解决2028年资本支出与AI平台价值转移问题

应对2028年资本支出及AI平台价值转变 jeffpu@gfgroup.com.hkSFC CE No.BYA749henryhuang@gfgroup.com.hk杰夫·普 (CFA)黄亨利SFC认证编号BNO719 有什么新消息？ 我们提供了关于2027/2028年美国CSP资本支出的看法、市场关键争论点以及偏好的行业。总而言之，我们预测美国CSP资本支出将达到1.2万亿美元/1.4万亿美元，同比增长45%/20%，这得益于稳健的资产负债表，但表明2028年将出现减速。我们对AI趋势保持大体乐观，并偏好GPU/CPU/光学领域。另一方面，我们对大宗商品（即内存）持保守态度。 评论 美国CSP资本支出在2026/2027年预计为营收的85%/45%：除微软-亚马逊外，多数CSP在其最新财报中上调了2026年资本支出指引，微软-亚马逊从2000亿美元上调至2200亿美元；谷歌从1800亿至1900亿美元上调至1950亿至2050亿美元；Meta从1250亿至1450亿美元上调至1300亿至1450亿美元；甲骨文指引2027财年资本支出为900亿至950亿美元，较2026财年的557亿美元增长62%。CoWoS产能同样反映了强劲需求，我们在早前报告中已上调台积电和OSAT的产能。因此，我们现预测前五大CSP在2026/2027财年的资本支出将达到8230亿/11900亿美元，同比增长85%/45%。 美国CSP债务发行预计到2028年将达4210亿美元，但风险可控：鉴于资本支出（CAPEX）在2026年和2027年将分别进一步增长85%和45%，我们预测前五大CSP公司的债务发行额将在2026年和2027年达到2570亿美元和4190亿美元，分别占当年总资本支出的31%和35%。假设2028年和2029年债务发行以温和速度增长，我们相信美国CSP公司资产负债表（除甲骨文公司外）将保持非常健康，这得益于其净杠杆率（EBITDA口径）仅为0.5，以及到2029年净债务权益比仅为18%。 美国CSP资本支出在2028年预计将温和增长20%：尽管大多数CSP拥有健康的资产负债表，但考虑到利差扩大和自由现金流状况，我们预计大多数CSP将在2027年后继续保护其资产负债表，并将重点转向回报。加上来自中国LLM的竞争因素变化，我们预计美国CSP的资本支出扩张将放缓。我们现在预测前五大CSP在2028/2029年的资本支出将达到1,4280亿/1,6420亿美元，同比增长20%/15%，较2027年的+45%有所下降。 7月2日的报告：管理内存成本英伟达平台内存削减：根据我们的分析，我们视LPDDR5x内存的削减对降低成本至关重要，推动Vera CPU SOCAMM从最初192GB降至2026年下半 年96GB，部分SKU将在2027年第一季度转向64GB。对于Rubin Ultra，我们认为主要的韩国HBM供应商已最终确定8-Hi设计。因此，Rubin Ultra将从384GB（HBM4E-12Hi）降至192GB（HBM4）或256GB（HBM4E）的8-Hi版本，而288GB（HBM4）和384GB（HBM4E）的12-Hi选项仍将保留在产品线中。我们认为，CSP（计算服务提供商）——而非GPU供应商或供应限制——是此次降规格的主要驱动因素。包括AMD的Meta-custom MI450和谷歌的TPU（Humufish、Triggerfish）在内的竞争对手已率先转向8-Hi。 扩大规模领域以增加至NVL576，以弥补内存较低：由于内存规格较低，我们预计英伟达将通过光学技术扩大规模领域以提升性能。根据英伟达GTC 2026的发布，其光学规模扩展架构允许英伟达将Rubin Ultra扩展至NVL576规模。对于并行开发的CPO和NPO，我们预计NPO将成为NPO的高可靠性扩展路径。