证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 公司研究 消费电子组件 2023年09月19日 歌尔股份（002241）2023年半年报点评 推荐 （维持） 游戏机组装接力营收同比仍维持增长，VR业务短期承压仍不改长期向好趋势 当前价：15.49元 事项：  歌尔股份发布2023年半年度报告：公司2023年上半年实现营收451.73亿元（YoY+3.6%），实现归母净利润4.22亿元（YoY-79.71%），实现扣非后归母净利润4.41亿元（-78.10%）。 单季度来看，公司23Q2实现营收210.5亿元（YoY-10.39%，QoQ-12.74%），实现归母净利润3.16亿元（YoY-73.2%，QoQ+198.11%），实现扣非后归母净利润4.26亿元（YoY-62.51%，QoQ+2740%）。公司上半年营收实现同比增长主要因游戏机与PSVR组装业务出货量快速增长；毛利率下滑较多主要因游戏机毛利率相对较低，使得上半年毛利率下降至7.29%。 评论：  游戏机与PSVR组装出货量持续提升带动营收增长，产能爬坡&产品结构变化拖累短期毛利率。公司当前已切入海外大客户的游戏机产品与配套VR产品组装，其中游戏机新业务份额仍处于提升阶段，配套VR产品由于其22年下半年发布当前仍具有较好出货表现，两者叠加下公司在上半年消费电子整体疲软且海外大客户需求下降的背景下营收仍维持同比增长。公司大客户游戏机产品组装由于价值量较高，毛利率相对较低，另外该产品当前正处于产能爬坡阶段，亦对毛利率有所拖累，致使公司毛利率短期面临压力。  VR业务下半年产品迭代有望贡献增量，苹果MR推出或有望带动VR行业生态发展。当前VR行业发展面临瓶颈，硬件端，行业头部品牌Meta的Quest 2产品于20年发布当前已进入产品生涯末期，Quest Pro交互体验较差限制其终端出货量；内容端，游戏仍为当前主要下游应用，工作、社交等应用领域拓展较慢。展望后续硬件与内容端的瓶颈均有望得到解决，硬件端，下半年Oculus预计将发布Quest 3，与Quest 2对标的产品定位或有望实现较高出货量，另外Pico下半年亦有望发布新品；内容端，苹果MR已于WWDC发布，其在人机交互领域有多项创新，或有望树立行业标杆，带动行业内容生态发展。歌尔股份作为全球VR硬件代工龙头，VR业务虽短期面临压力，但长期来看仍具备良好前景。  投资建议：公司发力VR/AR赛道及游戏机组装赛道，精准卡位行业头部客户，由于行业短期内出货量受限，公司业绩短期内亦面临压力。我们调整公司23~25年归母净利润预测至14.06/19.93/27.30亿元（前值为30.36/40.29/44.31亿元），维持“推荐”评级。  风险提示：终端需求不及预期、XR行业发展不及预期。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万) 104,894 92,604 110,758 130,217 同比增速(%) 34.1% -11.7% 19.6% 17.6% 归母净利润(百万) 1,749 1,406 1,993 2,730 同比增速(%) -59.1% -19.6% 41.7% 37.0% 每股盈利(元) 0.51 0.41 0.58 0.80 市盈率(倍) 30 38 27 19 市净率(倍) 1.8 1.7 1.6 1.5 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2023年9月18日收盘价 证券分析师：耿琛 电话：0755-82755859 邮箱：gengchen@hcyjs.com 执业编号：S0360517100004 证券分析师：岳阳 邮箱：yueyang@hcyjs.com 执业编号：S0360521120002 证券分析师：高远 邮箱：gaoyuan@hcyjs.com 执业编号：S0360523080005 公司基本数据 总股本(万股) 342,040.32 已上市流通股(万股) 295,045.61 总市值(亿元) 529.82 流通市值(亿元) 457.03 资产负债率(%) 57.32 每股净资产(元) 8.82 12个月内最高/最低价 30.98/14.42 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《歌尔股份（002241）2022年报&2023年一季报点评：下游需求短期承压，VR龙头仍不改长期向好趋势》 2023-04-24 《歌尔股份（002241）2022年三季报点评：三季报业绩符合预期，VR/AR硬件市场疲软致短期业绩受到扰动》 2022-10-31 《歌尔股份（002241）2022年一季报&2022H1业绩预告点评：VR与游戏机业务快速增长，H1指引强劲彰显公司信心》 2022-04-26 -55%-34%-14%7%22/0922/1123/0223/0423/0723/092022-09-19~2023-09-18歌尔股份沪深300华创证券研究所 歌尔股份（002241）2023年半年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 12,683 16,589 22,599 28,936 营业总收入 104,894 92,604 110,758 130,217 应收票据 26 0 0 0 营业成本 93,233 83,731 99,236 115,566 应收账款 14,396 12,039 13,291 14,324 税金及附加 267 222 312 391 预付账款 51 84 99 116 销售费用 548 505 604 783 存货 17,349 15,760 18,876 21,937 管理费用 2,295 1,630 