短期目标为稳定能源市场、缓解通胀压力；长期目标仍是限制伊朗核能力并建立新版核协议框架。 伊朗：短期目标为恢复出口与资金流入；长期目标是争取制裁松绑、维持核能力与地区影响力，并保留未来谈判筹码。 八、终极结论本次备忘录实现了停火与复航目标，推动霍尔木兹海峡逐步恢复通行，但并未解决核问题、制裁体系及地区安全格局等核心矛盾。协议更应被视为局势缓和的起点，而非长期和解 的终点。未来油价影响将逐步从地缘风险溢价转向供应恢复进度与全球供需再平衡。 美伊冲突根本原因在于海峡控制权：目前美国明显让步航道选择引发伊朗不满→袭击阿曼航道商船→美军打击伊朗 IMO Route（国际推荐航道）传统的国际海事组织推荐航道，靠阿曼一侧航行， AIS信号完整，保险和船东最容易接受。但可能有水雷。 Omani Route（阿曼侧航道）更贴近阿曼领海，避开伊朗水域，是近期很多国际船 东的偏好路线。但两次商船袭击均发生再此。 Iranian Route（伊朗侧航道）靠近伊朗领海，通常由伊朗船队、与伊朗贸易相关船 舶、或对制裁敏感度较低的船东使用。通行效率偏低。 据伊朗伊斯兰共和国广播电视台9日报道，伊朗伊斯兰革命卫队海军发表声明说，过去两周伊方已逐步开放霍尔木兹海峡，目前通行能力已恢复至战前水平的约50%。 声明说，革命卫队海军正继续提高船只通行能力。相关船只须遵守伊方安全规定，经伊朗指定航线通行，并向革命卫队海军申请许可。声明警告，外国势力无权干预霍尔木兹海峡事务。美军若干预船只通行路线，将遭伊方 有力回击，还将严重干扰海峡重开进程，危及海峡使用国利益。（新华社） 20260715地缘专家观点: 海峡控制权美伊均无退让空间 一、核心观点本轮中东冲突具有长期化、反复化特征，未来大概率呈现"冲突升级—短暂停火—恢复谈判—再次冲突"的循环，而非一次性事件。谈判渠道最终仍会 恢复，但难以解决霍尔木兹海峡控制权这一根本矛盾，因此局势仍将反复。霍尔木兹海峡和曼德海峡均未形成被沿岸国家共同接受并遵循的通航机制，所谓"航行自由"缺乏统一约束，因此未来围绕海峡的摩擦可能长期存在。 二、本轮冲突的核心矛盾：霍尔木兹海峡控制权本轮冲突的核心已经不是单纯的美伊对抗，而是围绕霍尔木兹海峡控制权展开，且这一问题几乎没有妥协空间。 美国坚持国际航行自由原则，不承认伊朗对霍尔木兹海峡拥有管控权，但美国也需要兼顾盟友立场。欧洲国家以及多数阿拉伯国家均反对伊朗单方面控制海峡，北约内部对此也未形成统一支持。 另一方面，伊朗近年来不断强化自身对海峡的主导权，国内法律已明确提出霍尔木兹海峡通航需要获得伊朗授权，并逐步将国内法律置于国际法之上。伊朗正在不断强化实际执法能力，未来甚至可能进一步发展为收费或许可制度，使海峡管控进一步制度化。 三、近期局势出现新的升级特征 一是打击范围持续扩大。此前军事行动主要集中于伊朗周边区域，目前攻击范围已经向更纵深地区延伸，并开始针对铁路等民用基础设施，目标选择出现升级。二是地区外溢风险明显增加。伊朗的打击对象已由周边的科威特、巴林进一步扩展至阿曼、约旦等国家。同时，也门局势重新升温，未来可能进一步影响曼德海峡安全。当前沙特支持的也门政府军与胡塞武装之间仍存在较大冲突风险，若也门局势升级，将使中东两大战略航道同时面临安全压力。 四、谈判仍有可能，但难以解决根本问题美国与伊朗均缺乏进一步扩大冲突的能力，因此最终仍会回到谈判轨道。 目前第三方仍在积极斡旋，美国总统特朗普也已公开表达继续谈判意愿；与此同时，伊朗国内部分强硬派政治力量有所削弱，也为恢复谈判创造了一定条件。不过，即使谈判重启，也更多只是阶段性缓和，而非彻底解决问题。由于霍尔木兹海峡控制权属于双方无法妥协的核心利益，未来仍可能出现"谈判—停火—再冲突"的循环。 五、以色列态度相对克制以色列目前并不愿进一步扩大冲突。一方面，本轮冲突核心围绕霍尔木兹海峡展开，对以色列能源安全影响有限；另一方面，以色列担心遭受伊朗导弹报复，当前防空体系仍 需要恢复，因此更倾向于保持有限介入，而非主动升级局势。 