前台业务营收趋势分化：买入FIG、KVYO、SHOP

美国应用软件：前台收入呈现分化趋势；买入FIG/KVYO/SHOP 中信的观点 AC+1-415-951-1660tyler.radke@citi.com泰勒·拉德克 我们在覆盖报告中回顾了8月5日的5家前台公司盈利情况，并阐述了我们的最新观点、预估和目标价调整。总体来看，我们观察到不同的趋势：B2C领域表现强劲（Shopify业绩和KVYO净广告收入均表现良好），但B2B/SMB领域面临日益增长的压力，HubSpot报告了令人失望的业绩并下调了指引。Figma和Klaviyo在指引中嵌入了更高的成本，引发了关于利润率的讨论。GTM和AMPL的季度表现相对平淡。总体而言，我们继续基于集团的基本面进行审慎评估；然而，在FIG回调时，若看到更多持久增长的证据，我们将成为其买家，并继续看好SHOP（以及KVYO作为衍生投资标的）。 andrew.girard@citi.com安德鲁·吉拉德，CFA持证人 peter.griffith@citi.com彼得·格里菲斯 yitchuin.wong@citi.com王奕權 HUBS：执行疲软+宏观恶化；下调预期+目标价至210美元——我们在前期研究中关注的Q2疲软和风险展望，在HUBS面临的挑战性Q2中尤为突出。Q2的开端疲软，在执行疲软与宏观恶化的结合下，进一步恶化至Q3，管理层随之下调全年指引。我们认为看不到轻松的解决之道，维持中性/略降评级，并将预期与目标价下调至210美元（11.7倍FY28 EV/FCF，23.9倍GAAP市盈率）。 图：强劲增长+AI加速；指引引发部分争议——Figma在相对高位（1个月涨+32%）下，成功实现了2026年第二季度的营收超预期增长，并展示了在现有及新兴产品中加速应用AI。尽管指引引发了关于成本增加和Q3季度环比收入预期较为保守的疑问，但我们看到了公司增长持续性的更多积极因素。我们将逢低买入，并基本维持我们对公司的高位估值预期/将目标价上调至37美元（对应2028年市销率47.5倍、自由现金流倍数7.4倍）。 KVYO：新客户增长受利润空间挤压——Shopify发布强劲财报后，Klaviyo在第二季度表现相对平淡，但利润率方面存在更多波动（第二季度毛利率略有下降），全年EBIT的削减主要源于并购活动。我们认为抛售反应过度，净新增用户仍保持强劲，并将该公司仍视为20%以上的复合增长股。收入温和增长/维持盈利能力，目标价定为36美元，对应2027财年市销率为5.4倍。 AMPL：有机ARR表现平平；百万人客户实现创纪录增长 — Amplitude交出亮眼业绩，ARR加速5个百分点，但主要受Statsig驱动。企业需求强劲，新增客户达百万人创纪录，其中有机增长+97/+57，并伴有强劲的AI评论。盈利能力表现不一，毛利率因运营支出管控严格而有所削弱。11美元的市盈率意味着约3倍的FY28 EV/S。 GTM：小幅超越预期低基准；但领先指标仍在恶化——在2026年第一季度大幅下调并降低指引后，GTM交出了表现尚可的第二个季度业绩，实现了强劲的超额/上调。然而，基本趋势仍面临挑战，年同比cRPO订单、10万美元客户及NRR均出现下降。维持卖出/持有评级，并将目标价上调至2.50美元，基于略微上调的预期。 数据摘要 幅度公司 (AMPL.O) 中性/高风险 | TP 11.00美元自10.00美元起 | 价格10.01美元（2026年8月5日16:00） 业绩略有分化——第二季度营收同比增长21%至1.009亿美元，超出指引区间上限，而经常性收入（ARR）同比增长约22%至4.1亿美元。按季度计算的ARR增长额为3600万美元，其中包括1700万美元来自Statsig的有机增长；若无Statsig，有机ARR增长仅会略微加速至同比增长17%以上。留存收入（RPO）同比增长35%至4.83亿美元，收入超过100万美元的ARR客户数同比增长30%至824家，净新增客户数创纪录地达到97家（其中有机新增50家）。