2,379 3,255 合同资产 0 0 0 0 研发费用 5,227 4,775 5,712 6,902 其他流动资产 1,059 1,138 1,250 1,350 财务费用 149 298 294 280 流动资产合计 45,563 45,609 56,115 66,663 信用减值损失 -14 -14 -14 -14 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失 -1,783 -77 -159 -171 长期股权投资 361 361 361 361 公允价值变动收益 -57 -53 -55 -54 固定资产 21,460 22,777 24,216 25,992 投资收益 -36 -36 -36 -36 在建工程 2,277 2,418 2,564 2,711 其他收益 373 373 373 373 无形资产 2,721 3,173 3,574 3,922 营业利润 1,610 1,587 2,283 3,091 其他非流动资产 4,795 4,832 4,871 4,913 营业外收入 21 21 21 21 非流动资产合计 31,613 33,562 35,586 37,899 营业外支出 123 123 123 123 资产合计 77,176 79,171 91,701 104,562 利润总额 1,509 1,486 2,182 2,989 短期借款 7,121 9,957 12,793 15,629 所得税 -282 46 142 194 应付票据 4,851 3,211 4,175 5,006 净利润 1,791 1,440 2,041 2,795 应付账款 25,749 24,581 28,924 32,852 少数股东损益 42 34 48 65 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 1,749 1,406 1,993 2,730 合同负债 2,295 2,026 2,424 2,849 NOPLAT 1,968 1,728 2,315 3,057 其他应付款 79 79 79 79 EPS(摊薄)（元） 0.51 0.41 0.58 0.80 一年内到期的非流动负债 1,096 1,096 1,096 1,096 其他流动负债 1,531 982 1,400 1,841 主要财务比率 流动负债合计 42,721 41,932 50,890 59,352 2022A 2023E 2024E 2025E 长期借款 2,206 3,753 5,390 7,187 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 34.1% -11.7% 19.6% 17.6% 其他非流动负债 1,991 1,991 1,991 1,991 EBIT增长率 -65.3% 7.5% 38.8% 32.0% 非流动负债合计 4,197 5,744 7,382 9,178 归母净利润增长率 -59.1% -19.6% 41.7% 37.0% 负债合计 46,919 47,676 58,272 68,530 获利能力 归属母公司所有者权益 29,492 30,557 32,277 34,619 毛利率 11.1% 9.6% 10.4% 11.3% 少数股东权益 766 938 1,153 1,413 净利率 1.7% 1.6% 1.8% 2.1% 所有者权益合计 30,258 31,495 33,430 36,031 ROE 5.9% 4.6% 6.2% 7.9% 负债和股东权益 77,176 79,171 91,701 104,562 ROIC 4.7% 4.4% 5.3% 6.0% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 60.8% 60.2% 63.5% 65.5% 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 债务权益比 41.0% 53.3% 63.6% 71.9% 经营活动现金流 8,317 5,386 7,679 8,470 流动比率 1.1 1.1 1.1 1.1 现金收益 5,459 5,081 5,915 6,905 速动比率 0.7 0.7 0.7 0.8 存货影响 -5,266 1,588 -3,116 -3,061 营运能力 经营性应收影响 -643 2,428 -1,109 -878 总资产周转率 1.4 1.2 1.2 1.2 经营性应付影响 9,326 -2,807 5,307 4,760 应收账款周转天数 45 51 41 38 其他影响 -558 -904 682 744 应付账款周转天数 85 108 97 96 投资活动现金流 -9,077 -5,189 -5,475 -5,995 存货周转天数 57 71 63 64 资本支出 -6,963 -5,255 -5,567 -6,101 每股指标(元) 股权投资 76 0 0 0 每股收益 0.51 0.41 0.58 0.80 其他长期资产变化 -2,191 66 91 106 每股经营现金流 2.43 1.57 2.25 2.48 融资活动现金流 2,008 3,709 3,806 3,862 每股净资产 8.62 8.93 9.44 10.12 借款增加 3,432 4,383 4,474 4,632 估值比率 股利及利息支付 -953 -545 -668 -814 P/E 30 38 27 19 股东融资 395 395 395 395 P/B 2 2 2 2 其他影响 -866 -524 -395 -351 EV/EBITDA 12 13 11 9 资料来源：公司公告，华