我们目前预计其扩展将在Rubin Ultra和Feynman平台上采用NPO，并估计英伟达平台的OE出货量将在2027年和2028年分别为580万和810万。 Recommendations: 1) 英伟达GPU：NVDA（买入），鸿海（2317 TT），SMCI（买入）2) 处理器：INTC（买入），AMD（买入），ASE（3711 TT，ASX，买入）3) 光学NPO：LITE（买入），MRVL（买入），SMTC（买入），TSEM（买入），Bizlink（3665 TT买入），Browave（3163 TT） 风险：1）AI需求放缓，2）基础设施部署，3）供应限制，4）竞争。 美国资本支出预计在2027年和2028年分别为1.2万亿美元和1.4万亿美元。 近期业绩电话会议中，CSPs上调了资本支出指引。 在最近的财报季，大多数CSP（云服务提供商）上调了资本支出预期，唯微软例外。亚马逊将2026年资本支出预期从2000亿美元上调至2200亿美元，管理层表示，2027年大部分AWS计算能力已提前预订，2028年大量能力也已锁定，凸显了供应限制；谷歌将2026年资本支出预期从1800亿至1900亿美元上调至1950亿至2050亿美元，季度自由现金流转为负数，反映了由强劲云需求驱动的强劲AI基础设施投资，其中积压订单从2026年第一季度4620亿美元扩大至5140亿美元；Meta将2026年资本支出预期的下限上调50亿美元，从1250亿至1450亿美元上调至1300亿至1450亿美元，管理层强调，优先事项是在2026年至2027年期间更快地部署AI计算能力；甲骨文也上调了2027财年资本支出预期至900亿至950亿美元，较2026财年的557亿美元（同比增长62%），同时还将进行额外的400亿美元债务和股权融资以支持扩张，反映了其6380亿美元的RPO（已承诺订单）。 CoWoS的产能反映超大规模计算厂商的需求 在我们五月份的报告中，我们将台积电的CoWoS产能上调至2027年底的195KPM，而市场现在已上调至我们的预测数字。 针对OSAT，继我们于6月份报告中对Amkor的产能上调，将其产能修订至2026年底/2027年底/2028年底的15KPM/25KPM/40KPM后，我们于7月3日的报告中最近又将ASE的CoWoS产能上调至2026年底/2027年底/2028年底的15KPM/45KPM/55KPM。 保持CSPs资本支出在2026/2027年同比增长+85%/45% 如前所述，云服务提供商正大举投资以满足人工智能基础设施需求，而云业务创纪录的收入和未决订单增长则进一步坚定了其上调资本支出的决心。根据近期云服务提供商财报电话会议的指引，我们现预测前五大云服务提供商在2026财年和2027财年的资本支出将达到8230亿美元/11900亿美元，同比增长85%/45%。 到2028年，美国CSP债券发行额高达4210亿美元，但这并非问题 超大规模企业转向债务融资的资本支出扩张 云服务提供商过去依赖首席财务官来覆盖资本支出，而随着人工智能基础设施投资的激增，自由现金流状况正面临巨大压力。谷歌2026年第二季度自由现金流转为负数，达到-590亿美元；亚马逊2026年第二季度滚动12个月自由现金流降至-760亿美元，而2025年第二季度为182亿美元（同比下降142%）；Meta 2026年第二季度自由现金流同比暴跌91%至7.84亿美元，可能在2026年下半年转为负数；甲骨文2026财年自由现金流降至-230亿美元。 在此背景下，超大规模企业转向债务融资以支持其巨额资本支出。2025年，前五大云服务提供商（CSP）的债务发行总额达到1080亿美元，占总资本支出的24%，除甲骨文公司外，其自由现金流（FCF）仍保持正值，表明资本支出的预先融资已开始进行。考虑到2026-2027年资本支出将同比增长85%/45%进一步扩大，且除微软外其他CSP的自由现金流将转为负值，我们预测前五大CSP的债务发行额将在2026年达到2570亿美元，在2027年达到4190亿美元，分别占总资本支出的31%和35%。 