其中表现相对较弱的是净留存率（NRR），尽管整体增长强劲，但按公认会计准则（pro-forma）计算已从一季度的106%下降至105%。营业利润率（OPM）略有改善至-1.4%，而自由现金流（FCF）达到2370万美元，超出预期。管理层重申，由于AI推理成本和事件摄入量增加，毛利率预计将维持在低70%区间。 指导 — 公司将2026财年的收入预期上调至约4.07亿-4.11亿美元，这意味着在中间点大约实现了20%（有机增长约18%）的同比增长，并反映了来自有机增长和与Statsig合作提升销售的持续动力。2026财年的营业利润率（OPM）提高了约1个百分点，显示出在运营支出方面的杠杆率提升，抵消了毛利率的下降。第三季度的收入预期约同比增长21%，OPM为3-4%，远超市场预期。主要投资者辩论可能将转向有机增长的可持续性，考虑到Statsig的影响，有机增长似乎接近高 teens（二十多岁），以及净留存率（NRR）的正常化，以及像 Agent Analytics 和 Wave 这样的新一代 AI 产品能否成为主要的增长动力。 模型调整 — 我们将2026财年的营收预期上调至指引的高位（同比增长+20%）；同时，我们将2026财年的经常性收入预期上调至约24%（有机同比增长约19%）。盈利能力、运营利润和每股收益预期均有所提高，主要得益于更强的运营支出改善，抵消了更高的推理成本。我们对运营支出管理的信心增强，略微上调了盈利能力预期。这些调整连同我们更新的回归分析，将目标价上调至11美元（约等于2028财年市销率/企业价值3倍）。 Figma (FIG.N) 购买 / 高风险| TP 美元37.00 从 美元35.00 | 价格 美元28.15 (26年8月5日 16:00)二季度业绩强劲——Figma第二季度同比收入增长48%超出指引8个百分点，反映了我们覆盖范围内最高的增长（除PLTR外）。毛利率也环比有所改善，展现了公司快速通过AI能力变现实现盈利增长的能力。NRR下降3个百分点主要由于价格比较效应的滞后影响。我们对AI的使用印象深刻，超过80%的年收入超过10万美元的客户现在每周都在使用AI信用额度，Figma Agent在大型客户中的周度采用率已超过50%，管理层还举例说明企业客户在单个季度内多次增加AI信用额度承诺。值得注意的是，包括Agent、Code在内的一些新近推出的产品 层级、动效和生成式插件尚未实现盈利，未来仍存在额外的AI消费机会。 前方的收入指引较为保守；对盈利能力看法不一……但“投资”是强烈的需求数据信号——虽然第三季度的收入指引比市场预期高约100万美元，但这代表了相对较软的环比增长，我们认为这主要归因于定价动态，与第二季度至第三季度相比，第二季度至第三季度的价格逆风影响更大。尽管如此，我们认为其中仍带有保守性，因为许多新的AI功能并未包含在指引中。盈利前景也存在争议，因为管理层在第二季度表现优异且将2026财年收入上调400万美元的情况下，仍然重申了相同的EBIT指引。这反映了更高的“投资”，但主要反映的是尚未实现货币化的更高推理成本，这表明像Figma Agent这样的AI产品使用正在以超出预期的速度加速。 模型调整——我们预计第三季度/第四季度将保持相似的幅度变化，这意味着与之前的假设相比，第四季度顶线增长仅略有下降。我们保持对2026财年利润的假设相对稳定，同时将第二季度在经营现金流/自由现金流方面的超预期表现计入全年。对后续年份的调整以及最新的回归分析结果，导致我们更新目标价至37美元（相当于2028财年EV/FCF 47.5倍，EV/S 7.4倍）。 辩论领域及我们为何保持信心 尽管第二季度表现强劲，但第三季度的预期增长存在争议，且息税前利润和账单收入均未提升。我们对此有所保留，但获得了在这些方面的进一步确认。 