复航的脆弱性：阶梯式复苏，期间会穿插着停滞 协议条款被违背–重新开放的一个主要风险是双方在协议的某个方面违约。最可能的情况是以色列和真主党之间持续的小规模冲突。伊朗很可能利用任何违反协议条款的行为作为重新主张对海峡控制权的理由。 海峡是否布雷？如果布设了水雷，扫雷行动可能会持续数周或更长时间，而单一事件就会重置整个走廊的信心和战争风险定价。事实上，一次扣押、炮艇事件或水雷袭击都可能使进展停滞。 保险滞后于安全-保险范围是根据过往记录而非公告进行调整的，因此重新进入的财务条件比安全状况滞后数周。运费需要保持高位以覆盖这些成本。 伊朗是否保留事实上的控制权？如果进入海峡仍然取决于批准程序或强制通过伊朗水域的航线，那么该地区大多数其他国家参与的可能性仍然很小。 通行费如何设定和收取？如果通行费流入被美国指定的实体IRGC，船东及其保赔协会（P&I clubs）将面临仅靠更好的安全保障无法解决的制裁和合规问题。在该机制得到澄清并证明合规之前，许多船东只会选择置身事外。 执行争议-最模糊的条款（如何收取通行费、谁来监管海峡、伊朗保留何种角色）恰恰是在实践中最可能引起争议的要点，对这些条款的分歧可能会暂停或逆转各阶段之间的进展。 船型分化-由于油轮和干散货船的回归远早于集装箱船和LNG船，总体运力数据将掩盖表面之下非常不均衡的复苏。 霍尔木兹海峡出口跟踪：通行量明显下滑 海峡每日进出船只数据：8.1-8.7：霍尔木兹通行明显恢复，空载VLCC重新持续进湾，原油集中出货增加，沙特以外的伊拉克、科威特、卡塔尔、阿联酋均出现200万桶级原油集中出货。Iranian Route和Dark/Unknown Route仍占绝对多数，Omani及IMO公开航线仍较少，船东风险偏好尚未完全恢复。亚洲仍是主要需求方向，日本、韩国、中国和印度为主要目的地。 整体中东出口装载量 周度至1060万桶/日。6月出口均值为1300万桶/日（月环比+500）。7月均值1270万桶/日。 周度中东流量相比战前降幅为800万桶日。沙特yanbu出口已经下降约300万桶/日。 战前的1850万桶日，战后3-5月出口在800-1000万桶/日左右。 传阿曼湾STS重回6月初高位：小船过海峡+STS过驳大船转运 ①部分油轮在海湾装货，穿越海峡前或航行途中关闭AIS，驶出该区域或抵达目的港后再重新开启信号。（部分可统计）②专用小型穿梭油轮在中东海湾装货，穿越霍尔木兹海峡后，在阿曼湾海域将原油转运至大型远洋油轮，再由大型油轮运往全球各地。 根据船运数据，伊拉克、科威特、卡塔尔等多个中东海湾产油国均采用关闭AIS与STS转运模式。阿曼湾的货运数据会滞后于原始装货记录，近海转运或二次装货可能比原油离开始发港口晚数天甚至数周。 金十数据7月30日讯，近期一度放缓的霍尔木兹海峡原油接驳运输服务重新活跃，帮助数百万桶原油运出海峡。两位直接了解情况的人士表示，至少有两家参与霍尔木兹海峡运输的航运企业，目前转运量已接近敌对局势升级前的水平。 湾内水上原油：浮仓再度累积，但量级仅为6月中旬一半。 原预设情景：复航初期由浮仓带来的供应暴增（持续三周）到7月上旬即将结束，陆上库存也已经恢复战前水平，后续基本依靠油田新增产量带来的新装载船只提供原油出口。现在被美伊局势升级影响，浮仓又再次累积。 红海危机发酵：也门胡赛武装威胁沙特红海出口 •也门胡塞武装通过电子邮件向航运公司发出警告，避免在沙特港口装卸货物，称任何前往或驶离沙特港口的船舶“无论在何处都可能成为其打击目标”。数据显示，两艘装载沙特原油的油轮在红海掉头，驶向苏伊士运河。•2024年胡塞主要针对与以色列、美英相关船舶，因此全球原油供应影响有限，更多体现为运费和保险成本上升。 沙特绕行路线：航行天数增加+战争险增加 •正常航线与绕行suez运河+好望角航线:延布直航东亚耗时25天19小时，航程7428海里；绕行苏伊士+好望角耗时55天15小时，航程16046海里； 改道后航行时长几乎翻倍，海运运费、资金占用、仓储周期大幅抬升，原油贸易失去经济可行性。•目前从市场了解到：绕行增加2.5-5美金/桶成本；战