超大规模企业的资产负债表预计到2029年仍将保持健康。 根据我们对2029年的预测，剔除表外负债后，前五大CSP（云服务提供商）的息税折旧摊销前利润（EBITDA）基础总杠杆率预计为1.1，净杠杆率（EBITDA基础）略有上升至0.5，而净债务权益比仅为18%，同时首席财务官（CFO）与债务比率降至1.0，利息支出覆盖率仍高达14%。理论上，超大规模云服务商稳健的资产负债表指标和14倍的利息保障倍数应能为其提供充足的资金空间，通过发行额外债务为资本支出（capex）提供融资。 债务市场容量，利差扩大是担忧，但可控 对于进一步的债务发行，市场关注：1）债务市场容量限制、发行人集中和市场竞争饱和；2）利差扩大、债券供应激增和期限延长正推高风险溢价，其中2-4年期债券的中位数利差已从2025年的30个基点扩大至40个基点，5-7年期从50个基点扩大至60个基点，20年以上长期债券从108个基点扩大至118个基点。因此，考虑到云业务收入的增长新利润，我们预计2028-2029年五大云服务提供商的债务发行规模将为4210亿/4320亿美元，较2027年的4190亿美元略有上升。 然而，根据我们考虑了不断增长的债务发行和利差后的资产负债表指标分析，除了甲骨文公司（Oracle）之外，美国其他CSP（云服务提供商）可能仍将保持稳定且可控。 来源：公司数据，GF证券（香港）经纪公司 我们预计，到2028年，美国CSP资本支出将同比增长20%，考虑到资产负债表和AI模型竞争。 我们预计，在利率上升和自由现金流状况变化的背景下，大多数契约服务提供商（CSP）将在2027年之后继续维护其资产负债表平衡，尤其是在这些提供商将重心转向盈利能力和回报时。 此外，来自中国大型语言模型的竞争不确定性也是一个关注点。据Openrouter称，中国大型语言模型正从美国同类模型手中夺取市场份额。在2026年1月至6月期间，DeepSeek的月度token份额几乎翻了一番，从9.1%增至18.1%；小米升至9.0%，从5.5%增长；MiniMax飙升至9.7%，从2.3%增长；腾讯也占据了约8.0%的份额，而Anthropic的份额从17.5%收缩至15.3%；OpenAI的份额下滑，从12.5%降至7.4%；谷歌则下降超过一半，从24.6%降至10.7%，这主要是由中国大型语言模型更高的性能/成本优势推动所致。 在边缘大型语言模型中，DeepSeek V4的输入/输出每百万个token价格分别为0.084美元/0.168美元，Kimi K3为2.9美元/14美元，MiniMax M3为0.24美元/0.96美元（对比Claude Opus 5的5美元/25美元，GPT 5.6 Sol的5美元/30美元，以及Gemini 3.6的1.5美元/7.5美元）。鉴于美国前五大云服务提供商的约50%的RPO（保留报价）集中在OpenAI和Anthropic，中国模型驱动的潜在token价格竞争可能给美国大型语言模型的利润率带来压力。这种动态态势对大型语言模型的独立盈利能力以及云服务提供商将巨额资本支出转化为收入的能力均提出了质疑。 网络方面，我们预计资产负债表稳健的中国大语言模型将带来竞争压力，促使超大规模企业放缓资本支出扩张，尽管其资产负债表指标完好无损。我们现在预测，前五大云服务提供商在2028/2029年的资本支出将达到1428亿美元/1642亿美元，同比增长20%/15%，较2027年的45%有所下降。 来源：Openrouter，GF Securities (香港) 经纪公司 英伟达平台的内容转向 英伟达完整部署Vera Rubin 英伟达CEO黄仁勋在2026年6月1日的GTC台北主题演讲中，分享了关于Vera Rubin项目进展的初步公开信息。他确认Vera Rubin的硅芯片已完成台积电的制造流程并返回英伟达