首先，在隐含的第三季度指引中，从第二季度到第三季度的2025年定价影响所造成的顺次性逆风，比从第一季度到第二季度的更为显著，这解释了季度收入增长感知上的疲软。此外，我们注意到，将类似幅度的超预期部分应用于第三季度指引，可使我们达到先前的预估，并保持低四十年代的增长率（剔除价格因素），正如我们在第二季度所见。 息税前利润（EBIT）——尽管毛利率环比有所改善，但由于公司暗示将增加投资，因此对EBIT的全年预期引发了争议，并未上调。然而，大部分所谓的“投资”实际上是用作了Figma设计代理人的远超预期的使用，而该部分尚未实现变现。我们认为，这实际上是一个非常积极的、预示未来的领先指标，因为它表明了产品背后强劲的基础需求和产品使用情况。Figma已经证明，其产品开发与有效变现之间存在着持续的正反馈循环，并在变现发生时展现出毛利率的扩张，例如Q1到Q2毛利率的改善。 计费收入有所减弱，这可能是由于按月计费造成的。此外，还有续订时间的功能，由于2025年第一季度将有更多续订被提前以应对价格上涨，从而改变了季节性变化。管理层还指出，递延收入同比增长处于40%中段。 HubSpot (HUBS.N) 中性/高风险 | TP 210.00美元从217.00美元起 | 价格199.99美元 (26日 02:42) 二季度业绩：客户增长疲软凸显劣势——尽管表面上看，二季度业绩相对稳健，营收和账单收入同比增长17%，略超计划，但客户增长疲软，仅新增7000名客户，而目标为9000-10000名，净推荐值（NRR）下滑至102%。座位和信用扩张被降级压力和客户预算优化所抵消。管理层指出，转化率减弱、买方犹豫增加以及销售周期变长是导致客户在承诺AI投资前，越来越多地要求价值证明、更大的采购委员会以及C级高管或董事会批准的原因。虽然AI采用指标保持强劲，但本季度最终证实了我们预览中强调的许多担忧，也解释了为何我们在印刷前主动下调了下半年预期。 指引——HubSpot在年中时将2026财年营收指引下调了约2200万美元，目前预计2026年下半年仅会增加5000-6000名新客户，较管理层先前预期的9000-10000名的速度大幅放缓。更令人担忧的是，管理层指出，第二季度感受到的压力持续到七月，预计将持续到年底。尽管公司继续强调强劲的管道增长、健康的上游市场获胜率、加速的AI采用以及强劲的信贷消耗，但投资者正努力调和这些积极因素与客户获取下降、净新ARR预期降低以及较弱营收前景之间的矛盾。 模型调整——我们将第三季度和第四季度的顶线预估下调以符合较低的指引，并将NG OPM全年维持在略高水平。对于2026财年之外，我们也下调了1-2个百分点的收入增长预估。通过更新回归分析，我们的新TP（目标价）为210美元（11.7倍2028财年EV/FCF，23.9倍GAAP市盈率）。 克雷维奥 (KVYO.N) 购买 / 高风险| TP 美元36.00从美元34.00起 | 价格 美元19.30 (26日08月05日 16:00)相对稳定的收入超预期，客户增长强劲——Klaviyo再次实现了相对稳定的超预期且增长季度，收入为3.706亿美元（同比增长26%），超出指引，主要得益于短信、WhatsApp、营销分析和企业采用的强劲增长。重要的是，客户趋势保持强劲，总客户数超过20.5万，新增客户加速至9000（去年同期为7000），年 ARR 超过5万美元的客户数量同比增长36%增至44,777，现在约占总 ARR 的40%。NRR 提升至109%，得益于更强的留存率、文本扩展，以及管理层称其为 IPO 以来最强交叉销售季度。本季度更具争议的要素在于盈利能力。非 GAAP 毛利率下降至73.4%，同比约下降300个基点，略低于预期，主要受短信组合加强、运营商费用提高以及增量基础设施投资推动。虽然管理层现在将运营商费用上涨转嫁给客户，但其在第三季度和第四季度均指引毛利率下降，因为消息传递增长继续超越整体业务。 指导——指导方针略有分歧。虽然年中时对FY26收入指引上调了1200